作者：David、深潮 TechFlow
翻訳：@mangojay09、屿见 Web3
8月12日、上場後最初の決算発表と同じ日に、Circleは重い爆弾を投下した：@arc、安定コイン金融のために設計されたL1ブロックチェーン。
ニュースの見出しだけを見ると、これもまた普通のパブリックブロックチェーンの話だと思うかもしれない。
しかし、Circleの過去7年の軌跡と照らし合わせて解釈すると、そこには次のような発見がある：
これは単なるパブリックブロックチェーンではなく、「デジタル中央銀行」の領土宣言である。
従来の意味で、中央銀行には三つの主要な機能がある：通貨発行、決済システムの管理、金融政策の策定。
Circleはこれをデジタル版に一歩ずつ再現している——まずUSDCを使って「発行権」を獲得し、次にArcで決済システムを構築し、次なるステップはデジタル通貨政策の策定かもしれない。
これは単なる企業の話ではなく、デジタル時代における通貨権力の再配分の問題だ。
2018年9月、CircleとCoinbaseが共同でUSDCをリリースしたとき、安定コイン市場はまだTetherの天下だった。
Circleは当時、「不器用」と見られる道を選んだ：徹底したコンプライアンス。
第一に、最も厳しい規制に積極的に挑戦し、ニューヨーク州のBitLicenseを最初に取得した企業の一つとなった。この「世界で最も取得が難しいとされる暗号資産ライセンス」は、申請プロセスの煩雑さから多くの企業が尻込みした。
第二に、孤軍奮闘せず、Coinbaseと提携してCentre連盟を設立——規制リスクを分担しつつ、Coinbaseの巨大なユーザーベースに一度にアクセスできるようにした。これにより、USDCは誕生時から巨人の肩の上に立つことになった。
第三に、準備金の透明性を徹底した：毎月、会計士事務所による準備金監査報告を公開し、100%現金と短期米国債で構成されていることを保証し、商業手形や高リスク資産には触れない。この「優等生」的戦略は、当時はあまり好意的に見られなかった——2018年から2020年の野蛮な成長期には、USDCは「過度に中央集権的」と批判され、成長は遅かった。
転機は2020年に訪れる。
DeFiブームの夏により安定コインの需要が急増し、ヘッジファンドやマーケットメーカー、決済企業などの機関投資家が参入し始め、USDCのコンプライアンス優位性が顕在化した。
流通額は10億ドルから42億ドルへと拡大し、現在は65億ドルに達している。USDCの成長曲線はほぼ急上昇だ。
2023年3月、シリコンバレー銀行が倒産し、Circleはこの銀行に33億ドルの準備金を預けていたため、USDCは一時的に0.87ドルまでデペッグし、パニックが広がった。
この「圧力テスト」の結果、米国政府はシステミックリスクの防止のため、最終的にすべてのシリコンバレー銀行預金者に全額保証を提供した。
これはCircleだけの救済策ではなかったが、この事件を通じて、Circleは単なる発行者だけでは不十分であり、より多くのインフラを掌握しなければ自らの運命を握れないことを痛感した。
そして、その「掌握感」を本格的に引き起こしたのは、Centre連盟の解散だった。これにより、Circleの「労働者」的苦境が露呈した。
2023年8月、CircleとCoinbaseはCentre連盟の解散を発表し、CircleがUSDCのコントロールを完全に引き継いだ。表向きはCircleの独立だが、その代償は重く、CoinbaseはUSDC準備金の50%の収益分配権を得た。
これが何を意味するか？2024年、CoinbaseはUSDCから9.1億ドルの収益を得ており、前年比33%増だ。一方、Circleは同年に10億ドル超の流通コストを支払い、その大部分はCoinbaseに流れている。
つまり、Circleが苦労して育てたUSDCの利益の半分はCoinbaseに分配される仕組みだ。これはまるで中央銀行が紙幣を刷るのと同じだが、その「発行税」の半分を商業銀行に渡しているようなものだ。
さらに、TRONの台頭はCircleに新たな収益モデルの可能性を見せた。
2024年、TRONは5.46兆ドルのUSDT取引を処理し、1日あたり200万件以上の送金を行い、インフラ提供だけで高額な手数料収入を得ている。これは、安定コインの発行よりも上流で、より安定した収益モデルだ。
特に米連邦準備制度の利下げ予想の下、従来の安定コインの利息収入は縮小する見込みだが、インフラの手数料は比較的安定して成長を続ける。
これにより、Circleには一つの警鐘が鳴る：誰がインフラを支配するかが、継続的な収益を左右する。
そこで、Circleはインフラ構築の転換を始め、多角的に展開している。
2024年までに、Circleの収益は16.8億ドルに達し、収益構造も変化しつつある——従来の準備金利息に加え、API呼び出し料、クロスチェーンサービス料、企業サービス料が増加している。
この変化は、最近のCircleの決算報告でも裏付けられている。
データによると、Circleは今年第2四半期にサブスクリプションとサービス収入が2400万ドルに達し、総収入の約3.6%を占める（主な収入はUSDC準備金の利息だが）、前年同期比で252%の急増だ。
単なる紙幣発行の利息収入から、多角的な「賃料収入」へとビジネスモデルを転換し、コントロール力を高めている。
Arcの登場は、この変革のハイライトだ。
USDCはネイティブのGasとして、ETHや他の変動性トークンを保有する必要がなく、機関向けの価格リクエストシステムにより、24時間365日のオンチェーン決済をサポート。取引確認は1秒未満で、残高や取引のプライバシーオプションも提供し、規制要件を満たす。
これらの機能は、まるで技術を用いて通貨主権を宣言しているかのようだ。Arcはすべての開発者に公開されているが、ルールはCircleが定める。
これにより、CentreからArcへと、Circleは三段跳びを達成した：
私的銀行が銀行券を発行し、通貨発行権を独占し、金融システム全体を掌握——ただし、Circleのスピードはより速い。
この「デジタル中央銀行の夢」は、唯一の追求者ではない。
2025年の安定コイン戦争では、主要プレイヤー全員が「中央銀行の夢」を抱いている。ただし、その道筋はさまざまだ。
Circleは最も難しいが、最も価値があるかもしれない道を選んだ：USDC → Arcブロックチェーン → 完全な金融エコシステム。
Circleは単なる安定コイン発行者にとどまらず、価値の連鎖全体を掌握しようとしている——通貨発行から決済システム、決済から金融アプリケーションまで。
Arcの設計には、「中央銀行的思考」が随所に見られる：
まずは通貨政策ツールとして、USDCをネイティブのGasにすることで、Circleは「基準金利」のような調整能力を持つ。次に、決済の独占を目指し、内蔵された機関向けRFQ外為エンジンにより、オンチェーン外為決済は同制度を通じて行われる。最後に、ルール制定権をCircleが保持し、どの機能をリリースし、どの行動を許可するかを決められる。
最も難しいのはエコシステムの移行だ——どうやってユーザーや開発者をEthereumから離れさせるか？
Circleの答えは、「移行しない」ことではなく、「補完する」ことだ。ArcはEthereum上のUSDCを置き換えるのではなく、既存のパブリックチェーンでは満たせないユースケースに対応するための解決策だ。例えば、プライバシーを必要とする企業決済、即時決済が必要な外為取引、コスト予測可能なオンチェーンアプリ。
これは大博打だ。成功すれば、Circleはデジタル金融の「連邦準備制度」になるかもしれない。失敗すれば、数十億ドルの投資は水の泡だ。
PayPalの戦略は実用的かつ柔軟だ。
2023年、PYUSDはEthereum上で最初にリリースされ、2024年にはSolanaに拡大、2025年にはStellarネットワークに登場し、最近ではArbitrumにも展開している。
PayPalは専用のパブリックチェーンを構築せず、PYUSDを複数のエコシステムに柔軟に展開している。各チェーンは一つの販売チャネルとなる。
安定コインの初期段階では、分散された流通チャネルの方がインフラ構築よりも重要だ。既に使えるものがあれば、わざわざ自分で作る必要はない。
まずユーザーの心と利用シーンを掴み、その後にインフラの整備を考えるのが自然だ。何しろ、PayPalは2000万の商戶ネットワークを持っている。
一方、Tetherは暗号世界の事実上の「影の中央銀行」のような存在だ。
ほとんど干渉せず、発行されたUSDTは現金のように流通し、市場の裁量に任されている。特に規制が曖昧でKYCが困難な地域やユースケースでは、USDTが唯一の選択肢となる。
Circle創業者のPaolo Ardoinoは、インタビューで次のように述べている。USDTは主に新興市場（ラテンアメリカ、アフリカ、東南アジア）を対象とし、現地の利用者が低効率な金融インフラを回避できるよう支援している。これは一種の国際安定コインだ。
取引所の取引ペア数はUSDCの3〜5倍に及び、Tetherは強力な流動性ネットワーク効果を形成している。
最も面白いのは、Tetherの新しいチェーンに対する態度だ。自らは積極的に構築せず、他者の構築を支援する。例えば、PlasmaやStableといった安定コイン専用チェーンをサポートしている。これは、少ないコストでエコシステム内での存在感を維持し、どれが成功するかを見極める賭けだ。
2024年、Tetherの利益は100億ドルを超え、伝統的な銀行を凌駕している。Tetherはこれらの利益を自社のチェーンに投資せず、引き続き国債やビットコインを買い増している。
Tetherの賭けは、十分な準備金を維持し、システミックリスクがなければ、USDTの流通における支配的地位を維持できると考えている。
これら三つのモデルは、それぞれ異なる未来の安定コインの姿を示している。
PayPalは「ユーザー第一」を信じている。2000万の商戶があれば、技術的な構造は二の次だ。これはインターネットの思考だ。
Tetherは「流動性第一」を信じている。USDTが取引の基軸通貨である限り、他は重要ではない。これが取引所の思考だ。
一方、Circleは「インフラ第一」を信じている。インフラを支配すれば、未来も支配できる。これが中央銀行的思考だ。
この選択の背景には、Circle CEOのJeremy Allaireが国会証言で述べた言葉がある：「ドルは今、十字路に立っている。通貨の競争は今や技術の競争だ。」
Circleが見ているのは、単なる安定コイン市場だけではなく、デジタルドルの標準制定権だ。もしArcが成功すれば、これがデジタルドルの「連邦準備制度」になる可能性もある。このビジョンにはリスクを冒す価値がある。
時間の制約は迫っている。規制は進展し、競争は激化している。Circleが2026年にArcのメインネットをリリースすると発表したとき、暗号コミュニティの最初の反応は：
遅すぎる。
「高速なイテレーション」を信条とする業界で、テストネットからメインネットまでほぼ1年かかるのは、機会を逃すように見える。
しかし、Circleの立場を理解すれば、このタイミングは決して悪くない。
6月17日、米議会はGENIUS法を可決した。これは米国初の連邦レベルの安定コイン規制枠組みだ。
Circleにとっては、待ち望んだ「正当化」の瞬間だ。最もコンプライアンスに適合した安定コイン発行者として、Circleはほぼすべての要件を満たしている。
2026年は、これらの規則が実施され、市場が新ルールに適応するタイミングだ。Circleは最初に手を出すつもりはないが、遅すぎるとも思っていない。
企業顧客が最も重視するのは確実性だ。Arcはその確実性——規制の安定性、技術の性能、ビジネスモデルの確定性——を提供している。
もしArcが成功裏にローンチされ、十分なユーザーと流動性を獲得すれば、Circleは安定コインインフラのリーダーとしての地位を確立できる。これが新たな時代の幕開けとなる——民間企業が運営する「中央銀行」が現実になる。
もしArcが平凡な結果に終わったり、競合に追い越されたりすれば、Circleは自らの立ち位置を再考せざるを得なくなるだろう。最終的には、安定コイン発行者は発行者にとどまり、インフラの支配者にはなれないのかもしれない。
しかし、いずれにせよ、Circleの挑戦は、デジタル時代における通貨の支配権を誰が握るべきかという根本的な問いを促している。
この答えは、2026年初に明らかになるだろう。
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誰が「デジタル中央銀行」になるのか？CircleはArcを通じて申請書を提出しました
作者：David、深潮 TechFlow
翻訳：@mangojay09、屿见 Web3
8月12日、上場後最初の決算発表と同じ日に、Circleは重い爆弾を投下した：@arc、安定コイン金融のために設計されたL1ブロックチェーン。
ニュースの見出しだけを見ると、これもまた普通のパブリックブロックチェーンの話だと思うかもしれない。
しかし、Circleの過去7年の軌跡と照らし合わせて解釈すると、そこには次のような発見がある：
これは単なるパブリックブロックチェーンではなく、「デジタル中央銀行」の領土宣言である。
従来の意味で、中央銀行には三つの主要な機能がある：通貨発行、決済システムの管理、金融政策の策定。
Circleはこれをデジタル版に一歩ずつ再現している——まずUSDCを使って「発行権」を獲得し、次にArcで決済システムを構築し、次なるステップはデジタル通貨政策の策定かもしれない。
これは単なる企業の話ではなく、デジタル時代における通貨権力の再配分の問題だ。
Circleの中央銀行進化論
2018年9月、CircleとCoinbaseが共同でUSDCをリリースしたとき、安定コイン市場はまだTetherの天下だった。
Circleは当時、「不器用」と見られる道を選んだ：徹底したコンプライアンス。
第一に、最も厳しい規制に積極的に挑戦し、ニューヨーク州のBitLicenseを最初に取得した企業の一つとなった。この「世界で最も取得が難しいとされる暗号資産ライセンス」は、申請プロセスの煩雑さから多くの企業が尻込みした。
第二に、孤軍奮闘せず、Coinbaseと提携してCentre連盟を設立——規制リスクを分担しつつ、Coinbaseの巨大なユーザーベースに一度にアクセスできるようにした。これにより、USDCは誕生時から巨人の肩の上に立つことになった。
第三に、準備金の透明性を徹底した：毎月、会計士事務所による準備金監査報告を公開し、100%現金と短期米国債で構成されていることを保証し、商業手形や高リスク資産には触れない。この「優等生」的戦略は、当時はあまり好意的に見られなかった——2018年から2020年の野蛮な成長期には、USDCは「過度に中央集権的」と批判され、成長は遅かった。
転機は2020年に訪れる。
DeFiブームの夏により安定コインの需要が急増し、ヘッジファンドやマーケットメーカー、決済企業などの機関投資家が参入し始め、USDCのコンプライアンス優位性が顕在化した。
流通額は10億ドルから42億ドルへと拡大し、現在は65億ドルに達している。USDCの成長曲線はほぼ急上昇だ。
2023年3月、シリコンバレー銀行が倒産し、Circleはこの銀行に33億ドルの準備金を預けていたため、USDCは一時的に0.87ドルまでデペッグし、パニックが広がった。
この「圧力テスト」の結果、米国政府はシステミックリスクの防止のため、最終的にすべてのシリコンバレー銀行預金者に全額保証を提供した。
これはCircleだけの救済策ではなかったが、この事件を通じて、Circleは単なる発行者だけでは不十分であり、より多くのインフラを掌握しなければ自らの運命を握れないことを痛感した。
そして、その「掌握感」を本格的に引き起こしたのは、Centre連盟の解散だった。これにより、Circleの「労働者」的苦境が露呈した。
2023年8月、CircleとCoinbaseはCentre連盟の解散を発表し、CircleがUSDCのコントロールを完全に引き継いだ。表向きはCircleの独立だが、その代償は重く、CoinbaseはUSDC準備金の50%の収益分配権を得た。
これが何を意味するか？2024年、CoinbaseはUSDCから9.1億ドルの収益を得ており、前年比33%増だ。一方、Circleは同年に10億ドル超の流通コストを支払い、その大部分はCoinbaseに流れている。
つまり、Circleが苦労して育てたUSDCの利益の半分はCoinbaseに分配される仕組みだ。これはまるで中央銀行が紙幣を刷るのと同じだが、その「発行税」の半分を商業銀行に渡しているようなものだ。
さらに、TRONの台頭はCircleに新たな収益モデルの可能性を見せた。
2024年、TRONは5.46兆ドルのUSDT取引を処理し、1日あたり200万件以上の送金を行い、インフラ提供だけで高額な手数料収入を得ている。これは、安定コインの発行よりも上流で、より安定した収益モデルだ。
特に米連邦準備制度の利下げ予想の下、従来の安定コインの利息収入は縮小する見込みだが、インフラの手数料は比較的安定して成長を続ける。
これにより、Circleには一つの警鐘が鳴る：誰がインフラを支配するかが、継続的な収益を左右する。
そこで、Circleはインフラ構築の転換を始め、多角的に展開している。
2024年までに、Circleの収益は16.8億ドルに達し、収益構造も変化しつつある——従来の準備金利息に加え、API呼び出し料、クロスチェーンサービス料、企業サービス料が増加している。
この変化は、最近のCircleの決算報告でも裏付けられている。
データによると、Circleは今年第2四半期にサブスクリプションとサービス収入が2400万ドルに達し、総収入の約3.6%を占める（主な収入はUSDC準備金の利息だが）、前年同期比で252%の急増だ。
単なる紙幣発行の利息収入から、多角的な「賃料収入」へとビジネスモデルを転換し、コントロール力を高めている。
Arcの登場は、この変革のハイライトだ。
USDCはネイティブのGasとして、ETHや他の変動性トークンを保有する必要がなく、機関向けの価格リクエストシステムにより、24時間365日のオンチェーン決済をサポート。取引確認は1秒未満で、残高や取引のプライバシーオプションも提供し、規制要件を満たす。
これらの機能は、まるで技術を用いて通貨主権を宣言しているかのようだ。Arcはすべての開発者に公開されているが、ルールはCircleが定める。
これにより、CentreからArcへと、Circleは三段跳びを達成した：
私的銀行が銀行券を発行し、通貨発行権を独占し、金融システム全体を掌握——ただし、Circleのスピードはより速い。
この「デジタル中央銀行の夢」は、唯一の追求者ではない。
野心は同じ、道筋は異なる
2025年の安定コイン戦争では、主要プレイヤー全員が「中央銀行の夢」を抱いている。ただし、その道筋はさまざまだ。
Circleは最も難しいが、最も価値があるかもしれない道を選んだ：USDC → Arcブロックチェーン → 完全な金融エコシステム。
Circleは単なる安定コイン発行者にとどまらず、価値の連鎖全体を掌握しようとしている——通貨発行から決済システム、決済から金融アプリケーションまで。
Arcの設計には、「中央銀行的思考」が随所に見られる：
まずは通貨政策ツールとして、USDCをネイティブのGasにすることで、Circleは「基準金利」のような調整能力を持つ。次に、決済の独占を目指し、内蔵された機関向けRFQ外為エンジンにより、オンチェーン外為決済は同制度を通じて行われる。最後に、ルール制定権をCircleが保持し、どの機能をリリースし、どの行動を許可するかを決められる。
最も難しいのはエコシステムの移行だ——どうやってユーザーや開発者をEthereumから離れさせるか？
Circleの答えは、「移行しない」ことではなく、「補完する」ことだ。ArcはEthereum上のUSDCを置き換えるのではなく、既存のパブリックチェーンでは満たせないユースケースに対応するための解決策だ。例えば、プライバシーを必要とする企業決済、即時決済が必要な外為取引、コスト予測可能なオンチェーンアプリ。
これは大博打だ。成功すれば、Circleはデジタル金融の「連邦準備制度」になるかもしれない。失敗すれば、数十億ドルの投資は水の泡だ。
PayPalの戦略は実用的かつ柔軟だ。
2023年、PYUSDはEthereum上で最初にリリースされ、2024年にはSolanaに拡大、2025年にはStellarネットワークに登場し、最近ではArbitrumにも展開している。
PayPalは専用のパブリックチェーンを構築せず、PYUSDを複数のエコシステムに柔軟に展開している。各チェーンは一つの販売チャネルとなる。
安定コインの初期段階では、分散された流通チャネルの方がインフラ構築よりも重要だ。既に使えるものがあれば、わざわざ自分で作る必要はない。
まずユーザーの心と利用シーンを掴み、その後にインフラの整備を考えるのが自然だ。何しろ、PayPalは2000万の商戶ネットワークを持っている。
一方、Tetherは暗号世界の事実上の「影の中央銀行」のような存在だ。
ほとんど干渉せず、発行されたUSDTは現金のように流通し、市場の裁量に任されている。特に規制が曖昧でKYCが困難な地域やユースケースでは、USDTが唯一の選択肢となる。
Circle創業者のPaolo Ardoinoは、インタビューで次のように述べている。USDTは主に新興市場（ラテンアメリカ、アフリカ、東南アジア）を対象とし、現地の利用者が低効率な金融インフラを回避できるよう支援している。これは一種の国際安定コインだ。
取引所の取引ペア数はUSDCの3〜5倍に及び、Tetherは強力な流動性ネットワーク効果を形成している。
最も面白いのは、Tetherの新しいチェーンに対する態度だ。自らは積極的に構築せず、他者の構築を支援する。例えば、PlasmaやStableといった安定コイン専用チェーンをサポートしている。これは、少ないコストでエコシステム内での存在感を維持し、どれが成功するかを見極める賭けだ。
2024年、Tetherの利益は100億ドルを超え、伝統的な銀行を凌駕している。Tetherはこれらの利益を自社のチェーンに投資せず、引き続き国債やビットコインを買い増している。
Tetherの賭けは、十分な準備金を維持し、システミックリスクがなければ、USDTの流通における支配的地位を維持できると考えている。
これら三つのモデルは、それぞれ異なる未来の安定コインの姿を示している。
PayPalは「ユーザー第一」を信じている。2000万の商戶があれば、技術的な構造は二の次だ。これはインターネットの思考だ。
Tetherは「流動性第一」を信じている。USDTが取引の基軸通貨である限り、他は重要ではない。これが取引所の思考だ。
一方、Circleは「インフラ第一」を信じている。インフラを支配すれば、未来も支配できる。これが中央銀行的思考だ。
この選択の背景には、Circle CEOのJeremy Allaireが国会証言で述べた言葉がある：「ドルは今、十字路に立っている。通貨の競争は今や技術の競争だ。」
Circleが見ているのは、単なる安定コイン市場だけではなく、デジタルドルの標準制定権だ。もしArcが成功すれば、これがデジタルドルの「連邦準備制度」になる可能性もある。このビジョンにはリスクを冒す価値がある。
2026年、重要なタイムウィンドウ
時間の制約は迫っている。規制は進展し、競争は激化している。Circleが2026年にArcのメインネットをリリースすると発表したとき、暗号コミュニティの最初の反応は：
遅すぎる。
「高速なイテレーション」を信条とする業界で、テストネットからメインネットまでほぼ1年かかるのは、機会を逃すように見える。
しかし、Circleの立場を理解すれば、このタイミングは決して悪くない。
6月17日、米議会はGENIUS法を可決した。これは米国初の連邦レベルの安定コイン規制枠組みだ。
Circleにとっては、待ち望んだ「正当化」の瞬間だ。最もコンプライアンスに適合した安定コイン発行者として、Circleはほぼすべての要件を満たしている。
2026年は、これらの規則が実施され、市場が新ルールに適応するタイミングだ。Circleは最初に手を出すつもりはないが、遅すぎるとも思っていない。
企業顧客が最も重視するのは確実性だ。Arcはその確実性——規制の安定性、技術の性能、ビジネスモデルの確定性——を提供している。
もしArcが成功裏にローンチされ、十分なユーザーと流動性を獲得すれば、Circleは安定コインインフラのリーダーとしての地位を確立できる。これが新たな時代の幕開けとなる——民間企業が運営する「中央銀行」が現実になる。
もしArcが平凡な結果に終わったり、競合に追い越されたりすれば、Circleは自らの立ち位置を再考せざるを得なくなるだろう。最終的には、安定コイン発行者は発行者にとどまり、インフラの支配者にはなれないのかもしれない。
しかし、いずれにせよ、Circleの挑戦は、デジタル時代における通貨の支配権を誰が握るべきかという根本的な問いを促している。
この答えは、2026年初に明らかになるだろう。