勝者のいないゲーム：アルトコイン市場はどう打開するか

ヌル

著者:モミル、IOSG

アルトコイン市場は今年最も厳しい時期を迎えました。 なぜそうなのかを理解するには、数年前に下された決定に遡る必要があります。 2021年から2022年の資金バブルは多額の資金調達を生むプロジェクトをいくつか生み出し、現在これらのプロジェクトはコインを発行しています。つまり、市場には大量の供給が押し寄せている一方で、需要はほとんどありません。

問題は供給過剰だけでなく、それ以上にこの問題を引き起こすメカニズムは基本的に変わっていません。 このプロジェクトは、市場が存在するかどうかにかかわらずコインを発行し続けており、コインの発行は戦略的な選択ではなく必要な方法とみなしています。 ベンチャーキャピタルが枯渇し、一次市場投資が縮小する中、多くのチームは資金調達やインサイダーの出口創出の唯一の手段としてコイン発行を利用しています。

本記事では、アルトコイン市場を解体している「4つの損失」について詳細な分析を提供し、過去の修復メカニズムがなぜ失敗したのかを検証し、可能なリバランス案を提案します。

1. 低発行部数のジレンマ:4敗の試合

過去3年間、業界は深刻な欠陥のある仕組み、すなわち低流通型コイン発行に依存してきました。 発行時点での流通部数は非常に低いです。 多くの場合、一桁のパーセンテージにとどまり、人工的に高いFDV(完全希釈評価)を維持しています。 その論理は合理的に思えます。供給が少なければ価格は安定するということです。

しかし、低流通は減り続けることはありません。 供給が次々と放出されるにつれて、価格は暴落する運命です。 初期の支持者たちはその犠牲となり、データを見る限り、ほとんどのトークンは発売以来低調に振る舞っています。

最も巧妙なのは、発行部数が少ないことで、誰もが自分たちに有利だと感じて実は損失を出している状況を生み出していることです。

中央集権型の取引所は、低流通と厳格な管理を要求することで個人投資家を守ると信じていますが、コミュニティからの不満や通貨の価格パフォーマンスの低迷を招いています。

トークン保有者は当初、「低流通」がインサイダーの市場破壊を防ぐと考えていましたが、最終的には効果的な価格発見を待たず、初期のサポートにより反発を受けました。 市場がインサイダーの保有率を50%以下に抑える必要がある場合、プライマリー市場の評価は歪みレベルまで押し上げられ、その結果、インサイダーは低流動性戦略に頼って一見的な安定性を保つことを余儀なくされます。

プロジェクトチームは、低流通操作が高評価を支え、希薄化を減らすことができると考えましたが、この手法がトレンドになると業界全体の資金調達能力を破壊すると考えました。

ベンチャーキャピタルは、低流通トークンの市場価値に基づいてポジションの価格を設定し資金調達を続けられると考えていましたが、戦略の欠点が明らかになると、中長期の資金調達チャネルは断たれました。

完璧な4損失マトリックス。 みんなが大きなチェスをしていると感じますが、ゲーム自体がすべての参加者にとって良いわけではありません。

2. 市場の反応:ミームコインとMetaDAO

市場は2度にわたりゲームを壊そうと試みており、どちらもトークン設計の複雑さを露呈させました。

ラウンド1:ミームコイン実験

ミームコインはベンチャーキャピタルの低流通型発行に対する反撃です。 スローガンはシンプルで魅力的です。初日から100%の流通、VCなし、完全に公平。 最後に、個人投資家はこのゲームに騙されません。

しかし現実はもっと暗い。 フィルタリングがなければ、市場はスクリーニングされていないトークンで溢れかえってしまいます。 個人の匿名トレーダーがVCチームに取って代わり、公平性をもたらさず、参加者の98%以上が損失を被る環境を作り出しました。 トークンは暴走する道具となり、ホルダーは発売から数分から数時間以内に収穫されます。

中央集権型取引所はジレンマに陥っています。 ミームコインを使わなければ、ユーザーは直接チェーンに行って取引します。 ミームコインに乗ったら、価格が暴落したら責任を負わなければなりません。 トークン保有者は最も大きな損失を被りました。 本当の勝者はコイン発行チームや Pump.fun のようなプラットフォームだけです。

ラウンド2:MetaDAOモデル

MetaDAOは市場にとって2度目の大きな試みであり、その振り子は反対の極端に振られています――コイン保有者を守ることに非常に傾いています。

その利点には以下が含まれます:

コイン保有者はコントロール権を得て、資金の配分もより魅力的になります

インサイダーは特定のKPIを満たさなければ現金化できません

厳しい資本環境の中で新たな資金調達手段が開かれました

開始評価額は比較的低く、アクセスも公平です

しかしMetaDAOはやりすぎで新たな問題を生み出します:

創業者はあまりにも早くコントロールを失いました。 これにより「創業者のレモン市場」が生まれ、強力で選抜的なチームが避け、必死なチームだけが受け入れるモデルとなっています。

トークンは非常に早い段階でリリースされ、大きく変動しましたが、スクリーニングの仕組みはVCサイクルよりも少なかったのです。

無制限発行の仕組みにより、ファーストティアの取引所が上場することはほぼ不可能になっています。 MetaDAOと流動性の大部分を管理する中央集権型取引所は根本的に互換性がありません。 中央集権型取引所に入らなければ、あなたのトークンは流動性が枯渇した市場に閉じ込められてしまいます。

各段階は特定の当事者の問題を解決しようとしており、これは市場が自己規制する能力を持っていることも証明しています。 しかし、取引所、保有者、プロジェクト側、資本側など、すべての主要プレイヤーの利益を考慮したバランスを引き続き模索しています。

進化は続き、バランスが見つかるまで持続可能なパターンは存在しません。 このバランスはすべての人を満足させることではなく、有害な慣行と正当な利益の間に線引きをすることです。

3. バランスプランはどのようなものにすべきか?

中央集権型取引所

止めるべきこと:ロックアップ期間の延長を申請し、通常の価格発見を妨げること。 これらの長期ロックアップは一見保護的かもしれませんが、実際には市場が公正な価格を見つけるのを妨げています。

要求権限:トークンリリーススケジュールの予測可能性と効果的な説明責任メカニズム。 焦点は任意のタイムロックからKPIアンロックへと移り、リリースサイクルをより短く、より頻繁で、実際の進捗と連動させることに向けるべきです。

トークンホルダー

止めるべきこと:歴史的な権力の欠如のために、過剰に殺害され過度にコントロールされ、優秀な人材や取引所、ベンチャーキャピタリストを遠ざけてしまいます。 すべての内部者が同じではなく、統一された長期ロックアップを求めつつも、異なる役割の違いを無視し、合理的な価格発見を妨げています。 いわゆる魔法のポジションの閾値に取り憑かれている(「内部者は50%を超えてはいけない」)それは低循環操作のための土壌を作り出します。

要求権とは何か:強力な情報権と運用上の透明性。 コイン保有者は、トークンの背後にあるビジネス運営を把握し、進捗や課題を定期的に把握し、資金準備金やリソース配分の真の状況を知るべきです。 彼らはブラックボックス操作や代替構造によって価値が失われないようにする権利を持ち、トークンが主要な知的財産権保有者であるべきであり、創造された価値が保有者に属することを保証します。 最後に、コイン保有者は特に大きな支出に関して予算配分を合理的にコントロールできるべきですが、日々の運営を決定すべきではありません。

プロジェクトパーティー

止めるべきこと:明確な製品市場適合性のシグナルや実際のトークン使用なしにコインを発行すること。 多くのチームはトークンを、リスクの高い株式よりも低いレベルのものの法的保護がない、より劣った株式として扱っています。 コインの発行は「暗号プロジェクトがそうしているから」や「お金が尽きているから」という理由だけではなりません。

申請権:戦略的意思決定を行い、大胆な賭けを行い、すべてをDAOに提出せずに日々業務を行える能力。 結果に責任を持ちたいなら、それを強制する権限が必要です。

ベンチャーキャピタル

止めるべきこと:合理的かどうかにかかわらず、投資された各プロジェクトはコインの発行を強いられます。 すべての暗号資産会社がトークンを必要とするわけではなく、コインにポジションのマークや出口機会の作成を強制することで、低品質なプロジェクトが市場にあふれています。 VCはより厳密で、どの企業が本当にトークンモデルに適しているかを現実的に判断すべきです。

主張する権利を持つ者は:初期段階の暗号資産プロジェクトに極端なリスク投資を行うことは、相応のリターンを受けるべきです。 高リスク資本はペアでステーキングされると高いリターンを得るべきです。 これは、合理的な株主比率、拠出とリスクを反映した公正なリリース計画、そして成功した投資でエグジットを成功裏に行った際に悪者扱いされない権利を意味します。

バランスを取る方法が見つかっても、タイミングが重要です。 短期的な見通しは依然として厳しいままです。

4. 今後12か月:供給ショックの最後の波

今後12か月は、最後のVCハイプサイクルにおける供給過剰の最後の波となる可能性が高いです。

この消化期間を乗り越えた後、状況は改善するはずです:

2026年末までに、前回のプロジェクトはコインが尽きるか、破産するでしょう

資金調達コストは依然として高く、新規プロジェクトの立ち上げも限られています。 コイン発行を待つベンチャーキャピタルプロジェクトの準備金は大幅に減少しました

一次市場の評価は合理的に戻り、流動性の低い高評価を支える圧力も軽減されました

3年前に下された決定が今日の市場を形作っています。 今日の決定が2年か3年後の市場の方向性を決定づけます。

しかし、供給サイクルを超えて、トークンモデル全体にはより深い脅威があります。

5. 存在的危機:レモン市場

最大の長期的脅威は、アルトコインが「レモン市場」になることです。質の高いプレイヤーは排除され、必死なプレイヤーだけが来るのです。

可能な進化の経緯:

失敗したプロジェクトは、市場適合性が全くなくても流動性を得るためや寿命を延ばすためにコインを発行し続けます。 プロジェクトが発表されると予想される限り、成功に関わらず失敗は市場に次々と流入し続けます。

成功したプロジェクトは悲劇を目の当たりにし、撤退を選びました。 優れたチームがトークンの全体的なパフォーマンスが依然として低迷していると判断した場合、伝統的な所有構造に切り替えることがあります。 成功する株式会社になれるのに、なぜトークン市場の苦難に苦しむ必要があるのでしょうか? 多くのプロジェクトはコイン発行の強い理由がなく、トークンはほとんどのアプリケーション層プロジェクトで必須から任意へと変わりつつあります。

この傾向が続けば、トークン市場は失敗したプロジェクト、つまり誰も望まない「レモン」に支配されるでしょう。

リスクはあるものの、私は楽観的です。

6. なぜトークンが勝てるのか?

困難があっても、最悪のレモン市場は現実にはならないと信じています。 トークンが提供する独自のゲーム理論メカニズムは、ステーク構造では単純に不可能です。

所有権分配を通じて成長を加速させましょう。 このトークンは、従来の株式ではできない正確な配分戦略と成長の飛輪を実現できます。 Ethenaはトークン駆動のメカニズムを用いてユーザー成長を迅速に導き、持続可能なプロトコル経済モデルを構築しており、これがその最良の証拠です。

堀のある歓迎的で忠実なコミュニティを作りましょう。 正しく運用されれば、トークンは本当に重要な関心を持つコミュニティを生み出し、参加者は粘着的で忠実な環境保護者となります。 ハイパーリキッドはその例です。彼らのトレーダーコミュニティは深いプレイヤーとなり、トークンなしでは再現不可能なネットワーク効果や忠誠心を生み出します。

トークンは株式モデルよりもはるかに速い成長を可能にし、ゲーム理論設計に大きな余地を開き、正しく行われれば大きなチャンスを開けます。 これらの仕組みが実際に機能するとき、それは本当に変革的です。

7. 自己修正の兆候

困難にもかかわらず、市場は調整の兆しを示しています。

ファーストティアの取引所は非常に選り好みが厳しくなりました。 コインの発行および上場に関する要件は大幅に厳格化されました。 取引所は品質管理を強化し、新コインを上場する前により厳格な評価を行っています。

投資家保護の仕組みは進化しています。 MetaDAOの革新、知的財産権のDAO所有(UniswapやAaveのガバナンス紛争を参照)、その他のガバナンス革新は、コミュニティがより良いアーキテクチャ構築に積極的に取り組んでいることを示しています。

市場は学びつつあります。遅く苦しいですが、確かに学んでいます。

サイクルの位置を認識する

暗号資産市場は非常に周期的で、私たちは今まさにどん底にいます。 私たちは2021年から2022年のVC強気相場、過剰投資、そしてずれている構造の悪影響を消化しています。

しかし、そのサイクルは常に回転します。 2年後、2021-2022年のプロジェクトバッチが完全に消化され、資金の制約により新規トークンの供給が減少し、試行錯誤によってより良い基準が開発された時点で、市場のダイナミクスは大きく改善されるはずです。

重要な問いは、成功したプロジェクトがトークンモデルに戻るのか、それとも恒久的に株式構造に移行するのかということです。 答えは、業界が給付調整やプロジェクトスクリーニングの問題を解決できるかどうかにかかっています。

8. ゲームを破る道

アルトコイン市場は岐路に立っています。 4つの損失のジレンマ――取引所、通貨保有者、プロジェクト当事者、ベンチャーキャピタル――すべてが損をしており、持続不可能な市場環境を生み出していますが、これは行き止まりではありません。

今後12か月は苦しいものになるでしょうし、2021年から2022年の最後の供給波がやってきます。 しかし消化期間を経た後、回復を牽引する可能性のある要素は三つあります。苦しい試行錯誤から形成されたより良い基準、すべての関係者が受け入れられる利子調整メカニズム、そして価値が上がるだけのコインの選択的発行です。

答えは今日の選択次第です。 3年後、2026年を振り返ったとき、今日の2021-2022年と同じものになるのでしょうか?私たちは何を築いているのでしょうか?

おすすめの読書:

RootData 2025 Web3業界年次報告書

2025年の暗号資産デスプロジェクトのレビュー:約7億ドルの資金調達とかつてのスタープロジェクトが終了しました

Deep Dry:流通優位性を活用して暗号商品のGTM戦略を構築する方法