Tetherの準備金の真実を暴露：資本充足率分析と4.5億ドルのギャップ

ステーブルコインはリスク資産か？Tetherの真の姿

Tether($USDT)は過去2年半にわたり数多くの議論を呼び起こしてきたが、その核心的な問題は常に一つのジレンマに集約される：この機関は174.5億ドルのトークン発行を支える十分な準備金を持っているのか？

表面上、Tether Internationalは181.2億ドルの資産を保有しており、174.5億ドルの負債に対して6.8億ドルの余剰を持つ。しかし、この単純な算数は、より複雑な金融の問題を覆い隠している：従来の企業の溶解能力判断基準は、金融機関には適用されない。

銀行や類似の金融機関を評価する際には、資産が負債を上回っているかだけを見ることはできない。真に重要なのは：その機関が、資産ポートフォリオの変動や損失を吸収できるだけのリスク緩衝資本を持っているかどうかだ。

金融機関のリスク加重の論理を理解する

従来の金融規制枠組み（例：バーゼル協定）は、金融機関に対して異なるタイプの資産にリスク加重を課すことを求めている。このリスク重み付けの重要性は、それが異なる資産のストレス環境下での実際のリスクを反映している点にある。

例えば：

• 現金および短期金融市場ツール：リスク重みはほぼ0%、デフォルトリスクが極めて低いため
• 金などの貴金属：リスク重みは通常100%-250%、市場の変動リスクが存在するため
• ビットコイン：最も厳格なバーゼル基準に従えば、リスク重みは最大1,250%

なぜこのように計算するのか？それは、金融機関がこれらの資産の価値が極端な状況下で下落する可能性に備え、十分な資本を保持する必要があるからだ。

Tetherの資産構成とリスク評価

Tetherの資産分布はおおよそ次の通り：

• **約77%**が米ドル現金および貨幣市場ツール（リスク重み極低）
• **約13%**が貴金属とデジタル資産（主に金とビットコイン）
• 残りは貸付やその他の投資（情報は不透明）

問題は、第2と第3の資産にある。

金の保有：銀行業の実務に従えば、金には100%-250%のリスク重みを付与すべきだ。Tetherがかなりの金のポジションを持つことを考えると、この部分の資産にはより高い資本緩衝が必要となる。

ビットコインのリスク：バーゼル基準に厳密に従えば、BTCは完全に1:1の資本保有が必要となる——すなわち、この資産を「カバー」するために同額の資本が必要だ。しかし、この処理は暗号市場の主要顧客である機関にとっては過度に保守的だ。より現実的なアプローチは、BTCのボラティリティに基づきリスク重みを調整することだ。BTCのボラティリティ（年率45%-70%）は金の3-5倍であるため、妥当なリスク重みは300%-500%の範囲であり、1,250%ではない。

貸付ポートフォリオ：透明性に欠ける。借り手、期限、担保情報がない場合、保守的に見積もってもリスク重みは100%とすべきだ。

Tetherの実質的な資本充足率の計算

バーゼルの枠組みに基づき、2つの重要な指標を計算する必要がある：

1. リスク加重資産（(RWA)）の範囲

ビットコインの扱い方次第：

• 保守的シナリオ（BTC完全保有）：RWAは約1,753億ドル
• 中間シナリオ（BTCリスク重み400%）：RWAは約623億ドル
• 楽観的シナリオ（BTCリスク重み200%）：RWAは約620億ドル

2. 資本充足率（(TCR)）の評価

Tetherの6.8億ドルの純資産をRWAで割る：

• 保守的シナリオ：TCR = 3.87%
• 中間シナリオ：TCR = 10.89%
• 楽観的シナリオ：TCR = 10.96%

バーゼルの最低基準は8%以上であり、世界のシステム重要銀行は通常15%-18%を維持している。

Tetherの資本ギャップ

中間の保守的仮定（BTCのボラティリティに基づくリスク重み400%）を採用した場合、TetherのTCRは約10.89%となり、最低基準をわずかに上回る。

しかし、世界の大手銀行の実際の基準と比較すると、Tetherは**12%-15%**の水準を維持すべきだ。これにより、

Tetherは約45億ドルの追加資本を補充する必要がある。

この数字の算出方法は次の通り：TCRを12%にするには、RWAが623億ドルの場合、必要な資本は74.8億ドルとなる。現状の6.8億ドルでは不足分は68億ドルだ。より緩やかな条件でも、少なくとも45億ドルの補充が必要だ。

Tetherの利益バッファは十分か？

Tetherの一つの反論は、グループ全体の利益を挙げることだ。最新のデータによると：

• 2024年通年の純利益は130億ドル超
• 2025年前三半期の累計利益は100億ドル超
• グループ全体の純資産は200億ドル超

これらの数字は膨大に見えるが、重要なのは：これらの利益は法的にUSDT保有者のリスク緩衝となるのか？

答えは曖昧だ。Tetherは「資産隔離」構造を採用している：USDTの準備金とグループの他の投資（再生可能エネルギー、ビットコイン採掘、人工知能、不動産、金採掘など）は法的に分離されている。危機時には、Tetherはこれらの利益をUSDTの資産に移すことができるが、これは強制的な法的義務ではない。

言い換えれば、この200億ドルのグループ資産は「潜在的な緩衝」にはなるが、「法的保証」ではない。

結論：リスクと現実のバランス

厳格なバーゼル基準から見ると、Tetherは最低基準を満たしているに過ぎず、業界の標準よりは低い。実務的には、その巨額のグループ利益が追加の安全マージンを提供している。

問題の本質は、「Tetherはデフォルトしないのか」ではなく、「極端な状況においてTetherの資本緩衝が十分かどうか」だ。

もしTetherに対して、世界の大手金融機関と同じ資本基準を求めるなら、45億ドルのギャップは現実的だ。しかし、その市場での独自の地位と利益創出能力を考慮すれば、このギャップは致命的ではない——少なくとも短期的には。

最終的な評価は、投資家がTetherの経営陣のリスクコミットメントをどれだけ信頼できるかにかかっている。そして、それこそがTetherという「議論の絶えないステーブルコイン」が常に疑問符をつきまとう根本的な理由だ。