## プラウア・セナン・パラレル：理想主義と市場現実の出会い1960年代のシンガポールで、理想主義的な監房長のダニエル・ダットンは、プラウア・セナンと呼ばれる小さな島に壁のない革命的な刑務所を設計した。この実験はシンプルだった：強制力を信頼に置き換え、壁を取り払い、警備員には希望だけを持たせる。しばらくの間、それは成功した。しかし、囚人たちが自分たちの労働が搾取されていることに気づき、感謝が生まれず恨みだけが募ったとき、ユートピア的夢は1963年7月に灰燼に帰した。イーサリアムの2024年のDencunアップグレードもまた、非常に似たパターンをたどった。開発者たちはLayer 1とLayer 2の間の高コストな「経済的障壁」を解体し、Layer 2ネットワークがほぼ無料のBlobデータ空間を持つことを信じて、メインネットを豊かにする繁栄するエコシステムを築くと期待した。だが、実際に現れたのは経済的な逆説だった：BaseのようなLayer 2ネットワークは毎日何百万ドルもの収益を上げながら、Ethereumのコアプロトコルにはわずかペニーしか還元しなかった。「寄生効果」と呼ばれたこの現象は、2025年12月のFusakaアップグレードまでビジネスモデルの崩壊を招きかねなかったが、その哲学は異なっていた：価値は源に流れ戻るべきだ。この理想主義、失敗、そして構造的修復の物語は、Ethereumの2025年のより広い旅路を映し出している。混乱した資産から、競合する物語の間で迷う存在から、持続可能な経済フレームワークを備えた明確なデジタル商品へと再定義される過程だ。## アイデンティティ危機：なぜEthereumはビットコインとソラナの両方になれなかったのか2025年を通じて、Ethereumは技術的卓越性だけでは解決できない過酷な市場ポジショニングの問題に直面した。**二重ナarrativeの罠**投資家たちはEthereumを二つの相容れないカテゴリーに分類していた。ビットコインは「デジタルゴールド」の物語を持ち、有限で希少な価値の保存手段として、供給量とエネルギー消費に裏打ちされている。一方、ソラナは高性能技術の物語を所有し、サブ秒のレイテンシー、極小の手数料、支払い、DePIN（分散型物理インフラ）、AIエージェントのエコシステムの勢いを持つ。しかし、Ethereumは両方の領域を占めようとした。自らを「ウルトラサウンドマネー」と宣伝しつつ、「ワールドコンピュータ」としても位置付けた。市場は、冷徹に効率的であり、この中間の立場を拒否した。**コモディティ問題**コモディティのような資産として、Ethereumは信用性の問題に直面した。ビットコインの固定供給とエネルギーに紐づくセキュリティは、そのコモディティ資格を堅固なものにしているのに対し、Ethereumの供給は動的であり、ネットワーク活動に応じてインフレとデフレのサイクルを行き来する。さらに、ステーキングメカニズムも複雑さを増す。原油や小麦のような伝統的コモディティはパッシブリターンを生まないが、Ethereumはバリデータに報酬を与える。この複雑さを、保守的な機関投資家は欠点とみなした。**テクノロジーストックの問題**企業評価の観点から見ると、Ethereumの財務状況は恐怖の物語を語る。2025年8月、ETHは過去最高値付近で取引されていたが、ネットワークプロトコルの収益は前年比75％減の3920万ドルに落ち込んでいた。株価収益率や割引キャッシュフローモデルに慣れた投資家にとって、これは繁栄するビジネスモデルではなく崩壊の兆候だった。**両側からのサンドイッチ圧力**ビットコインETFの流入は2025年も加速し続け、ビットコインのマクロ資産としての地位を強固にした。一方、ソラナの巨大なアーキテクチャは、ステーブルコインの流通速度やエコシステム収益がEthereumのメインネットを超えることもあり、爆発的な成長を捉えた。Hyperliquidは永続的なDEXのナarrativeを支配し、Layer 1のパフォーマンスを凌駕する手数料収益を生み出した。Ethereumは本当に追い詰められた：価値の保存手段としてビットコインに劣り、速度とコストではソラナに劣り、特定のメトリクスでは専門チェーンに劣る。この「どちらでもない」立ち位置は、単なるマーケティングの問題ではなく、存在の危機だった。明確な規制の枠組みと機能する経済モデルがなければ、Ethereumの未来はますます不透明に見えた。## 規制のリセット：Ethereumのコモディティチェーン定義の確立転換点は技術ではなく、法律からもたらされた。**Project Cryptoの哲学的転換（2025年11月）**2025年11月12日、SEC議長のポール・アトキンスは、デジタル資産の規制を根本的に書き換える演説を行った。彼の「Project Crypto」イニシアチブは、「一度証券と認定された資産は常に証券である」という考えを明確に否定し、前任者の執行重視のアプローチに挑戦した。アトキンスは「トークン分類学」の概念を導入し、デジタル資産はスペクトラム上に存在すると主張した。投資契約を通じて発行されたトークンも、その資産自体が永遠に証券法に縛られるわけではない。さらに重要なのは、ブロックチェーンが十分に分散化され、トークン保有者がもはや中央集権的な「経営努力」に依存しなくなったとき、それはHoweyテストの証券分類から完全に脱却する。Ethereumは、110万以上のバリデータと世界で最も分散されたノードネットワークを持ち、この閾値を明確に満たしていた。初めて、規制の枠組みがEthereumが何であり何でないかを明示的に示した。**Clarity Act：ブロックチェーン価値連鎖の定義（2025年7月）**3か月後、米国議会は「Digital Asset MarketsのClarity Act」を可決し、規制の明確さという抽象的な概念を具体的な定義と実市場への影響に落とし込んだ。この法案はEthereumをCFTC（商品先物取引委員会）の管轄下に置き、「デジタルコモディティ」と定義した。これは、暗号技術的に安全な分散台帳上の代替可能で譲渡可能な資産であり、仲介者を必要としない。より重要なのは、銀行が「デジタルコモディティブローカー」として登録できるようになり、金融機関のETH保有と取引の仕組みを根本的に変えたことだ。これにより、Ethereumはもはや投機的な高リスク商品として銀行のバランスシートに載ることはなくなった。金や外貨、原油と同じ規制カテゴリーに位置付けられ、既存の保管フレームワークの下で運用される。**ステーキングパラドックスの解決**伝統的なコモディティ法は、コモディティは利子を生まないと規定しているが、Ethereumのステーキングは明確な利回りを生み出していた。この矛盾を解消したのが規制枠組みの層別分類だった。1. **資産層**：ETH自体はコモディティであり、ネットワークのガス代とセキュリティ担保として機能。2. **プロトコル層**：ネイティブステーキングはサービスとみなされ、バリデータは計算資源と資本のセキュリティを提供し、その労働に対して報酬を得る。パッシブ投資ではなく労働の対価。3. **サービス層**：中央集権的な取引所が保証されたリターンを伴うカストディアルステーキングを提供するとき、それは投資契約となる。この二重性により、ETHは収益性を維持しつつ、コモディティとしての規制を享受できるようになった。機関投資家はETHを「生産的コモディティ」とみなすようになり、インフレヘッジと債券の利回りを兼ね備えた資産と評価した。フィデリティの調査は、これを「インターネット債」と呼び、コモディティの安定性とプロトコルレベルの利回りを併せ持つ点を強調した。## ビジネスモデルの再構築：Dencunの収益逆説からFusakaの価値連鎖修復へ規制の明確化はEthereumのアイデンティティ問題を解決した。しかし、アイデンティティだけでは持続可能な経済モデルにはならない。本当の課題は構造的だった：Ethereumは、そのLayer 2ソリューションが本来収益を吸い上げる設計になっている中で、どうやって持続可能な収益を生み出すのか。**Dencunの失敗：収益逆説**2024年3月のDencunアップグレードは、一見技術的奇跡をもたらした。EIP-4844（Blob Transactions）により、Layer 2の取引コストは数ドルから数セントに削減された。Layer 2エコシステムは爆発的に拡大した。しかし、経済的には壊滅的だった。Blobの価格設定は最初、需給に基づいていた。L2の需要がBlob容量に対して低いとき、BlobのBase Feeは1 wei（0.000000001 Gwei）に崩壊した。これにより、逆説的な状況が生まれた：Base、ArbitrumなどのL2は、ユーザーから高額な手数料を徴収しながらも、Ethereum L1にほとんど「賃料」を支払わず、何百万ドルもの収益を得ていた。ある日には、L2がメインネットに数ドルしか還元しない一方で、ユーザーフィーは何百万ドルにも達していた。この結果は即座に破滅的だった。取引がL1からL2へ移行し、L2がBlobを通じて十分なETHを焼却しなかったため、EIP-1559のデフレメカニズムが破綻した。2025年第3四半期には、Ethereumの年間供給増加率は+0.22％に回復し、ETHはもはやデフレではなくなった。これにより、「ウルトラサウンドマネー」の物語は消え去った。Layer 2がすべての利益を吸収し、Layer 1が何も得られないこのダイナミクスは、根本的な欠陥を露呈させた：**Ethereumにはコアプロトコルの持続可能な収益源が存在しなかった。****Fusakaの突破：価値連鎖の修復（2025年12月3日）**解決策はFusakaアップグレードにあった：**Layer 2にLayer 1への「貢納」を強制する。**### EIP-7918：最低価格メカニズムFusakaの商業的中核はEIP-7918であり、Blobの価格設定を根本的に再構築した。Base Feeが1 weiに崩壊し続けるのを防ぐため、EIP-7918は**最低価格の下限**を導入した：BlobのBase FeeはL1のガス価格の比率（1/15.258）に連動する。実質的には、Ethereumメインネットが混雑したとき—新しいトークンのローンチ、DeFi取引、NFTのミントなど—L1のガス価格が上昇し、自動的にLayer 2がBlobスペースを購入するための「床価格」が上昇する。その結果、**BlobのBase Feeは約1500万倍**（1 weiから0.01-0.5 Gweiへ）急騰した。個々のL2取引は依然安価（約0.01ドル）だが、累積的には**L1のプロトコル収益が千倍に増加**した。これにより、Dencun以来初めて、Layer 2の成功が直接Layer 1の収益に結びついた。### PeerDAS：供給側拡張（EIP-7594）価格上昇はLayer 2の採用を阻害するリスクもあった。FusakaはこれをPeerDAS（Peer Data Availability Sampling）によって解決した。これは、ノードがBlob全体をダウンロードせずにランダムサンプリングを通じてデータの可用性を検証できる技術で、帯域幅とストレージ要件を約85％削減する。この技術革新により、EthereumはBlobの供給を大幅に拡大できるようになった。1ブロックあたりのBlob数は段階的に6から14以上に増加する見込みだ。**EIP-7918の単価の下限を引き上げつつ（価格層の向上）、総供給量も拡大（PeerDAS）することで、Ethereumは「ボリュームと価格の両方を増やす」—経済設計の究極の目標—を実現した。**### 持続可能な収益モデル：B2B課税フレームワークFusaka後のモデルは、透明な**B2B課税システム**として機能する。**上流（配分層）**：Layer 2ネットワーク（Base、Optimism、Arbitrum）は、エンドユーザーを取り込み、高頻度・低価値の取引を処理するディストリビューターとして働く。**コア製品（価値層）**：Ethereum L1は二つの製品を提供：- **実行空間**：Layer 2からの決済証明や複雑なDeFiのアトミック取引- **データ空間（Blob）**：Layer 2が取引履歴を保存するための領域EIP-7918の最低価格メカニズムにより、L2はこれらのリソースに比例した「賃料」を支払う必要がある。**収益分配**：この賃料の大部分は焼却され（全てのETH保有者にとっての価値を引き出すデフレーション）、一部はバリデータのステーキング報酬として流れる。**前進のスパイラル**：より繁栄したLayer 2は、より多くのBlobを要求する。単価が低くても、Blobの総供給は大きなプロトコル収益を生み出し、ETHの焼却を促進し、デフレ圧力を高め、セキュリティを強化し、より高価値の資産を引き寄せる。アナリストのYiの推定によると、**Fusakaの実装後、2026年にはEthereumのETH焼却率は8倍に増加する見込みだ。**## コモディティ時代の評価：デジタル資産の多属性評価法規制の明確化とビジネスモデルの修復により、次の課題は浮上した：**資産をコモディティ、資本資産、通貨のすべてとして同時に評価するにはどうすればよいか？**単一の枠組みでは不十分だった。機関投資家やアナリストは、多次元的アプローチを採用した。### DCFモデル：テクノロジーストックの評価コモディティとして分類されながらも、Ethereumは明確で測定可能なキャッシュフローを生み出しているため、従来の割引キャッシュフローモデルが適用可能だった。2025年第1四半期、21SharesはEthereumの取引手数料収入と焼却メカニズムを予測した三段階成長モデルを発表。保守的な仮定（割引率15.96％）では、ETHの公正価値は3,998ドルと算出された。楽観的なシナリオ（割引率11.02％）では7,249ドルに達した。FusakaのEIP-7918は将来の収益予測を堅固に支えた。寄生効果は排除され、Layer 2の成長が直接Layer 1の収益に反映されるため、将来の手数料収入のモデル化に自信を持てるようになった。### 通貨プレミアムモデル：コモディティの視点キャッシュフロー評価を超え、ETHにはDFA（デジタルファイナンス資産）としての無形価値もあった。それは**決済資産および担保としての役割から生じる通貨プレミアム**だ。**DeFiの担保**：ETHはDeFiエコシステム全体を支え、TVL（総ロック額）は1000億ドル超。これにより、DAIの発行、担保貸付、デリバティブ取引の基盤となる。ETHのセキュリティは、すべてのDeFi価値の根幹だ。**エコシステムのナメレール**：EthereumやLayer 2の取引手数料はETH建てで決済される。NFT市場もETHを用いる。この深い統合により、ETHはブロックチェーン経済のネイティブ通貨として機能。**供給制約**：2025年第3四半期、機関投資家はETFを通じて276億ドル相当のETHをロック。Bitmineのような企業は366万ETHを保有。この構造的な流動性の低下は、金と同様の希少性プレミアムを生み出した。### Trustware評価：セキュリティ予算モデルConsensysは2025年の研究で「Trustware」の概念を導入した：**Ethereumは計算力を売るのではなく、不変で分散型の最終性を売る。**実世界資産（RWA）がオンチェーンに移行するにつれ、Ethereumの価値提案は「高速処理」から「資産を安全に保護」へとシフトした。セキュリティ予算の枠組みは次のように示す：もしEthereumが10兆ドルの資産を保護し、年間0.01％のセキュリティ料を獲得した場合、その時価総額は51％攻撃に耐えうる規模でなければならない。この論理は、**Ethereumの時価総額は保護する経済価値に比例して成長すべき**という直接的な関係を生む。これは、取引ベースの評価から**セキュリティサービスの評価**への根本的なパラダイムシフトを表す。Ethereumは、世界のデジタル経済の基盤的なセキュリティ層として位置付けられる。## 競争環境：モジュラー・ブロックチェーン経済2025年末までに、競争の構造は明確な役割分担へと成熟した。これは、成熟した金融市場がリテールと機関投資家のチャネルに分かれるのと似ている。### ソラナ：リテール決済層ソラナは、そのモノリシックなアーキテクチャと高速・低コストを武器に、リテールアプリケーションを支配した。2025年、ソラナは以下の成長を取り込んだ：- **支払い**：サブ秒の決済完了性が決済プラットフォームに好評- **DePIN**：分散型物理インフラネットワークでのスループット優位- **AIエージェント**：高頻度AI取引と実行に最適- **ミームトークン**：消費者の投機活動に適した低摩擦環境データはこのポジショニングを裏付けている：ソラナのステーブルコインの流通速度やエコシステム収益は、特定の月にEthereumのメインネットを超えることもあった。### Ethereum：ホールセール決済層Ethereumは、SWIFTやFedWireのような役割に進化した。ミリ秒単位の処理ではなく、Layer 2ネットワークから送信される何千もの取引を含む決済パケットの処理に特化している。この分業は、弱点ではなく成熟の証だった。高価値・低頻度の資産—例：トークン化された国債、大規模な国際決済、機関投資のRWA—は圧倒的にEthereumを選好した。理由は：- **セキュリティ**：10年以上ダウンタイムなし- **分散性**：110万以上のバリデータ- **規制の明確さ**：コモディティとして明示的に分類- **機関適合性**：銀行の保管・取引の枠組みが整備済み### RWAのEthereum支配RWA（実世界資産）セクターは、数兆ドルの将来市場を示し、Ethereumの競争優位性を最も明確に示した。ソラナの急成長にもかかわらず、主要なRWAプロジェクトはEthereumを選んだ。BlackRockのBUIDLファンド、Franklin Templetonのオンチェーンファンドなど、すべての機関投資はEthereum上に構築された。理由は明白：**数億・数十億ドル規模の資産にとって、セキュリティと信頼性は取引速度よりもはるかに重要**。Ethereumのダウンタイムは考えられず、数ミリ秒の遅延差は無意味だ。## 信仰の飛躍：アイデンティティ危機からコモディティ定義へ2025年、Ethereumは危険な飛躍を遂げた。混乱したアイデンティティを持ち、競合する物語の間で迷っていた資産から、**持続可能な経済構造を持つ明確なデジタルコモディティへと変貌を遂げた**。それは、速度や新奇性ではなく、すべての他のブロックチェーンアプリケーションが依存する基盤としての役割を確立することによって、ブロックチェーンの価値連鎖を再定義した。Layer 2は繁栄し続け、Ethereumは価値を獲得。DeFiは発展し続け、Ethereumはセキュリティを提供。RWA市場は拡大し、Ethereumは信頼層を維持。プラウア・セナンの刑務所実験は、経済的インセンティブなしの理想主義は必ず失敗することを教えた。Ethereumもこの教訓を学んだ。Fusakaは、理想主義をシニシズムに置き換えるのではなく、理想とインセンティブを整合させた。Layer 2は依然繁栄し、ユーザーは低手数料を享受し続ける。しかし今や、Ethereum L1はエコシステムの成功に比例した価値を捕らえる。2025年の規制リセット—Ethereumを曖昧な規制対象から明確なデジタルコモディティへと変えたこと—と、2025年のFusakaアップグレード—価値捕捉メカニズムの修復—は、機関資本が明確かつ自信を持って投資できる枠組みを作り出した。2026年1月時点で、ETHは$3,010に取引され、時価総額は$3633億に達している。より重要なのは、110万のバリデータネットワークと機関採用の勢いが、2025年に悩まされた問い—**Ethereumの堀はどこにあるのか？**—に最終的な答えをもたらしたことだ。答えは：Ethereumの堀は速度やコスト、あるいは孤立した技術指標にあるのではない。それは、**最も安全で、最も分散化され、最も規制された、世界のデジタル経済の価値連鎖の基盤となる土台**にある。—まさに、数兆ドルの資産にとって最も重要な属性だ。2025年は間違いなくEthereumの矛盾の年だった。BitcoinでもSolanaでもないと非難されながら、最終的には両者を超えて、正当なデジタル経済の礎となった。この飛躍が堅実な地面に着地するのか、それとも再び理想主義の幻想に溶けてしまうのか—これが今後の最大の問いだ。
規制の不確実性からデジタルコモディティへ：2025年にイーサリアムがブロックチェーンのバリューチェーンを再定義した方法
プラウア・セナン・パラレル：理想主義と市場現実の出会い
1960年代のシンガポールで、理想主義的な監房長のダニエル・ダットンは、プラウア・セナンと呼ばれる小さな島に壁のない革命的な刑務所を設計した。この実験はシンプルだった：強制力を信頼に置き換え、壁を取り払い、警備員には希望だけを持たせる。しばらくの間、それは成功した。しかし、囚人たちが自分たちの労働が搾取されていることに気づき、感謝が生まれず恨みだけが募ったとき、ユートピア的夢は1963年7月に灰燼に帰した。
イーサリアムの2024年のDencunアップグレードもまた、非常に似たパターンをたどった。開発者たちはLayer 1とLayer 2の間の高コストな「経済的障壁」を解体し、Layer 2ネットワークがほぼ無料のBlobデータ空間を持つことを信じて、メインネットを豊かにする繁栄するエコシステムを築くと期待した。だが、実際に現れたのは経済的な逆説だった：BaseのようなLayer 2ネットワークは毎日何百万ドルもの収益を上げながら、Ethereumのコアプロトコルにはわずかペニーしか還元しなかった。「寄生効果」と呼ばれたこの現象は、2025年12月のFusakaアップグレードまでビジネスモデルの崩壊を招きかねなかったが、その哲学は異なっていた：価値は源に流れ戻るべきだ。
この理想主義、失敗、そして構造的修復の物語は、Ethereumの2025年のより広い旅路を映し出している。混乱した資産から、競合する物語の間で迷う存在から、持続可能な経済フレームワークを備えた明確なデジタル商品へと再定義される過程だ。
アイデンティティ危機：なぜEthereumはビットコインとソラナの両方になれなかったのか
2025年を通じて、Ethereumは技術的卓越性だけでは解決できない過酷な市場ポジショニングの問題に直面した。
二重ナarrativeの罠
投資家たちはEthereumを二つの相容れないカテゴリーに分類していた。ビットコインは「デジタルゴールド」の物語を持ち、有限で希少な価値の保存手段として、供給量とエネルギー消費に裏打ちされている。一方、ソラナは高性能技術の物語を所有し、サブ秒のレイテンシー、極小の手数料、支払い、DePIN（分散型物理インフラ）、AIエージェントのエコシステムの勢いを持つ。
しかし、Ethereumは両方の領域を占めようとした。自らを「ウルトラサウンドマネー」と宣伝しつつ、「ワールドコンピュータ」としても位置付けた。市場は、冷徹に効率的であり、この中間の立場を拒否した。
コモディティ問題
コモディティのような資産として、Ethereumは信用性の問題に直面した。ビットコインの固定供給とエネルギーに紐づくセキュリティは、そのコモディティ資格を堅固なものにしているのに対し、Ethereumの供給は動的であり、ネットワーク活動に応じてインフレとデフレのサイクルを行き来する。さらに、ステーキングメカニズムも複雑さを増す。原油や小麦のような伝統的コモディティはパッシブリターンを生まないが、Ethereumはバリデータに報酬を与える。この複雑さを、保守的な機関投資家は欠点とみなした。
テクノロジーストックの問題
企業評価の観点から見ると、Ethereumの財務状況は恐怖の物語を語る。2025年8月、ETHは過去最高値付近で取引されていたが、ネットワークプロトコルの収益は前年比75％減の3920万ドルに落ち込んでいた。株価収益率や割引キャッシュフローモデルに慣れた投資家にとって、これは繁栄するビジネスモデルではなく崩壊の兆候だった。
両側からのサンドイッチ圧力
ビットコインETFの流入は2025年も加速し続け、ビットコインのマクロ資産としての地位を強固にした。一方、ソラナの巨大なアーキテクチャは、ステーブルコインの流通速度やエコシステム収益がEthereumのメインネットを超えることもあり、爆発的な成長を捉えた。Hyperliquidは永続的なDEXのナarrativeを支配し、Layer 1のパフォーマンスを凌駕する手数料収益を生み出した。Ethereumは本当に追い詰められた：価値の保存手段としてビットコインに劣り、速度とコストではソラナに劣り、特定のメトリクスでは専門チェーンに劣る。
この「どちらでもない」立ち位置は、単なるマーケティングの問題ではなく、存在の危機だった。明確な規制の枠組みと機能する経済モデルがなければ、Ethereumの未来はますます不透明に見えた。
規制のリセット：Ethereumのコモディティチェーン定義の確立
転換点は技術ではなく、法律からもたらされた。
Project Cryptoの哲学的転換（2025年11月）
2025年11月12日、SEC議長のポール・アトキンスは、デジタル資産の規制を根本的に書き換える演説を行った。彼の「Project Crypto」イニシアチブは、「一度証券と認定された資産は常に証券である」という考えを明確に否定し、前任者の執行重視のアプローチに挑戦した。
アトキンスは「トークン分類学」の概念を導入し、デジタル資産はスペクトラム上に存在すると主張した。投資契約を通じて発行されたトークンも、その資産自体が永遠に証券法に縛られるわけではない。さらに重要なのは、ブロックチェーンが十分に分散化され、トークン保有者がもはや中央集権的な「経営努力」に依存しなくなったとき、それはHoweyテストの証券分類から完全に脱却する。
Ethereumは、110万以上のバリデータと世界で最も分散されたノードネットワークを持ち、この閾値を明確に満たしていた。初めて、規制の枠組みがEthereumが何であり何でないかを明示的に示した。
Clarity Act：ブロックチェーン価値連鎖の定義（2025年7月）
3か月後、米国議会は「Digital Asset MarketsのClarity Act」を可決し、規制の明確さという抽象的な概念を具体的な定義と実市場への影響に落とし込んだ。
この法案はEthereumをCFTC（商品先物取引委員会）の管轄下に置き、「デジタルコモディティ」と定義した。これは、暗号技術的に安全な分散台帳上の代替可能で譲渡可能な資産であり、仲介者を必要としない。より重要なのは、銀行が「デジタルコモディティブローカー」として登録できるようになり、金融機関のETH保有と取引の仕組みを根本的に変えたことだ。
これにより、Ethereumはもはや投機的な高リスク商品として銀行のバランスシートに載ることはなくなった。金や外貨、原油と同じ規制カテゴリーに位置付けられ、既存の保管フレームワークの下で運用される。
ステーキングパラドックスの解決
伝統的なコモディティ法は、コモディティは利子を生まないと規定しているが、Ethereumのステーキングは明確な利回りを生み出していた。この矛盾を解消したのが規制枠組みの層別分類だった。
この二重性により、ETHは収益性を維持しつつ、コモディティとしての規制を享受できるようになった。機関投資家はETHを「生産的コモディティ」とみなすようになり、インフレヘッジと債券の利回りを兼ね備えた資産と評価した。
フィデリティの調査は、これを「インターネット債」と呼び、コモディティの安定性とプロトコルレベルの利回りを併せ持つ点を強調した。
ビジネスモデルの再構築：Dencunの収益逆説からFusakaの価値連鎖修復へ
規制の明確化はEthereumのアイデンティティ問題を解決した。しかし、アイデンティティだけでは持続可能な経済モデルにはならない。本当の課題は構造的だった：Ethereumは、そのLayer 2ソリューションが本来収益を吸い上げる設計になっている中で、どうやって持続可能な収益を生み出すのか。
Dencunの失敗：収益逆説
2024年3月のDencunアップグレードは、一見技術的奇跡をもたらした。EIP-4844（Blob Transactions）により、Layer 2の取引コストは数ドルから数セントに削減された。Layer 2エコシステムは爆発的に拡大した。しかし、経済的には壊滅的だった。
Blobの価格設定は最初、需給に基づいていた。L2の需要がBlob容量に対して低いとき、BlobのBase Feeは1 wei（0.000000001 Gwei）に崩壊した。これにより、逆説的な状況が生まれた：Base、ArbitrumなどのL2は、ユーザーから高額な手数料を徴収しながらも、Ethereum L1にほとんど「賃料」を支払わず、何百万ドルもの収益を得ていた。ある日には、L2がメインネットに数ドルしか還元しない一方で、ユーザーフィーは何百万ドルにも達していた。
この結果は即座に破滅的だった。取引がL1からL2へ移行し、L2がBlobを通じて十分なETHを焼却しなかったため、EIP-1559のデフレメカニズムが破綻した。2025年第3四半期には、Ethereumの年間供給増加率は+0.22％に回復し、ETHはもはやデフレではなくなった。これにより、「ウルトラサウンドマネー」の物語は消え去った。
Layer 2がすべての利益を吸収し、Layer 1が何も得られないこのダイナミクスは、根本的な欠陥を露呈させた：Ethereumにはコアプロトコルの持続可能な収益源が存在しなかった。
Fusakaの突破：価値連鎖の修復（2025年12月3日）
解決策はFusakaアップグレードにあった：Layer 2にLayer 1への「貢納」を強制する。
EIP-7918：最低価格メカニズム
Fusakaの商業的中核はEIP-7918であり、Blobの価格設定を根本的に再構築した。Base Feeが1 weiに崩壊し続けるのを防ぐため、EIP-7918は最低価格の下限を導入した：BlobのBase FeeはL1のガス価格の比率（1/15.258）に連動する。
実質的には、Ethereumメインネットが混雑したとき—新しいトークンのローンチ、DeFi取引、NFTのミントなど—L1のガス価格が上昇し、自動的にLayer 2がBlobスペースを購入するための「床価格」が上昇する。
その結果、BlobのBase Feeは約1500万倍（1 weiから0.01-0.5 Gweiへ）急騰した。個々のL2取引は依然安価（約0.01ドル）だが、累積的にはL1のプロトコル収益が千倍に増加した。
これにより、Dencun以来初めて、Layer 2の成功が直接Layer 1の収益に結びついた。
PeerDAS：供給側拡張（EIP-7594）
価格上昇はLayer 2の採用を阻害するリスクもあった。FusakaはこれをPeerDAS（Peer Data Availability Sampling）によって解決した。これは、ノードがBlob全体をダウンロードせずにランダムサンプリングを通じてデータの可用性を検証できる技術で、帯域幅とストレージ要件を約85％削減する。
この技術革新により、EthereumはBlobの供給を大幅に拡大できるようになった。1ブロックあたりのBlob数は段階的に6から14以上に増加する見込みだ。
EIP-7918の単価の下限を引き上げつつ（価格層の向上）、総供給量も拡大（PeerDAS）することで、Ethereumは「ボリュームと価格の両方を増やす」—経済設計の究極の目標—を実現した。
持続可能な収益モデル：B2B課税フレームワーク
Fusaka後のモデルは、透明なB2B課税システムとして機能する。
上流（配分層）：Layer 2ネットワーク（Base、Optimism、Arbitrum）は、エンドユーザーを取り込み、高頻度・低価値の取引を処理するディストリビューターとして働く。
コア製品（価値層）：Ethereum L1は二つの製品を提供：
EIP-7918の最低価格メカニズムにより、L2はこれらのリソースに比例した「賃料」を支払う必要がある。
収益分配：この賃料の大部分は焼却され（全てのETH保有者にとっての価値を引き出すデフレーション）、一部はバリデータのステーキング報酬として流れる。
前進のスパイラル：より繁栄したLayer 2は、より多くのBlobを要求する。単価が低くても、Blobの総供給は大きなプロトコル収益を生み出し、ETHの焼却を促進し、デフレ圧力を高め、セキュリティを強化し、より高価値の資産を引き寄せる。
アナリストのYiの推定によると、Fusakaの実装後、2026年にはEthereumのETH焼却率は8倍に増加する見込みだ。
コモディティ時代の評価：デジタル資産の多属性評価法
規制の明確化とビジネスモデルの修復により、次の課題は浮上した：資産をコモディティ、資本資産、通貨のすべてとして同時に評価するにはどうすればよいか？
単一の枠組みでは不十分だった。機関投資家やアナリストは、多次元的アプローチを採用した。
DCFモデル：テクノロジーストックの評価
コモディティとして分類されながらも、Ethereumは明確で測定可能なキャッシュフローを生み出しているため、従来の割引キャッシュフローモデルが適用可能だった。
2025年第1四半期、21SharesはEthereumの取引手数料収入と焼却メカニズムを予測した三段階成長モデルを発表。保守的な仮定（割引率15.96％）では、ETHの公正価値は3,998ドルと算出された。楽観的なシナリオ（割引率11.02％）では7,249ドルに達した。
FusakaのEIP-7918は将来の収益予測を堅固に支えた。寄生効果は排除され、Layer 2の成長が直接Layer 1の収益に反映されるため、将来の手数料収入のモデル化に自信を持てるようになった。
通貨プレミアムモデル：コモディティの視点
キャッシュフロー評価を超え、ETHにはDFA（デジタルファイナンス資産）としての無形価値もあった。それは決済資産および担保としての役割から生じる通貨プレミアムだ。
DeFiの担保：ETHはDeFiエコシステム全体を支え、TVL（総ロック額）は1000億ドル超。これにより、DAIの発行、担保貸付、デリバティブ取引の基盤となる。ETHのセキュリティは、すべてのDeFi価値の根幹だ。
エコシステムのナメレール：EthereumやLayer 2の取引手数料はETH建てで決済される。NFT市場もETHを用いる。この深い統合により、ETHはブロックチェーン経済のネイティブ通貨として機能。
供給制約：2025年第3四半期、機関投資家はETFを通じて276億ドル相当のETHをロック。Bitmineのような企業は366万ETHを保有。この構造的な流動性の低下は、金と同様の希少性プレミアムを生み出した。
Trustware評価：セキュリティ予算モデル
Consensysは2025年の研究で「Trustware」の概念を導入した：Ethereumは計算力を売るのではなく、不変で分散型の最終性を売る。
実世界資産（RWA）がオンチェーンに移行するにつれ、Ethereumの価値提案は「高速処理」から「資産を安全に保護」へとシフトした。セキュリティ予算の枠組みは次のように示す：
もしEthereumが10兆ドルの資産を保護し、年間0.01％のセキュリティ料を獲得した場合、その時価総額は51％攻撃に耐えうる規模でなければならない。この論理は、Ethereumの時価総額は保護する経済価値に比例して成長すべきという直接的な関係を生む。
これは、取引ベースの評価からセキュリティサービスの評価への根本的なパラダイムシフトを表す。Ethereumは、世界のデジタル経済の基盤的なセキュリティ層として位置付けられる。
競争環境：モジュラー・ブロックチェーン経済
2025年末までに、競争の構造は明確な役割分担へと成熟した。これは、成熟した金融市場がリテールと機関投資家のチャネルに分かれるのと似ている。
ソラナ：リテール決済層
ソラナは、そのモノリシックなアーキテクチャと高速・低コストを武器に、リテールアプリケーションを支配した。2025年、ソラナは以下の成長を取り込んだ：
データはこのポジショニングを裏付けている：ソラナのステーブルコインの流通速度やエコシステム収益は、特定の月にEthereumのメインネットを超えることもあった。
Ethereum：ホールセール決済層
Ethereumは、SWIFTやFedWireのような役割に進化した。ミリ秒単位の処理ではなく、Layer 2ネットワークから送信される何千もの取引を含む決済パケットの処理に特化している。
この分業は、弱点ではなく成熟の証だった。高価値・低頻度の資産—例：トークン化された国債、大規模な国際決済、機関投資のRWA—は圧倒的にEthereumを選好した。理由は：
RWAのEthereum支配
RWA（実世界資産）セクターは、数兆ドルの将来市場を示し、Ethereumの競争優位性を最も明確に示した。
ソラナの急成長にもかかわらず、主要なRWAプロジェクトはEthereumを選んだ。BlackRockのBUIDLファンド、Franklin Templetonのオンチェーンファンドなど、すべての機関投資はEthereum上に構築された。理由は明白：数億・数十億ドル規模の資産にとって、セキュリティと信頼性は取引速度よりもはるかに重要。
Ethereumのダウンタイムは考えられず、数ミリ秒の遅延差は無意味だ。
信仰の飛躍：アイデンティティ危機からコモディティ定義へ
2025年、Ethereumは危険な飛躍を遂げた。混乱したアイデンティティを持ち、競合する物語の間で迷っていた資産から、持続可能な経済構造を持つ明確なデジタルコモディティへと変貌を遂げた。
それは、速度や新奇性ではなく、すべての他のブロックチェーンアプリケーションが依存する基盤としての役割を確立することによって、ブロックチェーンの価値連鎖を再定義した。Layer 2は繁栄し続け、Ethereumは価値を獲得。DeFiは発展し続け、Ethereumはセキュリティを提供。RWA市場は拡大し、Ethereumは信頼層を維持。
プラウア・セナンの刑務所実験は、経済的インセンティブなしの理想主義は必ず失敗することを教えた。Ethereumもこの教訓を学んだ。Fusakaは、理想主義をシニシズムに置き換えるのではなく、理想とインセンティブを整合させた。Layer 2は依然繁栄し、ユーザーは低手数料を享受し続ける。しかし今や、Ethereum L1はエコシステムの成功に比例した価値を捕らえる。
2025年の規制リセット—Ethereumを曖昧な規制対象から明確なデジタルコモディティへと変えたこと—と、2025年のFusakaアップグレード—価値捕捉メカニズムの修復—は、機関資本が明確かつ自信を持って投資できる枠組みを作り出した。
2026年1月時点で、ETHは$3,010に取引され、時価総額は$3633億に達している。より重要なのは、110万のバリデータネットワークと機関採用の勢いが、2025年に悩まされた問い—Ethereumの堀はどこにあるのか？—に最終的な答えをもたらしたことだ。
答えは：Ethereumの堀は速度やコスト、あるいは孤立した技術指標にあるのではない。それは、最も安全で、最も分散化され、最も規制された、世界のデジタル経済の価値連鎖の基盤となる土台にある。—まさに、数兆ドルの資産にとって最も重要な属性だ。
2025年は間違いなくEthereumの矛盾の年だった。BitcoinでもSolanaでもないと非難されながら、最終的には両者を超えて、正当なデジタル経済の礎となった。この飛躍が堅実な地面に着地するのか、それとも再び理想主義の幻想に溶けてしまうのか—これが今後の最大の問いだ。