作者：橋水創始人 Ray Dalio翻訳・整理：BitpushNews---システミックなグローバルマクロ投資家として、2025年を迎えるにあたり、自然に起こった出来事の内在的メカニズム、特に市場のパフォーマンスについて振り返ることになる。これが今日の反省の主旨だ。事実とリターンは疑いようがないが、私の問題の捉え方は大多数と異なる。多くの人が米国株、特に米国AI株が2025年の最良の投資であり、年間のコアストーリーだと考えている一方で、否定できない事実は、最も豊かなリターン（および真のヘッドラインストーリー）は次の2つから来ている：**1）通貨価値の変動（最も重要なのはドル、その他の法定通貨、金）; そして2）米国株のパフォーマンスは非米株市場や金に比べて著しく劣る（金は最もパフォーマンスの良い主要市場）。これは主に財政・金融刺激策、生産性向上、資産配分の米国市場からの大規模な移転によるものだ。**これらの反省の中で、一歩引いて、昨年のこの通貨/債務/市場/経済のダイナミクスがどのように機能したのかを振り返り、さらに政治、地政学、自然行動、技術の4つの主要な推進力が、絶えず進化する“大サイクル（Big Cycle）”の背景の中で、世界のマクロ景観にどのように影響を与えたかを簡潔に触れる。### 1. 通貨価値の変動通貨価値について：ドル円は0.3%下落、ドル人民元は4%下落、ユーロは12%下落、スイスフランは13%下落、金は39%暴落（金は第二の準備通貨であり、唯一の主要な非信用通貨）。したがって、すべての法定通貨が価値を下げている。今年最大のストーリーと市場の変動は、最も弱い法定通貨の下落幅が最大であり、最も強く/堅い通貨の上昇幅が最大であったことに起因している。昨年の最も優れた主要投資は金の買い持ち（ドル換算リターン65%）であり、これはS&P 500指数（ドルリターン18%）を47ポイント上回った。言い換えれば、金を基準とした場合、S&P指数は実質的に28%下落したことになる。現状に関係するいくつかの重要な原則を覚えておこう：* 自国通貨が下落すると、その通貨建ての資産は上昇して見える。言い換えれば、弱い通貨の視点から投資リターンを見ると、実際よりも強く見える。この場合、S&Pのドル投資家へのリターンは18%、円投資家は17%、人民元投資家は13%、しかしユーロ投資家にはわずか4%、スイスフラン投資家には3%、金本位の投資家には-28%となる。* 通貨の変動は富の移転と経済の方向性にとって極めて重要だ。通貨が下落すると、その人の富と購買力が低下し、自分の商品やサービスは他者の通貨で安くなる一方、他者の商品やサービスは自分の通貨で高くなる。このようにして、インフレ率や貿易関係に影響を与えるが、その影響には遅れがある。* 通貨ヘッジ（Currency Hedged）を行っているかどうかは非常に重要だ。もし行っていなかったり、通貨について意見を持ちたくない場合はどうすればよいか？リスク最小の通貨ポートフォリオに常にヘッジし、自分がうまくやれると考えるときに戦術的に調整すべきだ。後で私の操作方法について説明する。債券（すなわち債務資産）について：債券は通貨の引き渡しの約束であり、通貨価値が下落すると、名目価格が上昇しても実質価値は下がる。昨年、10年米国債のドル建てリターンは9%（半分は利回り、半分は価格）であり、円建てリターンも9%、人民元建ては5%、しかしユーロとスイスフラン建ては-4%、金建ては-34%だった——現金はより悪い投資だ。なぜ外国投資家がドル債券や現金を好まないのか理解できるだろう（通貨ヘッジを除く）。これまでのところ、債券の需給不均衡は深刻な問題ではないが、今後は約10兆ドルの債務のリファイナンスが必要になる。さらに、FRBは実質金利を抑えるために利下げを志向しているようだ。したがって、債務資産は魅力を欠き、特に長期の利回り曲線はさらに急峻化するのは避けられないが、FRBの緩和が現在の価格に反映されているほどの効果があるかは疑問だ。### 2. 米国株の非米株・金に対する著しい劣後前述のとおり、米国株はドル建てで堅調だが、強い通貨の中でははるかに劣り、他国の株式に比べて著しくパフォーマンスが劣る。明らかに、投資家は米国資産よりも非米株や非米債を好む傾向にある。具体的には、欧州株は米国株を23%上回り、中国株は21%、英国株は19%、日本株は10%上回った。新興市場の株式は全体として34%のリターンを示し、新興市場のドル建て債は14%、新興市場のローカル通貨建て債（ドル建てではない）は全体で18%のリターンだった。言い換えれば、富は米国から外へと大きく流れ、価値の移転が進んでいる。これにより、より多くのリバランスと多様化が促される可能性がある。昨年の米国株の好調は、利益成長とPER（株価収益率）の拡大によるものだ。具体的には、ドル建ての利益は12%増加し、PERは約5%拡大、配当を含めるとS&Pの総リターンは約18%となる。2025年の利益成長の約1/3は、売上高の増加（7%増）によるもので、残りの2/3は利益率の向上（5.3%増）によるものだ。利益率の向上の大部分は技術効率の改善によると考えられるが、データの制約により断定は難しい。いずれにせよ、利益改善は「経済のケーキ」が大きくなることによるものであり、資本家がその成果の大部分を獲得し、労働者は相対的に少なく分け合っている。今後は利益率の動向を注視することが非常に重要だ。なぜなら、市場はこの成長が続くと予想しているが、左派の政治勢力はより大きなシェアを奪い返そうとしているからだ。### 3. バリュエーションと将来の見通し過去は容易に知ることができるが、未来は予測しにくい。しかし、因果関係を理解すれば、現状から未来を予測することができる。現在のPERは高水準であり、信用スプレッドは非常に低いため、バリュエーションは過度に引き伸ばされている。歴史は、これが将来の株式リターンが低いことを示している。現在の収益率と生産性レベルから計算すると、私の長期的な株式リターン予想はわずか4.7%（歴史的に最低レベル）であり、債券の4.9%に比べて非常に低いため、株式のリスクプレミアムは極めて低い。これは、リスクプレミアム、信用スプレッド、流動性プレミアムからも、ほとんどリターンを引き出せなくなっていることを意味する。通貨の価値下落による供給と需要の圧力が金利を押し上げると、信用市場と株式市場に大きな悪影響を及ぼすだろう。FRBの政策と生産性の向上は二大の懸念材料だ。新任のFRB議長と委員会は、名目金利と実質金利を抑える傾向にあり、これが価格を支えバブルを膨らませるだろう。2026年には生産性が向上するが、その多くが利益に変わるのか、それとも増税や賃金支出に使われるのかは不明だ。2025年、FRBの利下げと信用緩和により割引率が低下し、株式や金などの資産を支えた。現在、これらの市場はもはや割安ではない。注目すべきは、これらの再インフレ策は、ベンチャーキャピタル（VC）、プライベートエクイティ（PE）、不動産などの流動性の低い市場には恩恵をもたらしていないことだ。これらの資産の負債がより高い金利で資金調達を余儀なくされると、流動性圧力によりこれらの資産は流動性の高い資産に比べて大きく下落する可能性がある。### 4. 政治秩序の変革2025年、政治は市場を動かす中心的な役割を果たした。* トランプ政権の国内政策：資本主義の復興と米国製造業およびAI技術へのレバレッジを狙ったもの。* 外交政策：一部の外国投資家を遠ざけ、制裁や紛争への懸念が投資の多様化と金購入を後押しした。* 富の格差：上位10%の資本家はより多くの株を所有し、収入も増加しているが、インフレは問題と考えていない。一方、下位60%の民衆はその影響に圧倒されている。「通貨価値/購買力の問題」が来年の最重要政治課題となり、共和党が下院を失う可能性や2027年の混乱を引き起こすかもしれない。1月1日、Zohran Mamdani、Bernie Sanders、AOCが「民主社会主義」の旗の下で結集し、富と金銭を巡る争いの兆しを示している。### 5. グローバル秩序と技術2025年、グローバル秩序は多極主義から明確に一極主義（力の優越）へと移行した。これにより、各国の軍事支出増加、債務拡大、保護主義と脱グローバリゼーションが進行。金の需要は高まり、米国債務とドル資産への需要は減少した。**技術面では、AIブームは現在、バブルの初期段階にある。**私のバブル指標レポートも近日公開予定だ。### まとめ以上を踏まえ、私は次のように考える：債務/通貨/市場/経済の力、国内政治の力、地政学の力（軍事支出）、自然の力（気候）、新技術の力（AI）が、引き続き世界の景観を再構築する主要な推進力となる。これらの力は、私の著書で示した“大サイクル”のテンプレートに大きく従うだろう。投資ポートフォリオの配置については、私はあなたの投資顧問になりたくはないが、より良い投資をする手助けはしたい。最も重要なのは、独立した意思決定能力を持つことだ。私の論理から、私のポジションの方向性を推測できるだろう。もし、より良くなる方法を学びたいなら、シンガポールのWMI（Wealth Management Institute）が提供する「ダリオの市場原則」コースをお勧めする。\**Q4の結果はまだ正式に発表されていないため、上記のデータは推定値です。**これらのプレミアム/スプレッドが縮小すると、株式市場に上昇圧力がかかる。*
ダリオの年次見解：AIはバブルの初期段階にあり、2026年にはこれらのリスクに注意が必要
作者：橋水創始人 Ray Dalio
翻訳・整理：BitpushNews
システミックなグローバルマクロ投資家として、2025年を迎えるにあたり、自然に起こった出来事の内在的メカニズム、特に市場のパフォーマンスについて振り返ることになる。これが今日の反省の主旨だ。
事実とリターンは疑いようがないが、私の問題の捉え方は大多数と異なる。
多くの人が米国株、特に米国AI株が2025年の最良の投資であり、年間のコアストーリーだと考えている一方で、否定できない事実は、最も豊かなリターン（および真のヘッドラインストーリー）は次の2つから来ている：1）通貨価値の変動（最も重要なのはドル、その他の法定通貨、金）; そして2）米国株のパフォーマンスは非米株市場や金に比べて著しく劣る（金は最もパフォーマンスの良い主要市場）。これは主に財政・金融刺激策、生産性向上、資産配分の米国市場からの大規模な移転によるものだ。
これらの反省の中で、一歩引いて、昨年のこの通貨/債務/市場/経済のダイナミクスがどのように機能したのかを振り返り、さらに政治、地政学、自然行動、技術の4つの主要な推進力が、絶えず進化する“大サイクル（Big Cycle）”の背景の中で、世界のマクロ景観にどのように影響を与えたかを簡潔に触れる。
1. 通貨価値の変動
通貨価値について：ドル円は0.3%下落、ドル人民元は4%下落、ユーロは12%下落、スイスフランは13%下落、金は39%暴落（金は第二の準備通貨であり、唯一の主要な非信用通貨）。
したがって、すべての法定通貨が価値を下げている。今年最大のストーリーと市場の変動は、最も弱い法定通貨の下落幅が最大であり、最も強く/堅い通貨の上昇幅が最大であったことに起因している。昨年の最も優れた主要投資は金の買い持ち（ドル換算リターン65%）であり、これはS&P 500指数（ドルリターン18%）を47ポイント上回った。言い換えれば、金を基準とした場合、S&P指数は実質的に28%下落したことになる。
現状に関係するいくつかの重要な原則を覚えておこう：
債券（すなわち債務資産）について：債券は通貨の引き渡しの約束であり、通貨価値が下落すると、名目価格が上昇しても実質価値は下がる。昨年、10年米国債のドル建てリターンは9%（半分は利回り、半分は価格）であり、円建てリターンも9%、人民元建ては5%、しかしユーロとスイスフラン建ては-4%、金建ては-34%だった——現金はより悪い投資だ。
なぜ外国投資家がドル債券や現金を好まないのか理解できるだろう（通貨ヘッジを除く）。
これまでのところ、債券の需給不均衡は深刻な問題ではないが、今後は約10兆ドルの債務のリファイナンスが必要になる。さらに、FRBは実質金利を抑えるために利下げを志向しているようだ。したがって、債務資産は魅力を欠き、特に長期の利回り曲線はさらに急峻化するのは避けられないが、FRBの緩和が現在の価格に反映されているほどの効果があるかは疑問だ。
2. 米国株の非米株・金に対する著しい劣後
前述のとおり、米国株はドル建てで堅調だが、強い通貨の中でははるかに劣り、他国の株式に比べて著しくパフォーマンスが劣る。明らかに、投資家は米国資産よりも非米株や非米債を好む傾向にある。
具体的には、欧州株は米国株を23%上回り、中国株は21%、英国株は19%、日本株は10%上回った。新興市場の株式は全体として34%のリターンを示し、新興市場のドル建て債は14%、新興市場のローカル通貨建て債（ドル建てではない）は全体で18%のリターンだった。言い換えれば、富は米国から外へと大きく流れ、価値の移転が進んでいる。これにより、より多くのリバランスと多様化が促される可能性がある。
昨年の米国株の好調は、利益成長とPER（株価収益率）の拡大によるものだ。
具体的には、ドル建ての利益は12%増加し、PERは約5%拡大、配当を含めるとS&Pの総リターンは約18%となる。2025年の利益成長の約1/3は、売上高の増加（7%増）によるもので、残りの2/3は利益率の向上（5.3%増）によるものだ。利益率の向上の大部分は技術効率の改善によると考えられるが、データの制約により断定は難しい。
いずれにせよ、利益改善は「経済のケーキ」が大きくなることによるものであり、資本家がその成果の大部分を獲得し、労働者は相対的に少なく分け合っている。今後は利益率の動向を注視することが非常に重要だ。なぜなら、市場はこの成長が続くと予想しているが、左派の政治勢力はより大きなシェアを奪い返そうとしているからだ。
3. バリュエーションと将来の見通し
過去は容易に知ることができるが、未来は予測しにくい。しかし、因果関係を理解すれば、現状から未来を予測することができる。現在のPERは高水準であり、信用スプレッドは非常に低いため、バリュエーションは過度に引き伸ばされている。歴史は、これが将来の株式リターンが低いことを示している。現在の収益率と生産性レベルから計算すると、私の長期的な株式リターン予想はわずか4.7%（歴史的に最低レベル）であり、債券の4.9%に比べて非常に低いため、株式のリスクプレミアムは極めて低い。
これは、リスクプレミアム、信用スプレッド、流動性プレミアムからも、ほとんどリターンを引き出せなくなっていることを意味する。通貨の価値下落による供給と需要の圧力が金利を押し上げると、信用市場と株式市場に大きな悪影響を及ぼすだろう。
FRBの政策と生産性の向上は二大の懸念材料だ。新任のFRB議長と委員会は、名目金利と実質金利を抑える傾向にあり、これが価格を支えバブルを膨らませるだろう。2026年には生産性が向上するが、その多くが利益に変わるのか、それとも増税や賃金支出に使われるのかは不明だ。
2025年、FRBの利下げと信用緩和により割引率が低下し、株式や金などの資産を支えた。現在、これらの市場はもはや割安ではない。注目すべきは、これらの再インフレ策は、ベンチャーキャピタル（VC）、プライベートエクイティ（PE）、不動産などの流動性の低い市場には恩恵をもたらしていないことだ。これらの資産の負債がより高い金利で資金調達を余儀なくされると、流動性圧力によりこれらの資産は流動性の高い資産に比べて大きく下落する可能性がある。
4. 政治秩序の変革
2025年、政治は市場を動かす中心的な役割を果たした。
「通貨価値/購買力の問題」が来年の最重要政治課題となり、共和党が下院を失う可能性や2027年の混乱を引き起こすかもしれない。1月1日、Zohran Mamdani、Bernie Sanders、AOCが「民主社会主義」の旗の下で結集し、富と金銭を巡る争いの兆しを示している。
5. グローバル秩序と技術
2025年、グローバル秩序は多極主義から明確に一極主義（力の優越）へと移行した。これにより、各国の軍事支出増加、債務拡大、保護主義と脱グローバリゼーションが進行。金の需要は高まり、米国債務とドル資産への需要は減少した。
**技術面では、AIブームは現在、バブルの初期段階にある。**私のバブル指標レポートも近日公開予定だ。
まとめ
以上を踏まえ、私は次のように考える：債務/通貨/市場/経済の力、国内政治の力、地政学の力（軍事支出）、自然の力（気候）、新技術の力（AI）が、引き続き世界の景観を再構築する主要な推進力となる。これらの力は、私の著書で示した“大サイクル”のテンプレートに大きく従うだろう。
投資ポートフォリオの配置については、私はあなたの投資顧問になりたくはないが、より良い投資をする手助けはしたい。最も重要なのは、独立した意思決定能力を持つことだ。私の論理から、私のポジションの方向性を推測できるだろう。もし、より良くなる方法を学びたいなら、シンガポールのWMI（Wealth Management Institute）が提供する「ダリオの市場原則」コースをお勧めする。
*Q4の結果はまだ正式に発表されていないため、上記のデータは推定値です。
これらのプレミアム/スプレッドが縮小すると、株式市場に上昇圧力がかかる。