レバレッジ、AIとビットコインの残酷な真実

執筆：thiigth

もし2024年の資本市場に驚くべき光景があるとすれば、それは——誰もが次のMichael Saylorになりたいと思っていることだが、そのほとんどは途中で死んでいるということだ。

過去数ヶ月、米国株市場ではいわゆる「ビットコイン準備会社」（Bitcoin Treasury Companies）が台頭してきた。彼らはMicroStrategy（マイクロストラテジー）のシナリオを模倣しようとしている：借金をして、コインを買い、株価を引き上げる。しかし、その結果は壊滅的だった。

経験豊富な投資家Andy Edstromは、最近の深堀対談でこの現象を率直に「ゴミ捨て場の火事（Dumpster Fire）」と表現した。多くの模倣者の株価は高値から80％、さらには95％も暴落し、この「虚偽の繁栄」に巻き込まれ、多くの個人投資家が血を流している。

なぜ同じ戦略が、MicroStrategyでは神話なのに、他者がやると笑い話になるのか？AIの物語が貨物列車のようにすべてを圧倒する中、ビットコインは依然として最良の資産避難所なのか？

今日は、騒音を剥ぎ取り、その背後にある根底の論理について語る。

第一章：MicroStrategyの本質は「コインを買うこと」ではない

これは逆説的な認識だ：もしあなたが、Michael Saylorは狂ったように借金してビットコインを買っているだけだと思うなら、それは第一層しか見ていない。

Andy Edstromは、非常に鋭い心理モデルを提示している：MicroStrategyは実際には「米ドル安定コイン」を発行して金利差を稼いでいるのだ。

この仕組みを解説しよう：よく知られているUSDT（テザー）は、その裏付けに米国債を用いてドルのトークンを発行している。一方、MicroStrategyがやっていることは本質的に「ビットコインを担保にして、収益を生むドルの安定コインを発行する」ことだ。

この「ドルの安定コイン」に相当するのは、実際には発行された「転換社債（Convertible Debt）」や「優先株（Preferred Stock）」だ。

仕組み：彼らは市場から低コストのドル資金を借り（債券発行や優先株発行）、それらをビットコインに変換している。

安全余裕：このシステムの安全性を確保するためには、非常に高い「過剰担保率」が必要だ。Andyは指摘する：ビットコインの価格変動性（年間70-80％の下落もあり得る）を考慮し、MicroStrategyは約5:1の超過担保率を維持している。

これが、現時点で唯一成功しているプレイヤーである理由だ。彼らは膨大なビットコイン（配信時点で約560億ドルの価値）を保有し、レバレッジをかけて利益を拡大できる。

これは教科書通りの金融工学だ。

一方、「DATs」（デジタル資産準備会社）と呼ばれる模倣者は、上場企業を管理したことのないチームが寄せ集められ、主要事業にキャッシュフローがなく、SECの財務報告すら期限内に提出できないことも多い。彼らは安全余裕なしに高レバレッジを仕掛け、火傷する結果になる。

「これは二元対立の世界だ：MicroStrategyは孤立した連合に属しているが、他の模倣者の多くは完全なる失敗に終わる。」

第二章：評価の迷宮——なぜプレミアムを支払うのか？

ここで投資界最大の議論が浮上する：もし私がビットコインを持ちたいなら、なぜ現物を買わずに、溢れるほどのプレミアムが付いたMSTRを買うのか？

それには核心指標MNAV（Market Net Asset Value、市場純資産価値）が関係している。

多くの熱狂的な投資家は、市場を洗脳し、「こうした会社は2倍、さらには15倍のMNAVプレミアムを享受すべきだ」と主張している。経済学の背景を持つAndy Edstromはこれを鼻で笑う。彼は百年の歴史を持つ封閉型投資信託（Closed-End Funds）のデータを振り返る：

正常：封閉型ファンドは通常、ディスカウント（例：10-20％のディスカウント）で取引され、わずかなプレミアムもまれだ。

例外：バークシャー・ハサウェイのような優れた管理を持つ持株会社や、10倍のレバレッジを持つ銀行だけが、約2倍の帳簿価値プレミアムを維持できる。

結論は厳しい：企業が能動的管理（低利融資、高値でのキャッシュアウトと低値での買戻し）によってビットコイン本体を上回ることを証明できない限り、長期的な高プレミアムは正当化されない。

MSTRに関しては、市場がプレミアムを支払うのは、資本運用によって1株あたりのコイン含有量を実際に増やしているからだ。しかし、キャッシュフローがなく、単にビットコイン（またはイーサリアム、BNB）を積み上げているだけの小さな会社にとって、プレミアムを払うことは「知能税」の支払いにすぎない。

第三章：部屋の中の象——AIがビットコインの流動性を吸い取る

私たちは直面すべき厳しい現実がある：過去一年、ビットコインの価格動向は、AIテクノロジー株と比べて「退屈」で力不足に見える。

なぜか？それは、AIの物語があまりにも魅力的だからだ。

Preston Pyshは、非常に鋭い観察を示す：高純資産の資産家層にとって、ビットコインを理解するには非常に高い認知ハードル（暗号学、通貨の歴史、地政学）が必要だ。これは巨大な「教育負担」だ。

一方、AIは「即時満足」だ。誰でもコンピューターを開き、質問を入力すれば、ChatGPTやGeminiが瞬時に驚くべき回答を出してくれる。投資家はすぐに理解する：「これは世界を変えるもので、私はそれを作る会社に投資すべきだ」と。

これが資金の流れを説明する。Googleを例にとると、当初は嘲笑されたが、そのGeminiモデルの進化は非常に速く、OpenAIと一対一で引けを取らない勢いだ。Elon MuskのTeslaも、Robotaxiや人型ロボット（Optimus）を通じて、次の産業革命の萌芽を築いている。

「これ（AIとロボット）はまるで高速で走る貨物列車のようだ。Elonが計画する工場の規模を見ると狂っていると思うかもしれないが、実現すれば絶対的な市場支配者となるだろう。」

しかし、これはビットコインが無効になったことを意味するのか？絶対に違う。

Andy Edstromは、2019年の判断を堅持している：ビットコインは今後10年（2029年まで）で40万ドルに到達する可能性がある（8兆ドルのネットワーク価値に基づく）。

しかし、投資の論理は変わった。2019年には、ビットコインは「この世代の最高のリスク調整後投資」だったが、2025年の今、依然として5倍の成長余地がある一方、AIの生産性爆発による強力な競争に直面している。

世界は二つの主軸に分かれている：

無限の法定通貨印刷（政府債務とAIによる社会混乱に駆動）；

極致の生産性デフレーション（AIとロボットによる）。

ビットコインは第一のヘッジであり、テクノロジー巨人は第二の矛だ。

エピローグ：騒音の中で確実性を見つける

潮が引くと、私たちは「ビットコイン概念株」と呼ばれる多くが裸で泳いでいる一方で、真の巨人（例：MSTR）は新しい金融機関へと進化していることに気づく。

普通の投資家にとって、市場は今、ノイズに満ちている。以下は、今回の深堀対談から抽出した3つの行動指南だ。

1.「擬似準備会社」のレバレッジ罠に警戒せよ 次のMicroStrategy」と呼ばれるマーケティング用語に惑わされるな。主要事業に強いキャッシュフローもなく、超過担保に十分なビットコインも持たない会社の高いプレミアムは空中楼閣だ。ビットコインに自信があるなら、直接ビットコイン（または現物ETF）を買うのが最もリスクの低い選択だ。

2.エネルギーと計算力の底層ロジックを理解せよ AIの終着点はエネルギーだ。データセンターやロボットの爆発に伴い、電力需要は指数関数的に増加する。太陽光ではすべてを賄えず、天然ガス（Natural Gas）やその他の基幹エネルギーは市場で過小評価されている可能性がある。チップだけを見るのではなく、その供給経路も注視せよ。

3.ビットコインは「保険」であり、「宝くじ」ではない 「一攫千金」のためだけにビットコインを買うなら、失望したり、AIの価格上昇に惹かれてしまうかもしれない。ビットコイン保有の最終理由は、検閲耐性（Uncensorable）と法定通貨崩壊への備えだ。政府がAIによる失業を背景に核エンジンを動かし通貨を発行し続けるとき、ビットコインは改ざえない価値ネットワークとして、あなたの資産負債表の最も堅牢な底部になる。

この不確実な時代において、秘密鍵（Self-custody）を持つことは、最後の防衛線だ。

“Everything takes longer in Bitcoin than we think it will.”（ビットコインのすべての進展は私たちが思うよりも遅いが、それが起きないわけではない。）