USDeインセンティブプログラムが構造的な課題を明らかにする

2024年以来、ステーブルコイン市場は革新によって駆動される新たな変局を経験しています。USDeは「法定通貨のサポートなし」の合成ステーブルコイン設計により急速に台頭し、市場価値は一時80億ドルを突破し、DeFiの世界における「高収益ドル」となりました。

最近、Ethenaがある貸出プラットフォームと共同で開始したLiquid Leverageのステーキング活動が市場で話題になっています：年利回りは50％近く、表面上は通常のインセンティブ戦略のように見えますが、別の注目すべき信号も示しているかもしれません——ETHのブルマーケット期間中にUSDeモデルが受ける構造的流動性の圧力。

この記事では、このインセンティブ活動を中心に、USDe/sUSDeおよび関連プラットフォームについて簡単に説明し、収益構造、ユーザー行動、資金の流れなどの観点からその背後に隠れたシステミックな課題を分析し、歴史的なケースと比較して、将来のメカニズムが極端な市場状況に対処するための十分なレジリエンスを備えているかを探ります。

一、USDeとsUSDeの紹介：暗号ネイティブメカニズムに基づく合成ステーブルコイン

USDeはEthena Labsによって2024年に導入された合成型ステーブルコインであり、その設計目標は従来の銀行システムおよび発行通貨への依存を回避することです。現在までに、その流通規模は80億ドルを超えています。法定通貨の準備を支持するステーブルコインとは異なり、USDeのペッグメカニズムはオンチェーンの暗号資産、特にETHおよびその派生のステーキング資産（例：stETH、WBETHなど）に依存しています。

そのコアメカニズムは「デルタニュートラル」構造です：プロトコルは一方でETHなどの資産ポジションを保有し、もう一方でデリバティブ取引所で同等のETH永続ショートポジションを開設します。現物とデリバティブのヘッジ組み合わせを通じて、USDeは資産のネットエクスポージャーをゼロに近づけ、結果としてその価格を1ドル付近に安定させます。

sUSDeは、ユーザーがUSDeをプロトコルにステーキングした後に得られる代表的なトークンで、自動的に利益を蓄積する特性を持っています。その利益の主な源は、ETHの永続的な契約における資金コストのリターンや、基盤となるステーキング資産から得られる派生的な利益です。このモデルは、ステーブルコインに持続的な利益モデルを導入しながら、その価格のペッグメカニズムを維持することを目的としています。

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二、借贷協定とインセンティブ配布メカニズムの協力システム

ある貸出プラットフォームは、イーサリアムエコシステムの中で歴史があり、広く使用されている分散型貸出プロトコルの一つで、最も早くて2017年に遡ることができます。"フラッシュローン"メカニズムと柔軟な金利モデルを通じて、初期にDeFi貸出システムの普及を促進しました。ユーザーは暗号資産をプロトコルに預けて利息を得ることができ、または担保資産を通じて他のトークンを借り出すことができ、全プロセスにおいて仲介者は不要です。現在、このプロトコルの総ロック量は約340億ドルで、そのうち約90%がイーサリアムメインネットに展開されています。

あるブロックチェーン上のインセンティブ配布プラットフォームは、DeFiプロトコルのためにプログラム可能で条件付きのインセンティブツールを提供します。資産タイプ、保有期間、流動性の貢献などの事前設定されたパラメータを通じて、プロトコルは報酬戦略を正確に設定し、効率的に配布プロセスを完了できます。現在までに、このプラットフォームは150以上のプロジェクトおよびブロックチェーンプロトコルにサービスを提供しており、累積インセンティブ総額は2億ドルを超え、Ethereum、Arbitrum、Optimismを含む複数のパブリックチェーンネットワークをサポートしています。

今回のEthenaと貸借プラットフォームが共同で発起したUSDeインセンティブ活動において、貸借プラットフォームは貸借市場の組織、パラメータの設定、および担保資産のマッチングを担当し、インセンティブ配布プラットフォームは報酬ロジックの設定とオンチェーンでの配布操作を行います。

三、50%年化收益の源泉メカニズム解析

2025年7月29日、Ethena Labsは正式にある貸出プラットフォームに"Liquid Leverage"という機能モジュールを導入することを発表しました。このメカニズムでは、ユーザーは1:1の比率でsUSDeとUSDeを同時にプロトコルに預け入れ、複合的な質押し構造を形成し、これを利用して追加のインセンティブリターンを得ることが求められます。

具体的には、適格なユーザーは三重の収益源を得ることができます：

1. プラットフォームが自動的に配布するインセンティブUSDe報酬（現在は年率約12%）;
2. sUSDeが表すプロトコル収益、すなわちUSDeの背後にあるデルタニュートラル戦略からの資金コストとステーキング収益；
3. 借貸プラットフォームの基礎預金利息は、現在の市場資金利用率とプール需要に依存します。

このイベントの具体的な参加プロセスは以下の通りです：

1. ユーザーはEthena公式サイトまたは分散型取引所からUSDeを取得できます；
2. 保有しているUSDeをEthenaプラットフォームでステーキングし、sUSDeに交換する；
3. 等しいUSDeとsUSDeを1:1で借貸プラットフォームに同時に転送します；
4. 貸出プラットフォームのページで「Use as Collateral」（担保として使用）オプションを有効にします；
5. システムがコンプライアンス操作を検知した後、インセンティブプラットフォームが自動的にアドレスを識別し、定期的に報酬を支給します。

公式データ、基盤計算ロジックの分解：

仮定：1万USDの元本、レバレッジ5倍、合計4万USDを借り出し、それぞれ2.5万USDをUSDeとsUSDeに担保として提供する。

| 収益/コストカテゴリ | 出所 | 計算式 | 年間収益額 | |-------------|------------------------|-------------------|----------| | 協定インセンティブ収益 | sUSDe協定収益 + USDeインセンティブ | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | ローン利息収入 | USDe預金で得た利息を貸し出す | 25,000 × 3.55% | 890ドル| | 利息コストの借入 | USDTのAPRペイアウトの貸し出し | 40,000 × 4.69% | 1,876ドル| | 当期純利益合計 | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

レバレッジ構造の説明：

この利益は「貸出--入金--継続的な貸出」のサイクルに基づく複合構造に依存しています。つまり、初期元本が第一回の担保として使用された後、借りた資金を使って次のUSDeとsUSDeの双方向入金を行います。5倍のレバレッジを使用して担保ポジションを拡大し、総投資額を50,000 USDに達成することで、報酬と基本的な利益を拡大します。

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四、インセンティブプランの背後にUSDeが構造的困難に直面していることは明らかですか？

USDeはメカニズム上他のステーブルコインと異なるが、その歴史的価格は基本的に$1の周りで安定して変動しており、重大な乖離や流動性インセンティブに依存して価格を回復させる状況は見られなかった。しかし、これはUSDeがリスクに完全に免疫であることを意味するわけではなく、そのヘッジモデル自体には潜在的な脆弱性が存在し、特に市場が激しく変動したり外部インセンティブが撤回された場合には、安定性の衝撃に直面する可能性がある。

具体的なリスクは以下の2つの側面に現れます：

1. 資金コストがマイナスで、協定収益が低下し、さらには逆転する：

sUSDeの主な収益は、ETHなどのステーキング資産から得られるLST収益と、デリバティブプラットフォームで構築されたETHショート永続契約の資金コストの正値から来ています。現在、市場の感情はポジティブで、ロングがショートに利息を支払い、正の収益を維持しています。しかし、一旦市場が疲弊し、ショートが増加し、資金コストが負に転じると、プロトコルはヘッジポジションを維持するために追加費用を支払う必要があり、収益は削減され、さらには負の値になることもあります。Ethenaには保険基金が設けられていますが、負の収益を長期間カバーできるかどうかには不確実性が残ります。

2. インセンティブ終了→プロモーションレート12%の利益が直接消失：

現在、貸出プラットフォームで実行されているLiquid Leverage活動は、期間限定で追加のUSDe報酬（年率約12%）を提供しています。インセンティブが終了すると、ユーザーが実際に保持する収益はsUSDeのネイティブ収益（資金コスト + LST収益）と貸出プラットフォームの預金金利に戻り、合計で15〜20%の範囲に減少する可能性があります。また、高いレバレッジ（例えば5倍）の構造下では、USDTの借入金利（現在4.69%）が加算されるため、収益のスペースが明らかに圧縮されます。さらに深刻なことに、ファンディングがマイナスで金利が上昇する極端な環境下では、ユーザーの純利益が完全に侵食されるか、さらにはマイナスに転じる可能性があります。

もしインセンティブが終了し、ETHが下落し、資金調達率がマイナスに転じると、USDeモデルが依存しているデルタニュートラルの収益メカニズムは実質的な打撃を受け、sUSDeの収益はゼロまたは逆転する可能性があり、大量の償還と売圧が伴う場合、USDeの価格固定メカニズムも挑戦に直面します。この「多重のネガティブな重なり」は、Ethenaの現在の構造における最も重要なシステミックリスクを構成し、最近の高強度のインセンティブ活動の背後にある深層の動機である可能性もあります。

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五、イーサリアム価格が上昇すると、構造は安定するのか？

USDeの安定メカニズムは、Ethereum資産の現物ステーキングとデリバティブヘッジに依存しているため、その資金プール構造はETH価格が急速に上昇する期間において、システム的な資金流出圧力に直面します。具体的には、ETH価格が市場期待の高値に近づくと、ユーザーはしばしば利益を実現するためにステーキング資産を早期に解約する傾向があり、またはより高いリターンを持つ他の資産に移行します。このような行動は典型的な「ETHブルマーケット→LST流出→USDe収縮」の連鎖反応を引き起こします。

データから観察できるのは：USDeとsUSDeのTVLは2025年6月のETH価格が急騰する際に同時に下降し、価格の上昇に伴って増加する年利（APY）は見られなかった。この現象は前回のブルマーケット（2024年末）と対照的である：その時ETHが高点に達した後、TVLは徐々に減少したが、その過程は比較的緩やかであり、ユーザーは一斉に質権資産を早期に引き出すことはなかった。

現在のサイクルでは、TVLとAPYが同時に下落しており、市場参加者のsUSDeの収益の持続可能性に対する懸念が高まっています。価格の変動と資金コストの変動がデルタニュートラルモデルの潜在的な負の収益リスクをもたらすとき、ユーザーの行動はより高い敏感性と反応速度を示し、早期退出が主流の選択となっています。この資金の引き上げ現象は、USDeの拡張能力を弱めるだけでなく、ETHの上昇サイクルにおける受動的な引き締めの特徴をさらに強調しています。

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まとめ

総じて言えば、現在の年率最大50%の利回りはプロトコルの常態ではなく、複数の外部インセンティブの段階的な推進の結果です。一旦ETHの価格が高値で横ばいになり、インセンティブが終了し、資金コストが負に転じるなどのリスク要因が集中して解放されると、USDeモデルが依存するデルタニュートラルな利回り構造は圧力にさらされ、sUSDeの利回りは急速に0に収束するか負に転じる可能性があり、ひいては安定した固定メカニズムに衝撃を与えることになります。

最近のデータから見ると、USDeとsUSDeのTVLはETHの上昇段階で同時に減少し、APYも同時に上昇していない。この「上昇中の抜き取り」現象は、市場の信頼がリスクを先取りし始めていることを示している。現在のUSDeの流動性は安定しており、継続的な補助金を維持する戦略に大きく依存している。

このインセンティブゲームはいつ終わるのか、そしてプロトコルが十分な構造的レジリエンス調整ウィンドウを獲得できるかどうかは、USDeが本当に「ステーブルコインの第三極」としての潜在能力を持っているかどうかの重要な検証となるだろう。

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