イヴァナ・ハンプトン： 連邦準備制度の二つの目標の間で緊張が高まっている。インフレは高止まりしている一方、雇用市場は弱さの兆しを見せている。これが今年の最終的な金利決定に表れた。2025年は連続3回の利下げで締めくくるが、2026年はさらに少なくなる見込みだ。私に加わるのは、モーニングスター・インベストメント・マネジメントの米国シニアエコノミスト、プレストン・コールドウェルです。お会いできてうれしいです、プレストン。
プレストン・コールドウェル： こんにちは、イヴァナ。
ハンプトン： 連邦準備制度は予想通り利上げを0.25ポイントで実施したが、最終投票では意見が分かれた。2人の委員は現状維持を支持し、1人はより深い利下げを望んだ。これは何を意味しているのでしょうか？
コールドウェル： そうですね、最初はこの会合はかなり緊張感のあるものになると思われていました。11月中旬までに織り込まれていた市場予想を見ると、利下げはあまり可能性が高くないと考えられていたのです。しかし、その後、一部の連邦委員が次の利下げを示唆し始めたことで、私たちは昨日の時点で90％の確率で利下げが行われると見ていました。ただし、意見の相違やパウエル議長や委員会から出てくるコメントにより、今は一時停止の可能性も出てきています。記録に残る形で反対している委員は2人いますし、他にも正式には表明していなくても反対している委員や、少なくともさらなる利下げに疑問を持つ人もいるでしょう。パウエル議長は、今は待ちの姿勢に入り、新たな経済データを見てから次の動きを決めるべきだと述べています。2024年9月以降、利下げサイクルを始めてから累計で1.75ポイントの引き下げを行っており、今の金利はパンデミック前よりも高い状態です。目標範囲は3.50%から3.25%であり、パンデミック前の2017年から2019年の平均1.7%と比べると高い水準です。ただし、2023年中旬から2024年秋にかけての5%以上の高水準からは下がってきており、今はより快適な範囲にあります。私は1月の会合での利下げは期待していません。
ハンプトン： 連邦は来年1回の利下げを予測していますが、あなたの予測と比べてどうですか？また、利下げを増やす必要がある場合と少なくする場合の基準は何でしょうか？
コールドウェル： 全体を見れば、私は来年2回の利下げを予想しています。これは連邦の予想より1回多いです。ただし、2027年までにはさらに3回の利下げを見込んでいます。つまり、2026年と2027年には合計5回の利下げになる見込みです。これに対し、連邦の予想は2回だけですから、差は75ベーシスポイント（0.75%）に達し、かなりの乖離です。市場もほぼ連邦と同じ見方をしています。私の見解では、経済の自然な金利はパンデミック前の水準に近いままで、これは人口動態や高齢化、経済成長の鈍化といった長期的な要因によって決まると考えています。パンデミック以降、過剰貯蓄などの要因も高金利を支えてきましたが、それらの効果は次第に薄れてきています。例えば、住宅市場は利下げにもかかわらず弱含みで推移しており、住宅購入者は高金利と高価格に我慢できなくなってきていると考えます。これは、さらなる利下げが必要になる可能性を示唆しています。ただし、これには多くの不確実性が伴いますし、私自身の見解もデータが古いためやや揺らいでいます。第3四半期のGDPデータもまだ完全には出ておらず、今後それらのデータを見て見解を大きく修正するつもりです。
また、金利が予想より少なくなる要因としては、AIブームの急激な縮小が挙げられます。AIは過去1年間のGDP成長の大部分に寄与しており、企業投資や株式市場の上昇、消費支出の支えとなっています。これが逆方向に動けば、景気にマイナスの影響を与え、連邦の金融緩和策が必要になる可能性があります。一方、利下げが少なくなる、あるいは全く行われずに金利が上昇に向かう可能性もあります。その場合、関税政策が重要な要素となります。現状の関税水準が維持されても、関税の消費者価格への伝達が増える可能性があります。現在のところ、米国企業が関税の大部分を負担しており、それを吸収していますが、もし企業がそのコストを消費者に転嫁すれば、インフレ圧力が高まる可能性があります。これが他の経済分野にも波及し、商品インフレがサービスインフレを引き起こすことも考えられます。さらに、関税率が実際に引き上げられた場合、どこまで上昇するかは不明ですが、もし上昇すれば、インフレ圧力はさらに高まるでしょう。したがって、今後1年以内に金利が予想以上に高くなる、あるいは低くなるシナリオは十分に考えられます。
ハンプトン： 連邦準備制度理事長は、金利は中立範囲内にあると述べています。これがなぜ重要なのか、またインフレ抑制と雇用拡大を図る上でどのような意味を持つのか説明してもらえますか？
コールドウェル： 中立金利とは、長期間その水準にあると経済を適度に刺激し、完全雇用を維持しつつインフレ率を2%の目標に近づけることができる金利水準です。つまり、経済の「ちょうど良い」状態を示す指標です。過熱も過少もしていない状態です。この中立金利は、多くの要因に依存します。例えば、経済の生産性成長率です。これが投資意欲を左右します。また、人口動態も重要です。若くて急速に成長しているのか、それとも高齢化しながら緩やかに成長しているのかです。後者の場合、投資需要が減少し、中立金利も下がる傾向があります。人口が緩やかに増加していると、住宅やインフラの建設需要も少なくて済みます。中立金利の推定は難しく、直接観測できるものではありません。過去のデータから、経済が完全雇用とインフレ目標を維持できる金利は何だったかを推測するしかありません。FOMCの委員の中では、中央値は約3%と考えられています。現在の目標範囲は3.5%から3.25%であり、ほぼ中立に近い水準です。私の見解では、中立金利はもっと低く、パンデミック前の平均金利に近いと考えています。2017年から2019年のフェデラルファンド金利は平均1.7%でした。中立金利は過去数十年で下降傾向にあり、1980年頃は実質で4%から5%程度だったと推定されます。これは高すぎた水準で、その後約400ベーシスポイント（4%）近く下がったと考えられます。これは人口の高齢化や経済成長の鈍化、格差拡大による貯蓄増加など、多くの要因によるものです。連邦準備制度はこの中立金利を常に注視しており、最終的には長期的な金利の方向性を示す重要な指標です。中央銀行はこの中立水準に沿った金利設定を目指しています。
ハンプトン： なるほど、プレストンさん、今日はありがとうございました。
コールドウェル： こちらこそ、イヴァナ。いつもお話できて光栄です。
投資家第一：2026年の市場見通しについては、クナル・カプールとプレストン・コールドウェルの解説をお見逃しなく。
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2026年に金利はさらに下がるのか？私たちの最新予測
重要ポイント
イヴァナ・ハンプトン： 連邦準備制度の二つの目標の間で緊張が高まっている。インフレは高止まりしている一方、雇用市場は弱さの兆しを見せている。これが今年の最終的な金利決定に表れた。2025年は連続3回の利下げで締めくくるが、2026年はさらに少なくなる見込みだ。私に加わるのは、モーニングスター・インベストメント・マネジメントの米国シニアエコノミスト、プレストン・コールドウェルです。お会いできてうれしいです、プレストン。
プレストン・コールドウェル： こんにちは、イヴァナ。
連邦の利下げに関する意見の分裂は投資家に何を示すのか？
ハンプトン： 連邦準備制度は予想通り利上げを0.25ポイントで実施したが、最終投票では意見が分かれた。2人の委員は現状維持を支持し、1人はより深い利下げを望んだ。これは何を意味しているのでしょうか？
コールドウェル： そうですね、最初はこの会合はかなり緊張感のあるものになると思われていました。11月中旬までに織り込まれていた市場予想を見ると、利下げはあまり可能性が高くないと考えられていたのです。しかし、その後、一部の連邦委員が次の利下げを示唆し始めたことで、私たちは昨日の時点で90％の確率で利下げが行われると見ていました。ただし、意見の相違やパウエル議長や委員会から出てくるコメントにより、今は一時停止の可能性も出てきています。記録に残る形で反対している委員は2人いますし、他にも正式には表明していなくても反対している委員や、少なくともさらなる利下げに疑問を持つ人もいるでしょう。パウエル議長は、今は待ちの姿勢に入り、新たな経済データを見てから次の動きを決めるべきだと述べています。2024年9月以降、利下げサイクルを始めてから累計で1.75ポイントの引き下げを行っており、今の金利はパンデミック前よりも高い状態です。目標範囲は3.50%から3.25%であり、パンデミック前の2017年から2019年の平均1.7%と比べると高い水準です。ただし、2023年中旬から2024年秋にかけての5%以上の高水準からは下がってきており、今はより快適な範囲にあります。私は1月の会合での利下げは期待していません。
2026年に連邦準備制度は大きな利下げを行うべきか？
ハンプトン： 連邦は来年1回の利下げを予測していますが、あなたの予測と比べてどうですか？また、利下げを増やす必要がある場合と少なくする場合の基準は何でしょうか？
コールドウェル： 全体を見れば、私は来年2回の利下げを予想しています。これは連邦の予想より1回多いです。ただし、2027年までにはさらに3回の利下げを見込んでいます。つまり、2026年と2027年には合計5回の利下げになる見込みです。これに対し、連邦の予想は2回だけですから、差は75ベーシスポイント（0.75%）に達し、かなりの乖離です。市場もほぼ連邦と同じ見方をしています。私の見解では、経済の自然な金利はパンデミック前の水準に近いままで、これは人口動態や高齢化、経済成長の鈍化といった長期的な要因によって決まると考えています。パンデミック以降、過剰貯蓄などの要因も高金利を支えてきましたが、それらの効果は次第に薄れてきています。例えば、住宅市場は利下げにもかかわらず弱含みで推移しており、住宅購入者は高金利と高価格に我慢できなくなってきていると考えます。これは、さらなる利下げが必要になる可能性を示唆しています。ただし、これには多くの不確実性が伴いますし、私自身の見解もデータが古いためやや揺らいでいます。第3四半期のGDPデータもまだ完全には出ておらず、今後それらのデータを見て見解を大きく修正するつもりです。
また、金利が予想より少なくなる要因としては、AIブームの急激な縮小が挙げられます。AIは過去1年間のGDP成長の大部分に寄与しており、企業投資や株式市場の上昇、消費支出の支えとなっています。これが逆方向に動けば、景気にマイナスの影響を与え、連邦の金融緩和策が必要になる可能性があります。一方、利下げが少なくなる、あるいは全く行われずに金利が上昇に向かう可能性もあります。その場合、関税政策が重要な要素となります。現状の関税水準が維持されても、関税の消費者価格への伝達が増える可能性があります。現在のところ、米国企業が関税の大部分を負担しており、それを吸収していますが、もし企業がそのコストを消費者に転嫁すれば、インフレ圧力が高まる可能性があります。これが他の経済分野にも波及し、商品インフレがサービスインフレを引き起こすことも考えられます。さらに、関税率が実際に引き上げられた場合、どこまで上昇するかは不明ですが、もし上昇すれば、インフレ圧力はさらに高まるでしょう。したがって、今後1年以内に金利が予想以上に高くなる、あるいは低くなるシナリオは十分に考えられます。
中立的な金利がインフレ抑制と雇用拡大にどう影響するか
ハンプトン： 連邦準備制度理事長は、金利は中立範囲内にあると述べています。これがなぜ重要なのか、またインフレ抑制と雇用拡大を図る上でどのような意味を持つのか説明してもらえますか？
コールドウェル： 中立金利とは、長期間その水準にあると経済を適度に刺激し、完全雇用を維持しつつインフレ率を2%の目標に近づけることができる金利水準です。つまり、経済の「ちょうど良い」状態を示す指標です。過熱も過少もしていない状態です。この中立金利は、多くの要因に依存します。例えば、経済の生産性成長率です。これが投資意欲を左右します。また、人口動態も重要です。若くて急速に成長しているのか、それとも高齢化しながら緩やかに成長しているのかです。後者の場合、投資需要が減少し、中立金利も下がる傾向があります。人口が緩やかに増加していると、住宅やインフラの建設需要も少なくて済みます。中立金利の推定は難しく、直接観測できるものではありません。過去のデータから、経済が完全雇用とインフレ目標を維持できる金利は何だったかを推測するしかありません。FOMCの委員の中では、中央値は約3%と考えられています。現在の目標範囲は3.5%から3.25%であり、ほぼ中立に近い水準です。私の見解では、中立金利はもっと低く、パンデミック前の平均金利に近いと考えています。2017年から2019年のフェデラルファンド金利は平均1.7%でした。中立金利は過去数十年で下降傾向にあり、1980年頃は実質で4%から5%程度だったと推定されます。これは高すぎた水準で、その後約400ベーシスポイント（4%）近く下がったと考えられます。これは人口の高齢化や経済成長の鈍化、格差拡大による貯蓄増加など、多くの要因によるものです。連邦準備制度はこの中立金利を常に注視しており、最終的には長期的な金利の方向性を示す重要な指標です。中央銀行はこの中立水準に沿った金利設定を目指しています。
ハンプトン： なるほど、プレストンさん、今日はありがとうございました。
コールドウェル： こちらこそ、イヴァナ。いつもお話できて光栄です。
投資家第一：2026年の市場見通しについては、クナル・カプールとプレストン・コールドウェルの解説をお見逃しなく。