上場投資信託（ETF）提供者は、取引が難しい資産の保有限度に近づきつつあり、個人投資家にホットな未公開株や債務へのアクセスを提供しようとしています。米国の2つのETFは、エロン・マスクの未公開ロケット企業SpaceXへのエクスポージャーが、証券取引委員会（SEC）の流動性の低い証券に対する15％の制限を超えています。ステートストリートが運用するETFは、昨年、最大35％の未公開資本へのエクスポージャーを持つことを目的として開始されました。他の多くのファンドも、最近SpaceXに買収されたスタートアップのxAIや、AIグループのAnthropic、防衛技術企業のAnduril Industries、データ分析企業のDatabricksの未公開株を大量に保有しています。これらの購入は、長らく機関投資家や富裕層の専売とされてきた未公開企業資産を、個人投資家にも開放しようとするファンドグループの競争の一環です。個人投資家は、より長期間非公開のまま成長を続ける企業にアクセスしたいと望んでいます。しかし、その動きは、一部の解説者の間で、流動性の低い保有資産と、取引が非常に容易なETFの構造との間に潜在的な不一致が生じるのではないかという懸念を呼んでいます。「私たちは、ETFがSECの規則の範囲を超えて押し進めているのを見ています」と、モーニングスターの北米パッシブ戦略リサーチディレクターのブライアン・アーマーは述べました。12月に開始され、「ビジョナリーで高い誠実さを持つリーダーが率いる成長企業」に焦点を当てたBaron First Principles ETFは、SpaceXとxAIへのエクスポージャーをほぼ27％構築しましたが、その後の資金流入によりこれが16.9％に希薄化されました。Baron Capitalは、SpaceXの株式は「流動性が低い」と見なされているため、SECの15％ルールの対象外と考えています。これはSECの分類システムにおいて、「流動性が低い」と「非流動性」の別のカテゴリーに属していると、同社に詳しい関係者は述べています。Baronはコメントを控えました。「流動性が低い」と定義される場合、ファンドは「現在の市場状況下で7暦日以内に株式を売却または処分できると合理的に期待できる」必要があります。売却や処分によって投資の市場価値が著しく変動しない範囲で。SECは、「個別の企業についてコメントを控える」と述べています。ERSharesが運用するETFは、スペースXへのエクスポージャーを特別目的事業体（SPV）を通じて構築し、12月以降で規模を4倍に拡大し、現在の最大保有比率は17.7％です。また、Palmer Luckeyが運営する防衛企業のAndurilにも株式を保有しています。同社の創設者兼最高投資責任者のジョエル・シャルマンは、プライベート・パブリック・クロスオーバーETFについて、「このファンドの流動性管理の枠組みは、株主の償還要求に対して、主に流動性の高い公開株式を通じて対応できるように設計されており、ファンドの投資およびリスク管理の枠組みに沿っています」と述べました。昨年、最大35％の未公開資本エクスポージャーを目指して開始されたステートストリートのファンドも、これまで15％の上限を超えていません。SECの規則では、ファンドの資産の15％を超える流動性の低い投資を持つ場合、追加の同様の資産を購入できず、違反があった場合は取締役会に報告し、上限以下に減らす計画を立てる必要があります。モーニングスターのアーマーは、「SECがこれに対して反発しているのは見ていませんので、今後さらに多くのETFが規則の範囲を超えて押し進めることは合理的な予測です」と述べました。「SECがこの問題にどのようにアプローチしているのか、またはファンド会社が規則の執行に対してそれほど意欲的でないと気付いたのかは不明です」と付け加えました。SpaceX株の需要は、ミッド・ジューンを目標とするバイオリニアな新規公開株（IPO）に先立ち、盛り上がっています。ただし、同社が非公開のままである間は、従来の二次市場取引は限定的で、従業員が株式を売却したり、選ばれた外部者が購入したりするための時折行われる株式買付け以外にはほとんど取引がありません。他のファンドも未公開株を買い集めており、KraneSharesのAI・テクノロジーETFは、SpaceXやAI企業のAnthropicを上位10銘柄に含めています。一方、AlgerのAIエナブラーズ＆アダプターETFは、ソフトウェア企業のDatabricksやロボティクス企業のFigure AIに投資しています。アナリストは、ETF内の未公開資産の評価方法について懸念を示しています。価格の不透明さがあるためです。二次市場で取引が行われる場合でも、企業の許可を得て株式を売買したり、買い戻しの優先権を持ったりする制限があることが多く、そのため取引価格が必ずしも実際の価値を正確に反映しているとは限りません。アーマーは、「ETFへの資金流入や流出も、未公開資産の保有比率に影響を与える可能性がある」と述べました。資金流入が多いと、より多くの未公開資産を買えない限り、エクスポージャーが希薄化します。逆に、大量の償還があった場合、運用者はより流動性の高い公開株式を売却せざるを得ず、未公開資産の比率がさらに高まることになります。「ETFを使ってこれらの急成長中だが未公開の企業にアクセスできるのは良いことだ」と、コンサルティング会社TMX VettaFiのリサーチ責任者のトッド・ローゼンブルースは述べましたが、私的企業は流動性が低いため、投資家は「運用者がこれらの保有株を売却するのに苦労する可能性があることを念頭に置くべきだ」と付け加えました。FactSetのグローバルファンド分析ディレクターのエリザベス・カシュナーは、「ETFが必要に応じて未公開株を処分できる可能性は高いが、混乱も起こり得る」と述べました。「すべては価格次第です」とカシュナーは言います。「いつでも売ることはできるが、その価格が気に入らないかもしれません。」
ETFがSECの制限に押し寄せ、プライベート株式と債務の買い付け急増
上場投資信託（ETF）提供者は、取引が難しい資産の保有限度に近づきつつあり、個人投資家にホットな未公開株や債務へのアクセスを提供しようとしています。
米国の2つのETFは、エロン・マスクの未公開ロケット企業SpaceXへのエクスポージャーが、証券取引委員会（SEC）の流動性の低い証券に対する15％の制限を超えています。ステートストリートが運用するETFは、昨年、最大35％の未公開資本へのエクスポージャーを持つことを目的として開始されました。
他の多くのファンドも、最近SpaceXに買収されたスタートアップのxAIや、AIグループのAnthropic、防衛技術企業のAnduril Industries、データ分析企業のDatabricksの未公開株を大量に保有しています。
これらの購入は、長らく機関投資家や富裕層の専売とされてきた未公開企業資産を、個人投資家にも開放しようとするファンドグループの競争の一環です。個人投資家は、より長期間非公開のまま成長を続ける企業にアクセスしたいと望んでいます。
しかし、その動きは、一部の解説者の間で、流動性の低い保有資産と、取引が非常に容易なETFの構造との間に潜在的な不一致が生じるのではないかという懸念を呼んでいます。
「私たちは、ETFがSECの規則の範囲を超えて押し進めているのを見ています」と、モーニングスターの北米パッシブ戦略リサーチディレクターのブライアン・アーマーは述べました。
12月に開始され、「ビジョナリーで高い誠実さを持つリーダーが率いる成長企業」に焦点を当てたBaron First Principles ETFは、SpaceXとxAIへのエクスポージャーをほぼ27％構築しましたが、その後の資金流入によりこれが16.9％に希薄化されました。
Baron Capitalは、SpaceXの株式は「流動性が低い」と見なされているため、SECの15％ルールの対象外と考えています。これはSECの分類システムにおいて、「流動性が低い」と「非流動性」の別のカテゴリーに属していると、同社に詳しい関係者は述べています。
Baronはコメントを控えました。
「流動性が低い」と定義される場合、ファンドは「現在の市場状況下で7暦日以内に株式を売却または処分できると合理的に期待できる」必要があります。売却や処分によって投資の市場価値が著しく変動しない範囲で。
SECは、「個別の企業についてコメントを控える」と述べています。
ERSharesが運用するETFは、スペースXへのエクスポージャーを特別目的事業体（SPV）を通じて構築し、12月以降で規模を4倍に拡大し、現在の最大保有比率は17.7％です。また、Palmer Luckeyが運営する防衛企業のAndurilにも株式を保有しています。
同社の創設者兼最高投資責任者のジョエル・シャルマンは、プライベート・パブリック・クロスオーバーETFについて、「このファンドの流動性管理の枠組みは、株主の償還要求に対して、主に流動性の高い公開株式を通じて対応できるように設計されており、ファンドの投資およびリスク管理の枠組みに沿っています」と述べました。
昨年、最大35％の未公開資本エクスポージャーを目指して開始されたステートストリートのファンドも、これまで15％の上限を超えていません。
SECの規則では、ファンドの資産の15％を超える流動性の低い投資を持つ場合、追加の同様の資産を購入できず、違反があった場合は取締役会に報告し、上限以下に減らす計画を立てる必要があります。
モーニングスターのアーマーは、「SECがこれに対して反発しているのは見ていませんので、今後さらに多くのETFが規則の範囲を超えて押し進めることは合理的な予測です」と述べました。
「SECがこの問題にどのようにアプローチしているのか、またはファンド会社が規則の執行に対してそれほど意欲的でないと気付いたのかは不明です」と付け加えました。
SpaceX株の需要は、ミッド・ジューンを目標とするバイオリニアな新規公開株（IPO）に先立ち、盛り上がっています。ただし、同社が非公開のままである間は、従来の二次市場取引は限定的で、従業員が株式を売却したり、選ばれた外部者が購入したりするための時折行われる株式買付け以外にはほとんど取引がありません。
他のファンドも未公開株を買い集めており、KraneSharesのAI・テクノロジーETFは、SpaceXやAI企業のAnthropicを上位10銘柄に含めています。一方、AlgerのAIエナブラーズ＆アダプターETFは、ソフトウェア企業のDatabricksやロボティクス企業のFigure AIに投資しています。
アナリストは、ETF内の未公開資産の評価方法について懸念を示しています。価格の不透明さがあるためです。二次市場で取引が行われる場合でも、企業の許可を得て株式を売買したり、買い戻しの優先権を持ったりする制限があることが多く、そのため取引価格が必ずしも実際の価値を正確に反映しているとは限りません。
アーマーは、「ETFへの資金流入や流出も、未公開資産の保有比率に影響を与える可能性がある」と述べました。資金流入が多いと、より多くの未公開資産を買えない限り、エクスポージャーが希薄化します。逆に、大量の償還があった場合、運用者はより流動性の高い公開株式を売却せざるを得ず、未公開資産の比率がさらに高まることになります。
「ETFを使ってこれらの急成長中だが未公開の企業にアクセスできるのは良いことだ」と、コンサルティング会社TMX VettaFiのリサーチ責任者のトッド・ローゼンブルースは述べましたが、私的企業は流動性が低いため、投資家は「運用者がこれらの保有株を売却するのに苦労する可能性があることを念頭に置くべきだ」と付け加えました。
FactSetのグローバルファンド分析ディレクターのエリザベス・カシュナーは、「ETFが必要に応じて未公開株を処分できる可能性は高いが、混乱も起こり得る」と述べました。
「すべては価格次第です」とカシュナーは言います。「いつでも売ることはできるが、その価格が気に入らないかもしれません。」