しかし、2024年に入り、状況は一変し、トランプ政権の第2期中にさらに加速しました。Polymarketは10億ドル以上の選挙賭けを取り扱い、Kalshiは米国商品先物取引委員会（CFTC）に対する訴訟に勝訴し、米国の利用者に政治契約を提供しています。Robinhoodもトレンドを見逃さず、イベント契約を追加しました。さらに、Daily Fantasy Sports（デイリーファンタジースポーツ）を通じて事実上の予測市場を運営している大手DraftKingsは、時価総額157億ドル、収益55億ドルの巨額企業となっています。
深度レポート：フィンテックは手数料で楽に稼ぎ、DeFiは兆円規模の資金流入があるにもかかわらず、わずかな利益しか得ていない
出典：Artemis & Fintech Architects
タイトル：レポート：フィンテックとDeFi、どちらがより良い金融システムか？
編纂・整理：BitpushNews
序文：
フィンテックアーキテクツとデジタルファイナンスのシンクタンクであるアルテミスは、金融科技（Fintech）と分散型金融（DeFi）の主要業績評価指標（KPI）の初の比較分析レポートを共同で発表しました。もしあなたがRobinhoodとUniswapのどちらに投資すべきか迷ったことがあるなら、ここがまさにその答えを見つける場所です。
本レポートでは初めて、金融科技株と暗号資産トークンを同じ次元で比較しています。決済、デジタルバンキング、取引、貸付、予測市場などの分野をカバーし、収益、ユーザー数、テイクレート（手数料率）、業界KPI、評価指標を比較しています。その結果は衝撃的です。
私たちは、評価額がこのゲームの本質を十分に反映していることに気づきました。暗号資産は、その予想される清算能力に応じて、非常に高いプレミアムか大きな割引で取引されています。最終的に、これら二つの融合の核心的な問題は、「暗号業界が料金所を設けることを学ぶのか、それとも金融科技業界が暗号業界の“オープントラック”へと移行するのか」という点にあります。
二つの金融システムの対決
長年にわたり、私たちは暗号通貨と金融科技を平行世界のように見てきました。一つは規制と監査を受け、ナスダックで取引されるシステム。もう一つは、許可不要で分散型・中央集権型の取引所で取引されるシステムです。両者は共通の言語を持っています：収益、取引量、支払い、貸付、取引。しかし、その「アクセント」には違いがあります。
この状況は変わりつつあります。StripeがBridgeを買収し、Robinhoodが予測市場を開始し、PayPalが自前のステーブルコインを発行し始めることで、その境界は曖昧になっています。問題は、これら二つの世界が衝突したとき、実力差はどのようなものなのか、ということです。
私たちはこの実験を行うことにしました。決済、デジタルバンキング、後払い（BNPL）、小売ブローカーなどの分野で著名な金融科技企業を選び、それらを暗号ネイティブの対比プロトコルと比較しました。指標は同じく、P/S（売上高倍率）、ARPU（1人あたり平均収益）、TPV（総決済額）、ユーザー数などです。緑の棒グラフは米国株、紫の棒グラフはトークンプロトコルを示しています。
この全体像が浮かび上がります。オンチェーンの金融プロトコルは取引量や資産規模でフィンテックの対抗プロトコルに匹敵、あるいは超えることもありますが、その経済的利益はごく一部です。対照的に、暗号資産の評価額は非常に高いか、逆に非常に低く、中間的な状態はほとんどありません。そして、その成長速度もまったく異なる次元です。
支払い分野：資金の流れを司るパイプライン
まずはフィンテックの最大カテゴリー、資金移動から見ていきましょう。
緑色の陣営（大手がひしめく）：
紫色の陣営（アルテミス推定の年次B2B支払い量）：
絶対額で見ると、これらはまだ同じ次元ではありません。主要なパブリックチェーンのステーブルコイン送金量は、従来のフィンテック決済処理業者の約2%にすぎません。市場シェアのグラフでは、紫色の棒はほとんど目立ちません。
しかし、成長率は興味深いです。
昨年、PayPalの決済総量はわずか6%増、Blockは8%増、ヨーロッパの人気者Adyenは43%増と、フィンテックの標準から見ても非常に堅調です。
一方、ブロックチェーンの成長は驚異的です。Tronは493%、Ethereumは652%、BNBは648%、Solanaは最速の755%増です。これは、マッキンゼーの調査に基づくArtemisの推定によるB2B決済量です。
次に、どちらがより儲かるのか？ Fiservは1取引あたり3.16%、Blockは2.62%、PayPalは1.68%を抽出しています。低利益率のAdyenですら、手数料は15ベーシスポイントです。
デジタルバンキング：ウォレットが新たな銀行口座に
フィンテック側には、Revolut、Nubank、SoFi、Chime、Wiseといった本物のライセンスを持つ銀行があります。
暗号側には、ウォレットやイールドプロトコルのMetaMask、Phantom、Ethena、EtherFiがあります。これらは「銀行」とは名乗っていませんが、何千万人もの人々が資産を預け、利息を稼いでいます。
ユーザー数の比較：
預金規模（資金の沈殿量）：
暗号分野では、EtherFi（流動性の再ステーキング）が99億ドル、Ethena（合成ドル）が79億ドルを保有しています。これらは業界内ではTVL（Total Value Locked：総ロックされた価値）と呼ばれますが、ユーザーの観点からは、利息を得るために預けられた資金です。
収益性の差：
評価の論理：
市場における両者の評価は驚くほど一致しています。RevolutのP/S（売上高倍率）は18倍、EtherFiは13倍、Ethenaは6.3倍です。現在の融合トレンドは「ウォレット銀行化」。MetaMaskはデビットカードを追加し、Phantomは法定通貨チャネルを統合しています。
取引分野：オンチェーンDEXが伝統的ブローカーに挑戦
資本市場では、オンチェーン取引所の取引量は驚異的です。
しかし、「DEXのパラドックス」は手数料率にあります。
手数料率＝LTM（過去12か月）収益 ÷ 取引量。eToro、Coinbase、Robinhood、Bullishはすべて財務報告から収益を得ています。Raydium、Aerodrome、Uniswap、MeteoraはArtemisのデータです。
つまり、Uniswapは取引量1兆ドルで約2900万ドルのプロトコル収益しか生み出していません。一方、Coinbaseは1.4兆ドルの取引量で、収益は約140億ドルです。
市場評価の観点からも、これらの結果と一致します。
市場はこれらのプロトコルを、成長中のテクノロジー企業ほど高く評価していません。これは、伝統的な証券会社に比べて手数料率が低いためです。
時価総額／LTM（過去12か月）収益。株式の時価総額はYahoo Financeから、トークンはArtemisからのデータです。
株価パフォーマンスのチャートは、市場のセンチメントの動向を示しています。
2024年末以降、Robinhoodは約5.7倍に上昇し、小売投資と暗号資産の回復の追い風に乗っています。同じ期間にCoinbaseは20%上昇。Uniswapは40%下落しています。多くの取引量はDEXに流れましたが、トークンは投資手段としての明確な目的が不足しているため、価値を十分に獲得できていません。唯一の例外はHyperliquidで、その大きな成長によりRobinhoodとほぼ同じ上昇を見せています。
今後、より多くの取引がチェーン上に移ることで、その価値がDEXトークンに還流されることを期待しています。Hyperliquidはその成功例です。ただし、現時点では、Hyperliquidのようなトークン保有者向けの価値獲得メカニズムが登場するまでは、DEXトークンのパフォーマンスはCEX（中央集権取引所）の株式に比べて劣るでしょう。
貸付：次世代の担保
貸付は、対照的により興味深い部分です。こちら側には、フィンテックの中核商品である無担保の消費者ローンがあります。
これらの企業は、預金者に支払う利息よりも高い料金を借り手から徴収し、デフォルトリスクをスプレッドでカバーしています。
一方、担保付きのDeFi貸付もあります。Aave、Morpho、Eulerです。借り手はETHを預け、USDCを借り、アルゴリズムによる金利を支払います。担保の価値が大きく下落した場合、プロトコルは自動的に担保を売却します。催促や差し押さえの連絡はありません。
これらは同じ名前のビジネスですが、根本的に全く異なる仕組みです。
まずは貸付台帳から見ていきましょう。Aaveは226億ドルの未払いローンを抱えています。これはKlarna（101億ドル）、Affirm（72億ドル）、Funding Circle（28億ドル）、Lending Club（26億ドル）の合計を上回る数字です。最大のDeFi貸付プロトコルは、最大のBNPL（後払い）企業よりも大きな貸付台帳を持っています。この事実をしっかりと認識してください。
Lending Club、Funding Circle、Affirm、Klarna、Figureの総貸付額は財務報告から。Euler、Morpho、Aaveの貸付預金はArtemisのデータです。
Morphoはさらに37億ドルを追加。Eulerは2023年のハッキング事件後に再起動し、8億6100万ドルを保有しています。DeFiの貸付スタックは、約4年で上場済みのデジタル貸付セクター全体に匹敵する規模に成長しています。ただし、その経済モデルは逆転しています。
Funding Circleの「純利息マージン」（NIM）は9.35%（プライベートクレジットに似たビジネスモデルによる）。Lending Clubは6.18%。Affirmは、BNPL企業でありながら5.25%のスプレッドを獲得しています。これらは、実際の信用リスクを引き受けることで得られる高い利ざやです。
暗号資産側では、Aaveの純利息マージンはわずか0.98%、Morphoは1.51%、Eulerは1.30%。台帳規模が大きいにもかかわらず、DeFiプロトコルの収益は一般的にフィンテックの貸付企業よりも低いです。
Aave、Euler、Morphoの純利息マージン＝収益÷貸付預金。株式の純利息マージンは財務報告から算出されます。
DeFiの貸付は設計上、過剰担保です。例えばAaveで100ドルを貸すには、通常150ドル以上の担保を預ける必要があります。この仕組みは信用リスクを負いません。負うのは清算リスクであり、借り手はレバレッジや流動性のために支払い、信用の特権を得るためではありません。
フィンテックの貸し手は逆のことをしています。無担保のクレジットを、今すぐ買って後で支払う消費者に提供しています。スプレッドは、返済しない人の損失を補償する形で成り立っています。これらの損失は実際のデフォルトによるものであり、これらを管理することが引き受けの核心です。
株式の信用損失率（Credit Loss Ratio）は公開財務報告から得られます。
では、どちらのモデルが良いのでしょうか？それはあなたが何を最適化したいか次第です。
フィンテックの貸付は、今持っていない資金を必要とする借り手に向けられ、実際の引受リスクを負う人に適しています。これはまた、残酷な側面も持ちます。初期のデジタル貸し手（OnDeck、Lending Club、Prosper）は何度も倒産の危機に瀕しました。実際には事業は順調でも、Affirmの株価はピークから約60%下落しています。これは、引受収益がSaaSの倍数で評価され、避けられない後期の損失を十分に織り込んでいないためです。
DeFiの貸付はレバレッジをかけたビジネスです。すでに資産を持っているが流動性を得たい、あるいは売却したくない人向けのマージンアカウントのようなものです。信用判断は担保の質だけに依存し、信用リスクは負いません。資本効率が高く、拡張性もあり、大量の取引で微細な利益を稼ぎます。すでに多くの資産をオンチェーンに持ち、利回りを得たい、あるいは追加のレバレッジを求める人にしか役立ちません。
予測市場：誰にもわからない
最後に、予測市場を見てみましょう。
これらのプロジェクトは、フィンテックとDeFiの最新の戦場であり、最も奇抜な戦場です。
何十年も、これらは学術的な逸話に過ぎず、経済学者に好まれ、規制当局には忌避されてきました。アイオワ電子市場は小規模な選挙予測を行っていました。Intradeは一時繁栄しましたが、すぐに閉鎖されました。多くは「ギャンブル」や「スポーツベッティング」とラベル付けされてきました。
現実の結果に基づいて取引できる、そしてこれらの市場が世論調査や専門家よりも正確な予測を出せるという考えは、かつては理論的なものでした。
しかし、2024年に入り、状況は一変し、トランプ政権の第2期中にさらに加速しました。Polymarketは10億ドル以上の選挙賭けを取り扱い、Kalshiは米国商品先物取引委員会（CFTC）に対する訴訟に勝訴し、米国の利用者に政治契約を提供しています。Robinhoodもトレンドを見逃さず、イベント契約を追加しました。さらに、Daily Fantasy Sports（デイリーファンタジースポーツ）を通じて事実上の予測市場を運営している大手DraftKingsは、時価総額157億ドル、収益55億ドルの巨額企業となっています。
このカテゴリーは、約18か月でニッチからメインストリームへと進化し、週あたり約70億ドルの取引量に達し、過去最高を記録しています。
過去12か月間で、DraftKingsは517億ドルの取引量を処理しました。Polymarketは246億ドルを処理し、これは前者の約半分です。これは暗号ネイティブのプロトコルでありながら、米国のユーザーは技術的にアクセスできません。規制当局の米国代替案Kalshiは91億ドルを処理しています。取引量だけを見ると、Polymarketは非常に競争力があります。Kalshiが法廷闘争中の間に、すでにPolygon上に流動性の高いグローバル予測市場を構築しています。
しかし、収益面ではこの比較は成り立ちません。
DraftKingsは昨年54.6億ドルの収益を上げましたが、Kalshiはわずか2億6400万ドルです。Polymarketは、「15分暗号市場」のテイカー手数料を導入した結果、年間収益は約3800万ドルにとどまっています。
この差は、テイクレート（手数料率）にあります。スポーツベッティング用語では「ホールド」とも呼ばれます。
これもまた、分散型取引所（DEX）のダイナミクスの繰り返しです。Polymarketの焦点は、価値の獲得ではなく、予測市場のインフラ整備、買い手と売り手のマッチング、そしてオンチェーンでの契約締結にあります。オッズメーカーを雇わず、バランスシートを管理せず、対抗相手としても機能しません。効率は非常に高いですが、収益化は主目的ではありません。
しかし、投資家は明らかにPolymarketが最終的に収益化できると信じています。
ベンチャーキャピタル（VC）はこれらのプラットフォームに資金を大量に投入し続けており、一方、DraftKingsやFanDuelのような「伝統的」運営者は株価が大きく下落しています。
Polymarketの評価額は、いずれ大きな収益化を始めるか、あるいは予測市場の規模をはるかに超える新たな用途に進化することを前提としています。株価売上高倍率が200倍を超える中、投資しているのは企業ではなく、新たな金融用語に対するコールオプションのようなものです。もしかするとPolymarketは、あらゆる現実世界の出来事に対するヘッジのデフォルトの場所になるかもしれません。スポーツ、決算、天気、あるいは二者結果のいずれかに関する事象を増やす可能性もあります。もしかすると、0.15%を超えるシェアを獲得し、突然数十億ドルの収益を生み出すこともあり得ます。
これが、「収束」問題の最も純粋な形です。未来は、手数料と規制を持つ規制された取引所に属するのか、それとも誰でもどこでも利益を得ずに何でも賭けられる無許可のプロトコルに属するのか。
最終的な融合
数年前までは、DeFiとフィンテックを比較することはできませんでした。しかし今や、データは目の前にあります。
暗号通貨は、取引量、ユーザー数、資産規模の面で、フィンテックに匹敵する金融インフラを築きつつあります。ステーブルコインの軌道は従来の決済よりもグローバル化し、Aaveの台帳はKlarnaよりも大きく、Polymarketはギャンブル市場を席巻しています。技術は成熟し、製品は市場に届いています。
しかし、ここには重要な「落とし穴」があります。暗号業界は、経済的価値の獲得（手数料率）において、伝統的なフィンテックよりもはるかに劣るのです。
これは一つの「特徴」とも見なせます。金融サービスの究極の民主化と効率化を実現し、利益率を破壊することでユーザーに恩恵をもたらすものです。一方で、これは「バグ」とも解釈できます。もしプロトコルが十分な収益を生み出せなければ、そのトークンの価値の持続可能性は危うくなるのです。
融合は進行中です。銀行はトークン化預金の試験運用を始め、NYSEはトークン化株式の研究を進め、ステーブルコインの総時価総額は3000億ドルを突破しています。金融科技の巨人たちは未来の方向性を見据え、ただ待つのではなく、それを吸収し、融合させていく選択をしています。
今後10年の最もシンプルな問いは、「暗号の世界は料金所を築くのか、それとも伝統的金融は暗号の道を利用するのか？」です。私たちは両方とも起こると予想しています。