2025年10月11日、暗号資産市場は前所未有の震動を経験し、全ネットワークの契約清算総額は200億ドルを超え、ビットコインは1日の下落率が15%に達し、多くのアルトコインは瞬時にフラッシュクラッシュし80%から90%の下落を見せました。この危機の根源は単一の外部要因ではなく、暗号資産市場内部に既に存在するシステムリスク、つまりUSDeの循環貸付戦略の集団的な制御喪失です。! [](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-d0a0ea6eec0f65515aa43dfef9f4d79d)## 01 危機の概要、関税がレバレッジの火薬庫に火をつけるこの危機の引き金は、アメリカの前大統領トランプのSNSでの発言にあります。彼は11月1日からすべての中国からの輸入商品に対して100%の追加関税を課す計画を発表しました。全球市場は応じて下落し、ナスダック指数は大きな下落を超えて3.5％、S&P 500指数は近く3％下落しました。従来の金融市場と比べて、暗号資産市場の反応ははるかに激しいです。ビットコインの価格は日内高値から15%大きな下落をし、多くのアルトコインはさらに壊滅的なフラッシュクラッシュに見舞われ、価格は短時間で70%から90%下落しました。しかし、マクロ政策の衝撃は表面的なものであり、本当のリスクは暗号資産市場の内部に埋まっています——過度なレバレッジ取引構造とUSDeの循環貸付によって構築された脆弱な金融ピラミッド。## 02 USDeトラップ、クラーケンの収穫の歌USDeはEthena Labsによって導入された「合成ドル」ステーブルコインであり、その時価総額は崩壊前に約140億ドルに達し、世界で第3位のステーブルコインとなっています。USDTやUSDCとは異なり、USDeは等価のドル準備に依存せず、「デルタニュートラルヘッジ」と呼ばれる戦略を通じて価格の安定を維持します。この戦略は具体的に、イーサリアム現物のロングポジションを保有し、同等のETH永久契約をデリバティブ取引所でショートすることです。USDe自体は12%から15%の基礎年利を提供でき、これは主に永続的契約の資金調達率に由来します。真のリスクを極限まで推し進めるのは、いわゆる「循環借入」戦略であり、この戦略は年利を驚異的な18%から24%にまで拡大することができ、さらには40%から50%に達することを主張する人もいます。## 03 循環貸出メカニズム、スーパーレバレッジの製造工場循環借り入れの操作プロセスは、巧妙に設計された金融マジックのようです：- 投資家は保有するUSDeを貸出プロトコルで担保として使用します。- プラットフォームの貸出価値比に基づいて、別のステーブルコインを貸し出します。例えば、USDCなど。- 借りたUSDCを市場でUSDeに換える。- 新しく得たUSDeを再度貸出協定に預け入れ、総担保価値を増加させます。- 上記のステップを4から5回繰り返すことで、初期資金をほぼ4倍に増やすことができます。10万ドルの初期資本を例に取ると、5回のサイクルを経た後、36万ドルを超える総ポジションを動かすことができます。この構造の核心的な脆弱性は、総USDeポジションの価値がわずかに下落するだけで（例えば、25%下落する場合）、初期資本の100%を完全に侵食することができるため、全体のポジションに対する強制清算が引き起こされることです。## 04 クラッシュプロセス、スパイラル清算の連鎖反応関税のニュースが市場の初期下落を引き起こしたとき、アルトを担保にしてステーブルコインを借り入れUSDeの循環貸付に参加している大口が最初に影響を受けました。担保としてのアルトの資産価値が下落し、それにより彼らの第一レバレッジにおけるLTV比率が上昇しました。LTV比率が清算閾値に近づくにつれて、彼らは追加証拠金の通知を受け取りました。追加保証金の要求に対応するため、これらの大口投資家はUSDeにおける循環借入ポジションを解消し始めました。これにより、取引所市場でUSDeに対するUSDC/USDTの巨大な売り圧力が引き起こされました。USDeは取引所内での現物取引において流動性が相対的に薄弱であるため、この集中した売圧が瞬時にその価格を押し下げ、USDeは複数のプラットフォームで深刻なペッグの外れを引き起こし、価格は一時0.62ドルから0.66ドルまで下落しました。さらに悪いことに、崩盤の重要な瞬間に、バイナンスプラットフォームのETH引き出し機能が妨げられました。ユーザーはUSDeを引き出してオンチェーンでの償還を行うことができず、アービトラージのルートが中断されました。これにより、バイナンスでのUSDe価格が「価格の孤島」を形成し、通常のアービトラージメカニズムによってペッグを回復できず、下落トレンドを悪化させました。## 05 マーケットメイカーの役割、流動性の真空の製造者マーケットメイカーは本来市場流動性の供給者ですが、その資本効率への極限の追求が、危機の中で「統一アカウント」構造を受動的レバレッジの崩壊の担い手にしました。マーケットメイカーは一般的に、主流のCEXが提供する統一アカウントまたは全額証拠金モデルを使用し、すべての資産をそのデリバティブポジションの統一担保として扱います。彼らは流動性の低いアルトをコア担保として使用し、資本効率を最大化することに慣れています。アルトの担保価格が大きな下落をした場合、マーケットメーカーのアカウントのマージン価値が瞬時に大幅に縮小され、受動的にその有効レバレッジ比率が2倍以上（例えば2倍から4倍に）引き上げられ、取引所のリスクエンジンによる清算が発生します。取引所の清算エンジンが起動し、価値が大きく下落した担保を清算するだけでなく、マーケットメイカーアカウント内の流動性のある資産（例えばBNSOL、WBETH現物）を強制的に売却してマージンのギャップを補填します。自分のアカウントが清算されると同時に、マーケットメーカーの自動取引システムもその最重要なリスク管理指令を実行しました：市場から流動性を撤回すること。彼らは数千のアルトコイン取引ペアにおける買い注文を大規模にキャンセルし、資金を回収しました。これにより、災害的な「流動性真空」が発生しました。市場に大量の売り注文が氾濫している時、最も重要な買い手の支えが突然消えた。これはアルトがなぜこれほど激しいフラッシュクラッシュを起こすのかを完璧に説明している：オーダーブックに買い注文が不足しているため、大きなマーケットオーダーの売り注文があれば、価格は数分で80%から90%も下落することができる。## 06 歴史の残響、ルナ危機の影USDeのペッグ崩壊事件は、2022年のベアマーケットを経験した投資家に懐かしさを感じさせる。あの年の5月、Lunaという名の暗号通貨帝国はわずか7日間で崩壊した。Luna事件の核心は、USTという名前のアルゴリズムのステーブルコインです。それは最大20%の年利を約束し、数百億ドルの資金を引き付けました。しかし、その安定メカニズムは、別のトークンLUNAに対する市場の信頼に完全に依存しています。USTが巨額の売却によりペッグを外れたとき、信頼は崩壊し、アービトラージメカニズムは機能しなくなり、最終的にLUNAトークンは無限に発行され、価格は119ドルから0.0001ドル未満に下落し、約600億ドルの時価総額が消え去りました。USDe事件とLuna事件を並置すると、驚くべき類似点が見つかります。どちらも、極めて高いリターンを餌にして、多くの安定した収益を求める資金を引き寄せました。両者は極端な市場環境下でそのメカニズムの脆弱性を露呈し、最終的には「価格下落、信頼崩壊、清算売却、価格さらなる下落」という死のスパイラルに陥った。## 07 経験と教訓、レバレッジ時代の生存法則この市場崩壊は、暗号金融史上の教科書的なクロスボーダーシステムリスクの露呈です。それは、DeFiにおけるUSDeの循環借入の「収益の罠」、CeFi取引所の「統一アカウント」構造の脆弱性、および両者の間の曖昧な境界がいかに複雑なリスク感染経路を形成するかを明確に示しています。一般投資家にとって、この事件は以下の重要な示唆を提供します：- 金融市場の鉄則は決して変わらない：リスクとリターンは常に比例する。- 極端な状況は必ず発生します。2008年の世界金融危機であれ、2022年のLuna崩壊であれ、これらのいわゆる「ブラックスワン」イベントは、常に人々が最も予想していない時に訪れます。- レバレッジは二刀流の剣であり、ブルマーケットではあなたの利益を拡大し、ベアマーケットでは必ず損失を倍増させます。誰かがあなたに「低リスク、高リターン」と約束する時、彼は詐欺師であるか、あなたがまだリスクがどこにあるのか理解していないかのどちらかです。## 今後の展望暗号資産市場の暗い森の中で、高い利益は常に高いリスクの偽装です。USDeの循環貸付が50%の年利を提供する際、多くの投資家はその背後にあるレバレッジリスクを無視しました。レバレッジはバネのようなもので、圧力が大きいほど、反発時の破壊力が強くなります。ブルマーケットでは、連続的な成功が人々のリスク意識を麻痺させ、周囲の人々が皆お金を稼いでいるとき、誘惑に抵抗できる人はほとんどいません。しかし、市場は常にある瞬間に、最も残酷な方法ですべての参加者に思い出させる：金融市場に無料のランチは存在しない。
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USDeの循環貸付が暗号資産の世界の崩壊を引き起こした！200億ドルの清算の背後にあるレバレッジの真実
2025年10月11日、暗号資産市場は前所未有の震動を経験し、全ネットワークの契約清算総額は200億ドルを超え、ビットコインは1日の下落率が15%に達し、多くのアルトコインは瞬時にフラッシュクラッシュし80%から90%の下落を見せました。
この危機の根源は単一の外部要因ではなく、暗号資産市場内部に既に存在するシステムリスク、つまりUSDeの循環貸付戦略の集団的な制御喪失です。
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01 危機の概要、関税がレバレッジの火薬庫に火をつける
この危機の引き金は、アメリカの前大統領トランプのSNSでの発言にあります。彼は11月1日からすべての中国からの輸入商品に対して100%の追加関税を課す計画を発表しました。
全球市場は応じて下落し、ナスダック指数は大きな下落を超えて3.5％、S&P 500指数は近く3％下落しました。
従来の金融市場と比べて、暗号資産市場の反応ははるかに激しいです。ビットコインの価格は日内高値から15%大きな下落をし、多くのアルトコインはさらに壊滅的なフラッシュクラッシュに見舞われ、価格は短時間で70%から90%下落しました。
しかし、マクロ政策の衝撃は表面的なものであり、本当のリスクは暗号資産市場の内部に埋まっています——過度なレバレッジ取引構造とUSDeの循環貸付によって構築された脆弱な金融ピラミッド。
02 USDeトラップ、クラーケンの収穫の歌
USDeはEthena Labsによって導入された「合成ドル」ステーブルコインであり、その時価総額は崩壊前に約140億ドルに達し、世界で第3位のステーブルコインとなっています。
USDTやUSDCとは異なり、USDeは等価のドル準備に依存せず、「デルタニュートラルヘッジ」と呼ばれる戦略を通じて価格の安定を維持します。
この戦略は具体的に、イーサリアム現物のロングポジションを保有し、同等のETH永久契約をデリバティブ取引所でショートすることです。
USDe自体は12%から15%の基礎年利を提供でき、これは主に永続的契約の資金調達率に由来します。
真のリスクを極限まで推し進めるのは、いわゆる「循環借入」戦略であり、この戦略は年利を驚異的な18%から24%にまで拡大することができ、さらには40%から50%に達することを主張する人もいます。
03 循環貸出メカニズム、スーパーレバレッジの製造工場
循環借り入れの操作プロセスは、巧妙に設計された金融マジックのようです：
10万ドルの初期資本を例に取ると、5回のサイクルを経た後、36万ドルを超える総ポジションを動かすことができます。
この構造の核心的な脆弱性は、総USDeポジションの価値がわずかに下落するだけで（例えば、25%下落する場合）、初期資本の100%を完全に侵食することができるため、全体のポジションに対する強制清算が引き起こされることです。
04 クラッシュプロセス、スパイラル清算の連鎖反応
関税のニュースが市場の初期下落を引き起こしたとき、アルトを担保にしてステーブルコインを借り入れUSDeの循環貸付に参加している大口が最初に影響を受けました。
担保としてのアルトの資産価値が下落し、それにより彼らの第一レバレッジにおけるLTV比率が上昇しました。LTV比率が清算閾値に近づくにつれて、彼らは追加証拠金の通知を受け取りました。
追加保証金の要求に対応するため、これらの大口投資家はUSDeにおける循環借入ポジションを解消し始めました。これにより、取引所市場でUSDeに対するUSDC/USDTの巨大な売り圧力が引き起こされました。
USDeは取引所内での現物取引において流動性が相対的に薄弱であるため、この集中した売圧が瞬時にその価格を押し下げ、USDeは複数のプラットフォームで深刻なペッグの外れを引き起こし、価格は一時0.62ドルから0.66ドルまで下落しました。
さらに悪いことに、崩盤の重要な瞬間に、バイナンスプラットフォームのETH引き出し機能が妨げられました。ユーザーはUSDeを引き出してオンチェーンでの償還を行うことができず、アービトラージのルートが中断されました。
これにより、バイナンスでのUSDe価格が「価格の孤島」を形成し、通常のアービトラージメカニズムによってペッグを回復できず、下落トレンドを悪化させました。
05 マーケットメイカーの役割、流動性の真空の製造者
マーケットメイカーは本来市場流動性の供給者ですが、その資本効率への極限の追求が、危機の中で「統一アカウント」構造を受動的レバレッジの崩壊の担い手にしました。
マーケットメイカーは一般的に、主流のCEXが提供する統一アカウントまたは全額証拠金モデルを使用し、すべての資産をそのデリバティブポジションの統一担保として扱います。
彼らは流動性の低いアルトをコア担保として使用し、資本効率を最大化することに慣れています。
アルトの担保価格が大きな下落をした場合、マーケットメーカーのアカウントのマージン価値が瞬時に大幅に縮小され、受動的にその有効レバレッジ比率が2倍以上（例えば2倍から4倍に）引き上げられ、取引所のリスクエンジンによる清算が発生します。
取引所の清算エンジンが起動し、価値が大きく下落した担保を清算するだけでなく、マーケットメイカーアカウント内の流動性のある資産（例えばBNSOL、WBETH現物）を強制的に売却してマージンのギャップを補填します。
自分のアカウントが清算されると同時に、マーケットメーカーの自動取引システムもその最重要なリスク管理指令を実行しました：市場から流動性を撤回すること。
彼らは数千のアルトコイン取引ペアにおける買い注文を大規模にキャンセルし、資金を回収しました。これにより、災害的な「流動性真空」が発生しました。
市場に大量の売り注文が氾濫している時、最も重要な買い手の支えが突然消えた。これはアルトがなぜこれほど激しいフラッシュクラッシュを起こすのかを完璧に説明している：オーダーブックに買い注文が不足しているため、大きなマーケットオーダーの売り注文があれば、価格は数分で80%から90%も下落することができる。
06 歴史の残響、ルナ危機の影
USDeのペッグ崩壊事件は、2022年のベアマーケットを経験した投資家に懐かしさを感じさせる。あの年の5月、Lunaという名の暗号通貨帝国はわずか7日間で崩壊した。
Luna事件の核心は、USTという名前のアルゴリズムのステーブルコインです。それは最大20%の年利を約束し、数百億ドルの資金を引き付けました。
しかし、その安定メカニズムは、別のトークンLUNAに対する市場の信頼に完全に依存しています。USTが巨額の売却によりペッグを外れたとき、信頼は崩壊し、アービトラージメカニズムは機能しなくなり、最終的にLUNAトークンは無限に発行され、価格は119ドルから0.0001ドル未満に下落し、約600億ドルの時価総額が消え去りました。
USDe事件とLuna事件を並置すると、驚くべき類似点が見つかります。どちらも、極めて高いリターンを餌にして、多くの安定した収益を求める資金を引き寄せました。
両者は極端な市場環境下でそのメカニズムの脆弱性を露呈し、最終的には「価格下落、信頼崩壊、清算売却、価格さらなる下落」という死のスパイラルに陥った。
07 経験と教訓、レバレッジ時代の生存法則
この市場崩壊は、暗号金融史上の教科書的なクロスボーダーシステムリスクの露呈です。それは、DeFiにおけるUSDeの循環借入の「収益の罠」、CeFi取引所の「統一アカウント」構造の脆弱性、および両者の間の曖昧な境界がいかに複雑なリスク感染経路を形成するかを明確に示しています。
一般投資家にとって、この事件は以下の重要な示唆を提供します：
誰かがあなたに「低リスク、高リターン」と約束する時、彼は詐欺師であるか、あなたがまだリスクがどこにあるのか理解していないかのどちらかです。
今後の展望
暗号資産市場の暗い森の中で、高い利益は常に高いリスクの偽装です。USDeの循環貸付が50%の年利を提供する際、多くの投資家はその背後にあるレバレッジリスクを無視しました。
レバレッジはバネのようなもので、圧力が大きいほど、反発時の破壊力が強くなります。ブルマーケットでは、連続的な成功が人々のリスク意識を麻痺させ、周囲の人々が皆お金を稼いでいるとき、誘惑に抵抗できる人はほとんどいません。
しかし、市場は常にある瞬間に、最も残酷な方法ですべての参加者に思い出させる：金融市場に無料のランチは存在しない。