私の立場から見ると、米国のスポットビットコインETFの耐性は、見出しの数字が示すほど安心できるものではないように思える。はい、運用資産残高はまだ$85 十億ドル付近を推移している。表面上は、それは確信の表れのように見える。実際には、それはむしろインフラがその役割を果たしているだけのように見える。ETFの複合体の大部分は、ビットコインに対して方向性の見解を示す投資家によって保有されているわけではない。所有データはむしろ、市場メーカーやアービトラージに焦点を当てたヘッジファンドが支配する構造を示している—これらの参加者は主に実行効率、バランスシートの利用、スプレッドの獲得を重視している。この区別は重要だ。これらの参加者は中立を保つために報酬を受け取っており、信じるためではない。 この仕組みを見ると、私はセンチメントの話ではなくインフラの話をしていると感じる。ETFは在庫のレールとして機能している：流動性を蓄積し、先物を通じてヘッジし、ボラティリティや基準価格の変動に応じて動的に調整できる場所だ。資産の「粘着性」が高いように見えるのは、自信の表れというよりも、大規模にヘッジポジションを解消するコストの高さや安さに関係している。 だからこそ、価格の下落が比例した資金流出を引き起こさなかったのだ。多くの保有者にとって、実際に何かが壊れたわけではない。先物市場は開き続け、基準取引も実行可能だった。保管、作成、償還の仕組みもすべて正常に機能した。システムの観点から見ると、取引は十分にストレスを受けて全撤退を要求するほどの状態にはならなかった。 これもまた、隠れたトレードオフだ。ETFの耐性は、投機的需要の減少を隠すことができる。アービトラージ資本が静かにエクスポージャーを縮小している場合—2025年後半のデータが示すように—ETFのAUMはほとんど変動しないまま、限界的なリスク志向が薄れていく。流動性は維持されるが、それはより薄く、条件付きになり、資金調達金利やボラティリティの急騰に対して敏感になる。 私はこれを弱気や強気と解釈しているわけではない。むしろ、機械的に見ているだけだ。長期資本のように見えるものは、多くの場合、長期だけのラッパーで包まれた短期的なバランスシートの調整に過ぎない。落ち着いているように見えるものも、実際には他の場所で継続的にヘッジされている。そして、確信のように見えるものは、今のところ中立的なポートフォリオを運用する最も安価な方法に過ぎないこともある。 それはETFの構造の欠陥ではない。それは現代の市場インフラの使われ方の現実だ。誤りは、車両レベルの耐性が資産レベルの確信にきれいに反映されると考えることだ。