ブルームバーグ：ステーブルコインは米国の債務と赤字の泥沼からの脱却には役立たない可能性

執筆：Ye Xie & Anya Andrianova，ブルームバーグ

翻訳：Felix, PANews

米国が画期的なステーブルコイン法案を可決し、ウォール街では激しい議論が巻き起こっている。このデジタル資産は本当にドルの地位を大幅に強化し、米国短期国債（T-bills）への重要な需要源となり得るのか。

見解はさまざまだが、JPモルガン、ドイツ銀行、ゴールドマン・サックスなどのストラテジストは一致して、米国のドナルド・トランプ大統領とその顧問らがステーブルコインを米国金融の新たな柱として楽観視しているにも関わらず、現時点で「ゲームチェンジャー」と断言するのは時期尚早だとしている。さらに、一部はリスクも見ている。

ドイツ銀行米国市場ストラテジストのSteven Zeng氏は「ステーブルコイン市場規模の予測は過大です。皆が様子を見ているが、誰も方向性への賭けはできない。懐疑的な人も多い」と述べている。

ステーブルコインはデジタルトークンで、その価値は法定通貨に連動している。最も一般的なのはドル連動型で、ビットコインなど市場型暗号資産よりも変動性がはるかに低い。ブロックチェーン上で現金の代替として機能し、銀行口座のようにデジタルで資金を保管でき、リアルタイム送金や取引にも利用できる。

今年7月、「Genius Act（天才法案）」と呼ばれるステーブルコイン法案が正式に施行されて以来、業界支持者はこれを重要なブレイクスルーととらえ、ドル建てデジタル通貨の金融システムへの広範な活用に道を開くものとみなしている。米国財務長官スコット・ベセント氏は先月、この法案によりドル建てステーブルコイン市場が現在の約3,000億ドルから2030年には3兆ドルへと成長する可能性があると試算した。

新法のもとでは、ステーブルコイン発行者はドル建てステーブルコインを100%短期国債やその他の現金同等物で全額裏付けしなければならない。ベセント氏は、今後ステーブルコインによる需要の「急増」によって財務省がより多くの短期国債を発行できるようになり、長期債への依存が軽減され、住宅ローン金利やその他の長期ベンチマークに連動した借入コスト圧力が緩和されると主張している。

PGIMフィクストインカムのチーフインベストメントストラテジスト兼グローバル債券部門責任者のロバート・ティップ氏は「財務省が注目しているのは借入コストだ」とし、「ステーブルコインはこのプロセスで役割を果たし得る」と述べた。

現在、ドル建てステーブルコイン（主にテザーのUSDTとサークルのUSDC）は約1,250億ドルの米国債を保有しており、これは昨年末の短期米国債市場在庫の約2%に相当する（カンザスシティ連邦準備銀行8月調査）。国際決済銀行によれば、昨年だけでこれら発行組織は約400億ドルの短期国債を購入した。ただし、約3.4兆ドルの米国債を保有する米国マネーマーケットファンドと比べれば、ステーブルコインは「小規模プレイヤー」に過ぎない。

過去1年でTetherとCircleのトークン流通量は急増

ほとんどのアナリストは、今後1年で規制枠組みが整いつつある中、ステーブルコイン市場が確実に拡大すると見ているが、予測には大きな幅がある。JPモルガンは今後数年で市場規模が最大7,000億ドルになると見積もり、シティグループの楽観的な予測では最大4兆ドルに達する可能性がある。

JPモルガンの米国短期戦略責任者テレサ・ホー氏は「確かに過去1年で多くの積極的な成長モメンタムが見られた。しかしその成長ペースについては、2兆、3兆、4兆ドルに短期間で到達すると考えてはいない」と述べている。

暗号業界支持者の究極の目標は、ステーブルコインを主流の決済手段とし、従来の銀行システムに直接挑戦することだ。中小銀行は特に預金流出による信用収縮を懸念しており、大手銀行は独自ステーブルコイン発行を計画し、準備金の利息で収益を上げようとしている。

現時点ではステーブルコインは主に暗号通貨取引に利用されており、最近の市場の大きな変動はデジタル資産のセンチメントがいかに急変しやすいかを示している。ステーブルコインからの資金流出も起こり得る。最も楽観的な成長予測が実現したとしても、国債需要への実質的な押し上げ効果は予想を大きく下回る可能性がある。

純効果はゼロ？

懐疑派は、ステーブルコインへの資金流入は主に4つの経路から来ると指摘している：政府系マネーマーケットファンド、銀行預金、現金、そして海外からのドル需要だ。

ステーブルコイン発行者は債券保有者の中でごく小さい割合を占めており、「小規模プレイヤー」にとどまっている。

2024年12月時点でのステーブルコイン発行者による米国債保有高

「Genius Act」ではステーブルコインへの利息支払いを禁止しているため、利回りを求める投資家には預金口座やマネーマーケットファンドから資金を移す動機がほとんどない。これが潜在的な成長を抑制している。また、仮に投資家が現行のマネーマーケット商品（現在短期国債の最大の買い手）から資金を移したとしても、純効果はゼロかもしれない。新たな短期国債需要を創出するのではなく、単に保有者が変わるだけに過ぎないからだ。

外交問題評議会上級研究員ブラッド・セッツァー氏は「私は懐疑的です。もしステーブルコイン需要が急増すれば、既存の米国債保有者が市場から締め出され、他の短期証券などへ資金を移すことになるでしょう」と語る。

ホワイトハウス主席経済学者で現FRB理事のスティーブン・ミラン氏も、米国内でのステーブルコイン需要は限定的かもしれないと認めつつも、真のチャンスは海外にあると指摘。そこでは投資家がゼロ金利でもドル資産へのエクスポージャーを求めるためだ。

FRB理事スティーブン・ミラン氏は、ドル建てステーブルコインが海外需要を引きつけると考えている

最近の講演で、FRB理事のミラン氏は、ステーブルコインの潜在的影響をFRBの量的緩和政策や、金利を大幅に下げた世界的な「貯蓄過剰」と結び付けて論じた。

スタンダードチャータード銀行は、2028年までにステーブルコインへの資金移動で発展途上国の銀行から約1兆ドルの資金流出が起きる可能性があると試算。このような状況になれば、当該国の規制当局は必ずやステーブルコインの普及を制限するだろう。欧州中央銀行も、民間ドル建てステーブルコインへの対抗措置として独自のデジタル通貨を開発している。

ゴールドマン・サックスのアナリスト、ビル・ズー氏とウィリアム・マーシャル氏は「資本規制によって従来型ドルの取得が制限されれば、ドル建てステーブルコインにも同様の規制が課される可能性がある」と記している。

FRBの要因

ステーブルコインが国債需要に与える影響を弱めるもう一つの要因はFRB自身だ。CIBCのストラテジスト、マイケル・クロヘルティ氏は、もしステーブルコインが流通中のドルを「隔離」した場合（これはFRBのバランスシート上の負債）、FRBはそれに合わせて資産規模、つまり4.2兆ドルの米国債ポートフォリオを縮小する必要があると指摘する。つまり「大部分の」ステーブルコインによる国債需要はFRBの保有分を置き換えるだけ、ということだ。

短期債務への過度な依存にはリスクもある。政府調達の予測可能性が下がり、より頻繁な借り換えが必要となり、米国は市場環境の変化リスクにさらされる。また、こうした変化は一夜にして起きるものではない。

ドイツ銀行のZeng氏は、今後5年間でステーブルコインが1.5兆ドル増加し、米国内外の資金プールから流入すると見積もっている。これにより年間約2,000億ドルの米国債需要が増加するが、米政府の巨額の借入規模から見ればごく一部に過ぎない。連邦債務はすでに30兆ドルを超え、今後10年でさらに22兆ドル増加が見込まれている。

ロンドン・スタンダード銀行のG10戦略責任者スティーブン・バロウ氏は「政府が新たなアイデアを持ち出しただけで、ドルや米国債に盲目的な楽観はできない。『ステーブルコインが何の問題も解決しない』と言うのは誤りだが、『それによって債務や赤字の泥沼から抜け出せるわけではない』。それこそが本当の懸念材料だ」と述べている。