ジェファーソン副議長による経済見通しと供給側(ディス)インフレ動向に関するスピーチ

2026-02-19 04:12:20

ウェンディさん、ご親切なご紹介ありがとうございます。ブルッキングス研究所でお話しできることを光栄に思います。

本日は、まず私の経済見通しについてお話しします。その後、その見通しが金融政策の道筋に与える可能性のある影響について議論します。次に、この会議のテーマである供給側のインフレ動態について触れたいと思います。私の発言の後は、皆さまとの議論を楽しみにしています。

経済見通し

今年の初めにあたり、私は経済の見通しについて慎重ながら楽観的な見方を持っています。労働市場が安定しつつあり、インフレが2％の目標に向かって回帰する兆しが見え、持続可能な経済成長が続くと考えています。もちろん、議会から課された最大雇用と物価安定という二重の使命にはリスクも存在し、今後のデータには注意深く目を向ける必要があります。

概ね、昨年後半の経済活動は堅調に推移したようです。2025年第3四半期の国内総生産（GDP）は年率4.4％の増加を示しました。これは、前年前半からの急激な加速であり、主に消費支出の強さと純輸出の上昇によるもので、特に2025年の最初の3四半期は変動が激しかったです。さらに、2025年の第4四半期と2026年の第1四半期のGDPデータは、昨年の連邦政府の閉鎖とその後の再開の影響を受けるでしょう。ただし、第三四半期までのGDPデータと、第四四半期の支出に関する最新の指標は、国内需要が昨年も堅調だったことを示しています。これは、消費支出と企業投資、特に生産性向上に寄与する可能性のあるAI投資によって支えられています。2026年については、経済の継続的な堅調さを示す兆候を踏まえ、成長予測を最近数週間でやや引き上げました。今のところ、昨年の推定2.2％と同程度の成長率を見込んでいます。

労働市場のデータについては、2025年12月の失業率は4.4％で、最近数ヶ月はほとんど変動していません。非農業部門の雇用者数は、昨年の最終三ヶ月間で平均22,000人/月の減少でしたが、政府雇用を除くと、民間雇用は平均29,000人/月増加しています。過去数四半期を振り返ると、雇用創出のペースは緩やかになっていることが示唆されます。少なくとも一部の鈍化は、移民や労働参加率の低下による労働力の成長鈍化を反映しています。ただし、労働需要も緩和しています。

他の労働市場指標も安定を示しています。例えば、失業保険申請件数は最近も低水準を維持しています。1月の雇用統計を確認するのを楽しみにしていますが、全体として労働市場はおおむねバランスが取れており、採用と解雇の環境は低調なままです。このあまり活発でない労働市場では、雇用に対する下振れリスクは残っていますが、私の基本的な見方は、今年を通じて失業率はほぼ横ばいを維持すると考えています。

次に、我々の使命の一つである物価の安定についてです。過去1年間、インフレの抑制は停滞しており、インフレは我々の2％目標に比べて高止まりしています。最新のデータによると、2025年12月までの12ヶ月間の個人消費支出（PCE）価格指数は2.9％上昇し、食品やエネルギーを除くコア価格は3％上昇しています。これらの数値は、2024年末とほぼ同じ水準です。

デフレ圧力の停滞の主な原因は、一部商品の関税です。過去1年で、サービス価格のインフレは緩やかになっていますが、これは住宅サービスの価格圧力の緩和によるものです。しかし、コア商品価格の上昇により、この低下は相殺されています。確かに、上振れリスクは残っていますが、関税の引き上げが価格に完全に反映されると、今年はデフレ圧力が再び働き始めると予想しています。さらに、生産性の伸びが堅調であれば、インフレを2％の目標に引き下げるのに役立つ可能性もあります。これについては後ほど詳しく述べます。

金融政策

経済の現状を評価し、慎重ながら楽観的な見方を反映して、先週のFOMCの決定を支持しました。すなわち、フェデラルファンド金利を現行水準に維持する決定です。過去1年半で、委員会は政策金利の目標範囲を175ベーシスポイント引き下げました。昨年後半には3回の引き下げがありました。これらの利下げは、インフレの上振れリスクがある一方で、雇用の下振れリスクに対応したものです。これらの調整により、政策金利はほぼ中立金利の推定範囲に入り、二重の使命を推進しつつバランスの取れたアプローチを維持しています。私たちの政策スタンスは、労働市場を安定させつつ、インフレが2％に向かって再び低下するのを促すのに役立つはずです。

私たちは常に慎重に会合ごとに判断を下すアプローチを取っています。現状の政策スタンスは、二重の使命の両側にあるリスクに適切に対応できる位置にあります。追加の調整のタイミングと規模は、今後のデータ、経済見通しの変化、リスクのバランスに基づいて決定すべきです。

供給側（不）インフレ動態

これまでに、私の短期的な経済見通しと金融政策について共有しましたので、次にこの会議のテーマである供給側のインフレへの影響についてお話しします。まず、パンデミック期の経済経験から学んだ教訓を振り返り、その後、持続的な生産性向上を促す要因について議論します。最後に、持続的な生産性向上がインフレに与える潜在的な影響について考察します。

COVID-19パンデミックを巡る前例のない出来事は、インフレ圧力を形成する上で供給動態の重要性を浮き彫りにしました。パンデミックは、労働市場、国際貿易、サプライチェーンに世界的な混乱をもたらし、商品を生産・輸送するコストを増加させました。ウクライナ戦争などの地政学的事件は、商品生産の制限やサプライチェーンの追加の混乱を通じて、原材料価格を押し上げ、インフレ圧力をさらに悪化させました。これらの供給制約は、需要の構成や水準の変化とともに、パンデミックに対する財政・金融政策の支援策によって一部促進されました。結果として、供給と需要の不均衡により、2022年6月には12ヶ月のPCE総合価格指数の変動が7.2％に達しました。

この時期、労働市場は大きく引き締まり、2023年4月には失業率が3.4％と約60年ぶりの低水準に達しました。ただし、標準的なフィリップス曲線に基づくインフレモデルは、このインフレ急増の規模を完全には説明できませんでした。これは、経済の異常な状況に合わせて自然失業率をリアルタイムで調整しようとしたモデルでも同様です。それ以降に開発されたより高度なモデル、例えばこの会議で紹介されるものは、非線形性や経済のスラックの代替指標、サプライチェーンの混乱を経済全体に伝播させる入力出力のリンクの役割などの特徴を重視しています。

パンデミックによる混乱は収束し、インフレもこの10年の初めより大きく低下しています。それでも、先に述べたように、我々の目標を上回る水準にあります。さらに、技術革新や政策環境の変化により、経済は過去数年で急速に進化し続けており、これらの変化は供給側に影響を与え、価格や賃金の動きに影響を及ぼす可能性があります。こうした複雑で動的な供給条件の変化が価格に与える影響を解明し、適切な政策対応を示す研究は、引き続き重要であり、政策立案者にとって非常に価値があります。

近年の重要な動きの一つは、米国の構造的な生産性成長が、パンデミック前の10年間の成長率を大きく上回っていることです。2020年初から昨年第3四半期までのビジネスセクターの生産性成長率は平均2.2％と報告されており、これは前の景気循環の1.5％を上回る速さです。もしこのより速い生産性向上が持続すれば、経済成長や実質賃金の大幅な上昇を支えつつ、インフレ圧力を増やさずに済む可能性があります。

最近の生産性向上の強さの一部は、一時的な要因によるものかもしれません。例えば、多くの企業がパンデミック初期に労働力不足に直面し、労働節約型の技術を導入したケースです。しかし、他の要因はより持続的かもしれません。パンデミック以降、新規企業の設立は堅調に推移しており、これが生産性向上を支えていると考えられます。新規企業はより効率的な生産プロセスを採用する傾向があるためです。また、この新規企業の多くはハイテク産業に集中しており、これらの産業は生産性向上の推進役となっています。

最近では、AIの生産や職場への導入が生産性に早期の効果をもたらし始めている可能性もありますが、多くの経済学者は、AIによる生産性向上の大部分はこれからだと予想しています。その他の要因としては、関税の引き上げが生産性の伸びを抑制する可能性や、規制緩和が逆に生産性を押し上げる可能性もあります。ただし、これらの政策の効果が実際に現れ始めているか、またその純効果が何になるかは、まだ判断できません。

生産性の向上がインフレに影響を与えると期待できるのでしょうか。パンデミックの経験と同様に、その答えは供給と需要のバランスが時間とともにどう変化するかに依存します。例えば、AIの採用が進む一方で、その最も変革的な構造変化はまだこれからかもしれません。ただし、AIの潜在能力に対する期待は、今日の経済活動に影響を与えており、データセンターの建設やAI関連投資のブームを引き起こしています。AIが経済の生産能力を大きく高めることに成功したとしても、AI関連活動に伴う需要の一時的な増加は、金融政策の対応次第で一時的にインフレを押し上げる可能性があります。

もちろん、生産性だけがインフレに影響を与える供給条件の変化ではありません。例えば、移民の減少は労働供給の減少をもたらすことが多いですが、同時に総需要も低下すれば、インフレへの影響は穏やかになる可能性もあります。それでも、需要が供給と同じように減少した場合でも、移民減少による労働不足が特定の産業において賃金や価格の上昇を促すこともあり得ます。

供給側の変化は、一般的には経済のより広範な力によって動かされますが、金融政策は総需要の調整において重要な役割を果たします。したがって、供給と需要のバランスを維持する慎重な政策は、生産性の向上がインフレ圧力やデフレ圧力にどう影響するかに影響を与えます。金融政策が総需要を刺激しているのか抑制しているのかは、短期的な実質金利と中立金利の関係に依存します。すべての条件が同じならば、生産性の持続的な向上は、少なくとも一時的には中立金利の上昇をもたらす可能性があります。より速い生産性向上により、消費者は将来の所得増加を期待し、今より多く支出し、貯蓄率を下げることも考えられます。同時に、生産性の向上は資本の限界生産性の上昇も意味し、投資需要の増加につながります。

また、金融政策は、インフレ期待の固定化を維持する役割も果たします。パンデミック時には、長期的なインフレ期待がしっかりと固定されていたことが、インフレの急激な上昇を抑え、FOMCの2％目標への進展を促進しました。固定されたインフレ期待は、二重の使命の両方を支援する政策の柔軟性も高めます。例えば、2025年に関税の引き上げがインフレをやや押し上げたと見られますが、その効果は一時的なものであり、価格水準の一時的なシフトにとどまると考えています。これは、固定されたインフレ期待が関税の二次的な価格や賃金への影響を制限するためです。

FOMCがインフレを目標に戻すことに強くコミットしている以上、そのような一時的なシフトが持続的なインフレに発展するリスクは低いと考えられます。これにより、供給側の変化に対して、予防的な金融政策の抑制を行わずに済む余裕が生まれます。

結論

供給側の動向とそのインフレへの影響についての理解は、近年急速に進展しており、今後も進化し続ける見込みです。私はこれらの動向を注意深く研究しています。なぜなら、それらは、我々の二重の使命の両方を達成するための適切な金融政策の設定にとって重要だからです。前述のとおり、私は2024年中頃から政策金利の目標範囲を175ベーシスポイント引き下げるFOMCの決定を支持しています。これらの措置は、フェデラルファンド金利をほぼ中立金利の推定範囲に近づけつつ、二重の使命の推進にバランスの取れたアプローチを維持しています。現状の政策スタンスは、経済の動向に適切に対応できる位置にあると考えています。

改めて、今日この場に招待してくださったブルッキングス研究所に感謝申し上げます。皆さまとの議論を楽しみにしています。

ここで述べる見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも反映するものではありません。本文に戻る
パンデミック後の米国のインフレ急増の要因、供給と需要の不均衡の影響、期待の役割、政策対応については、Ina Hajdini、Adam Shapiro、A. Lee Smith、Daniel Villar（2025）、「パンデミック以降のインフレ：教訓と課題」、Finance and Economics Discussion Series 2025-070（ワシントン：連邦準備制度理事会、8月）にレビューされています。本文に戻る
特に線形フィリップス曲線は、インフレが経済のスラックに一定の割合で反応すると仮定しています。また、非線形効果を緩やかに取り入れたモデルでも、経済が非常に逼迫した場合のインフレの急増を過小評価していました。本文に戻る
Peneva、Rudd、Villar（2025）は、パンデミック時の連邦準備制度理事会のインフレ予測の振り返りと、パンデミック前のフィリップス曲線モデルの説明、その後の改良点を示しています。これらの改良により、下記の供給側要因を捉える新たなモデルの可能性が示唆されています。詳細はEkaterina Peneva、Jeremy Rudd、Daniel Villar（2025）、「2019年以降の連邦準備制度理事会スタッフのインフレ予測誤差の振り返り」、Finance and Economics Discussion Series 2025-069（ワシントン：連邦準備制度理事会、8月）に記載されています。本文に戻る
これらの数値は、労働省統計局の労働生産性（実質出力／時間）データに基づき、Haver Analyticsを通じて全労働者のデータを使用しています。本文に戻る
DeckerとHaltiwanger（2024）は、多様な指標で企業設立の急増を記録しています。さらに、彼らは高技術企業に集中した企業設立の増加が、生産性に重要な影響を与えた可能性を示しています。高技術企業は歴史的に生産性の推進役です。詳細はRyan A. DeckerとJohn Haltiwanger（2024）、“Surging Business Formation in the Pandemic: A Brief Update,” ワーキングペーパー（9月）に記載。本文に戻る
例として、AIが10年規模で生産性を大きく押し上げる可能性については、Martin Neil Baily、Erik Brynjolfsson、Anton Korinek（2023）、「Machines of Mind: The Case for an AI-Powered Productivity Boom」、ブルッキングス研究所、5月10日。本文に戻る
2020年以降の生産性向上を支える可能性のある要因については、連邦準備制度理事会（2025）の「パンデミック開始以降の労働生産性」特集（PDF）に詳述されています。詳細は18-20ページ。本文に戻る