昨晩のデータが市場を大混乱に陥れました。8月の非農業雇用者数は2.2万人で、予想は7.5万人でした。差が大きいです。6月のデータは修正され、+2.7万人から–1.3万人に変わりました。失業率も4.2%から4.3%に上昇しました。

このデータを数年見ていませんでした。昨晩は少し混乱しました。おそらく50ベーシスポイントの引き下げが必要です。これは経済の内生的な状況が非常に悪いことを示しており、調整の期待が強いです。以前言ったとおり、景気後退は織り込まれていません。今年は3回の利下げの確率も上昇しています。
原理的に言えば、悪いニュースが金利引き下げを促進するので、これは大きなパッケージになるはずです。債券市場は確かに大幅に上昇し、金も新高値に達し、ドルは一直線に下がりました。しかし、米国株の反応は非常に奇妙で、AMDとNVIDIAは大きく下落しました。これが私が話したいテーマです：なぜ同じデータで、市場の解釈が全く異なるのでしょうか？
私が市場に入った最初の数年間、非農業部門の雇用者数は最もハードコアなデータの一つでした。
非農業部門雇用者数が良い → 経済が強いことを示し、企業が人を雇い、消費能力が強く、株式市場が上昇し、ドルが上昇し、債券市場が下落する。
非農業部門雇用者数 → 経済が弱まり、リセッションリスクが高まっていることを示し、株式市場は下落し、米ドルは下落し、債券市場は上昇する。
データは経済を反映し、経済は市場を反映する。だから、もし10年前に昨晩のようなデータが出ていたら、市場は間違いなくパニックになっていただろう。
雇用がこんなに悪化する → 経済が衰退する → 米国株式市場は惨めに赤字、ドルは勢いを失い、債券市場はリスク回避のために急騰。
しかし、過去2年間は全く違いました。パンデミックの後、市場は完全に変わりました。核心的な矛盾は金利水準です。
この点は理解しやすい。2020年にパンデミックが発生し、連邦準備制度理事会は極端な金融緩和を行い、金利をゼロに引き下げ、無制限のQEを実施したため、市場は狂ったように上昇し、資金があふれた。そして2022年にはインフレが制御不能になり、連邦準備制度理事会は再び極端な利上げを行い、金利を0から5％以上に引き上げたため、流動性は瞬時に枯渇し、株式市場も頂点から急落した。
この数年間、市場は一つのことに注目しています：連邦準備制度はいつ方向転換するのか？
ロジックは次のようになりました：
データが良好 → 連邦は利下げの理由がない、高金利 → 株式市場が圧迫され、ドルが強くなる。
データが悪化 → FRBが救済する可能性 → 利下げ期待が高まる → 株式市場と債券市場が大幅に上昇し、ドルは弱くなる。
そして、魔法のような結果が現れました: 悪いニュースは良いニュースになりました。
昨晩の非農業雇用者数は教科書のケースでした。データはひどかったが、市場の最初の反応は経済が終わったということではなく、連邦準備制度が9月に必ず利下げするということでした。金は上昇し、米国債の利回りは下落し、ドルは下落しました。
しかし問題は、株式市場が追いついていないことです。データがひどすぎるため、これが減速ではなく、ハードランディングなのではないかという懸念を呼び起こしています。これは私が以前に言ったことです：悪いニュースは良いニュースとして包装することができるが、悪化の程度が一定のラインを越えると、論理が逆転します。
ここでゴールドマン・サックスの研究レポートの見解に触れる必要があります：ドルの役割が切り替わっています。
以前、ドルの強さは主にアメリカ経済そのものに依存していました。経済が強ければドルが強く、経済が弱ければドルが弱い。これは直感的な論理で、特に複雑なことはありません。
しかし、過去2年間、ドルはFRBの政策の派生商品に近い存在でした。
データが弱い → 市場は連邦準備制度の緩和を予想 → ドルが弱くなる；
データ強 → 市場は連邦準備制度のさらなる引き締めを懸念 → ドル高。
言い換えれば、ドルは経済の実力のバロメーターから政策の期待のバロメーターに変わった。昨晩の市場はその検証である。
私にとって、この変化は特に重要で、多くの古い論理が無効になったことを意味します。以前は雇用統計を見て経済の健康状態を見ていましたが、今は政策の期待を賭けるために雇用統計を見ています。
昨夜に戻りますが、なぜ金と債券市場は強い反応を示し、株式市場は動かないのでしょうか？
私の解釈は、債券市場にとって利下げは非常に大きな好材料であり、利回りは直接大幅に低下するということです。
金にとって、ドルが崩壊し、実質金利が下がるのは、理にかなっています。
しかし、株式市場は異なります。非農業部門のデータが極端に悪い場合、企業の利益見通しが削減されます。特に需要に極めて敏感な半導体のような業界では、評価が下がります。ブロードコムの決算が発表されると、NVIDIAやAMDは地面に押し付けられます。これが経済の現実です。
したがって、株式市場は中間に留まっています。一方では、利下げの期待が評価に良い影響を与え、他方では、景気後退の予測が利益を圧迫しています。市場はどちらを信じるべきか分からず、もじもじしています。
私の現在の結論は、市場の論理が異なっているということです。
従来のロジック:非農業部門雇用者数のデータ→、経済の冷え込みと温暖な市場価格→。
過去2年間のロジックは、非農業部門雇用者数のデータ→政策期待→流動性の方向性→市場価格設定です。
これが、同じデータが異なる段階で市場によって全く異なる解釈をされる理由です。
昨晩は典型的な例でした：データが悪すぎる → 利下げの確実性が非常に高い → 債券市場と金が大いに盛り上がる；しかし極端に悪い → リセッションの影が株式市場を抑制する → 米国株は冷淡な反応。
これは、市場が現在、二つの次元の間で揺れ動いていることを示しています：流動性の底支え vs 景気後退の懸念
私がより心配しているのは、将来このような状況が現れる場合です：雇用が崩壊し、インフレが高位に留まっているとき。その時、連邦準備制度は救済したくてもできず、金利を下げる余地が限られています。悪いニュースは景気後退を示すだけでなく、緩和をもたらすこともありません。その時、悪いニュースは再び純粋な悪いニュースに戻るでしょう。
言い換えれば、今、悪いニュースが市場によって良いニュースに変えられるのは、皆が連邦準備制度に救済の余地があると賭けているからですが、もしある日、その余地がなくなったら、市場は本当にパニックになるでしょう。
以前は直線でしたが、今ではすべて曲がっています。昨日のこの状況が最も問題を明確に示しています：同じデータが異なる論理フレームワークの下で、市場は完全に逆の結果を解釈できるのです。