暗号化ステーブルコイン市場の新しい局面:USDeの台頭と挑戦

2024年以来、暗号化ステーブルコイン領域は革新によって新たな変革を迎えています。従来の法定通貨サポート型ステーブルコインが長年支配してきた後、Ethena Labsが発表した合成ステーブルコインUSDeは急速に台頭し、市場価値は一時80億ドルを超え、DeFiの世界で注目を集める「高収益ドル」となっています。

最近、Ethenaとある貸出プロトコルが提携して開始したLiquid Leverageステーキング活動が話題を呼んでいます: 年利回りは50%近くです。一見、一般的なインセンティブ戦略のように見えますが、USDeモデルがETHブル市場の期間中に直面する構造的流動性圧力を示唆している可能性もあります。

この記事では、このインセンティブ活動を中心に、USDe/sUSDeおよび関連プラットフォームについて簡単に紹介し、収益構成、ユーザー行動、資金流動などの観点からその背後にあるシステム的な課題を分析し、歴史的なケースと比較し、将来のメカニズムが極端な市場環境に対処するための十分なレジリエンスを備えているかどうかを検討します。

一、USDeとsUSDeの紹介:暗号化のネイティブメカニズムに基づく合成ステーブルコイン

USDeはEthena Labsが2024年に発表した合成型ステーブルコインで、設計目標は従来の銀行システムおよび発行通貨への依存を回避することです。現在、流通規模は80億USDを超えています。法定通貨の準備によって支持されるステーブルコインとは異なり、USDeのアンクリングメカニズムはオンチェーンの暗号資産、特にETHおよびその派生ステーキング資産に依存しています。

そのコアメカニズムは「デルタニュートラル」構造です：プロトコルは一方でETHなどの資産ポジションを保有し、他方でデリバティブ取引プラットフォームで等価のETH永久ショートポジションを開設します。現物とデリバティブのヘッジ組み合わせを通じて、USDeは資産のネットエクスポージャーをほぼゼロに保ち、その結果、価格は1ドル近くに安定します。

sUSDeは、ユーザーがUSDeをプロトコルにステーキングした後に得られる代表的なトークンで、自動的に収益を蓄積する特性を持っています。その収益の主な源は、ETH永久契約の資金手数料リターンと、基礎となるステーキング資産から得られる派生的な収益です。このモデルは、ステーブルコインに持続的な収益モデルを導入しつつ、その価格固定メカニズムを維持することを目的としています。

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二、借貸協定とインセンティブ配布メカニズムの協力システム

ある有名な貸付プロトコルは、イーサリアムエコシステムの中で歴史が長く、広く使用されている分散型貸付プラットフォームの一つであり、2017年まで遡ることができます。"フラッシュローン"メカニズムと柔軟な金利モデルを通じて、初期のDeFi貸付システムの普及を促進しました。ユーザーは暗号資産をプロトコルに預け入れることで利息を得たり、担保資産を使って他のトークンを借りたりすることができ、全てのプロセスに仲介者は必要ありません。現在、このプロトコルの総ロックアップ量は約340億USDであり、そのうち90%近くがイーサリアムメインネットに展開されています。

あるインセンティブ配布プラットフォームは、DeFiプロトコルに対してプログラム可能で条件付きのインセンティブツールを提供しています。資産タイプ、保有期間、流動性貢献などの事前設定されたパラメータを通じて、プロトコル側は報酬戦略を正確に設定し、効率的に配布プロセスを完了することができます。現在、150を超えるプロジェクトにサービスを提供し、累計配布インセンティブ総額は2億ドルを超え、Ethereum、Arbitrum、Optimismを含む複数のパブリックチェーンネットワークをサポートしています。

本次Ethenaと貸出プロトコルが共同で発起したUSDeインセンティブ活動では、貸出プロトコルが貸出市場の組織、パラメータの設定、及び担保資産のマッチングを担当し、インセンティブ配布プラットフォームは報酬ロジックの設定とオンチェーンでの配布操作を担います。

現在のUSDeインセンティブ協力に加えて、これらの2つのプラットフォームは以前に複数のプロジェクトで安定した協力関係を築いており、最も代表的なケースの1つは、ある過剰担保ステーブルコインのペッグ解除問題に対する共同介入です。

このステーブルコインは、発売初期に市場の受け入れ度が限られ、流動性が不足していたため、価格が急速にペッグ値を下回り、長期間$0.94～$0.99の範囲で徘徊していました。この偏差に対処するために、貸出協定が共同でインセンティブプラットフォームを設立し、特定のDEX上でこのステーブルコインとUSDC、USDTの取引ペアの流動性インセンティブメカニズムを設けました。インセンティブルールは「$1に近づくことを目標」とし、$1近くで集中流動性を提供するマーケットメーカーに対してより高い報酬を支給し、これにより売買の深度を目標範囲に集中させ、オンチェーンで価格安定の壁を形成します。このメカニズムは実際に運用される中で顕著な効果を示し、このステーブルコインの価格を徐々に$1の水準に近づけることに成功しました。

このケースは、インセンティブプラットフォームが安定化メカニズムの中で果たす役割の本質を明らかにしています: プログラム可能なインセンティブ戦略を通じて、オンチェーンの重要な取引レンジの流動性密度を維持することは、市場価格のアンカーに"補助金を受ける販売者"を配置するのと同じです。持続的に利益を与え続けなければ、安定した市場構造を維持することはできません。しかし、これには関連する問題も引き起こされます: もしインセンティブが中断されたり、販売者が撤退したりすると、価格メカニズムの支えも無効になる可能性があります。

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三、50%年化收益の源泉メカニズム解析

2025年7月29日、Ethena Labsは正式にある貸借プラットフォームで"Liquid Leverage"という機能モジュールを導入することを発表しました。このメカニズムでは、ユーザーは1:1の比率でsUSDeとUSDeを同時に貸借契約に預け入れ、複合担保構造を形成し、これを通じて追加のインセンティブ報酬を得ることが求められます。

具体的には、適格なユーザーは三重の収益源を得ることができます:

1.プラットフォームが自動的に配布するインセンティブUSDe報酬(は現在約年率12%)です；

2.sUSDeが表すプロトコル収益、つまりUSDeの背後にあるデルタニュートラル戦略からの資金コストとステーキング収益；

3. 借入契約の基本預金金利は、現在の市場資金利用率とプールの需要によって決まります。

このイベントの具体的な参加プロセスは以下の通りです:

1. ユーザーはEthenaの公式ウェブサイトまたは分散型取引所を通じてUSDeを取得できます；

2. 保有しているUSDeをEthenaプラットフォームでステーキングし、sUSDeに交換する；

3. 同額のUSDeとsUSDeを1:1の比率で貸付契約に送金します。

4.貸出契約ページで「担保として使用」を(担保に)するオプションを有効にします；

5.システムはコンプライアンス操作を検出した後、インセンティブプラットフォームが自動的にアドレスを識別し、定期的に報酬を配布します。

公式データ、基盤計算ロジックの分解:

仮説:元本10,000ドル、レバレッジ5倍、貸与総額40,000ドル、25,000ドルをそれぞれUSDeとsUSDeに担保

| 収益/コストカテゴリ | ソース | 計算式 | 年間収益額 | |---------------|-------------------------|---------------------|---------------| | プロトコルインセンティブ収益 | sUSDeプロトコル収益+USDeインセンティブ | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | ローン利息収入 | USDe預金で得た利息を貸し出す | 25,000 × 3.55% | 890ドル| | 利息コストの借入 | USDTのAPRペイアウトの貸し出し | 40,000 × 4.69% | 1,876ドル| | 当期純利益合計 | - | 5,975+ 890 - 1,876 | 4,989ドル |

レバレッジ構造の説明:

この収益の前提は「借り入れ--預け入れ--継続的な借り入れ」というサイクルで確立された複合構造に依存しています。つまり、初期の元本は最初のラウンドの担保として使用された後、資金を借りた後に次のラウンドのUSDeとsUSDeの双方向預け入れを行います。5倍のレバレッジを使用して担保ポジションを拡大し、総投入額を50,000ドルに達成し、報酬と基本収益を拡大します。

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四、インセンティブプランの背後にUSDeが構造的な困難に直面していることが示されていますか？

暗号資産の質権発行に基づくステーブルコインであるUSDeは、ある超過担保ステーブルコインとメカニズム上で顕著な違いがある。USDeはdelta-neutral(中立ヘッジ)構造を利用して固定を維持し、歴史的な価格は基本的に$1周辺で安定して変動しており、深刻な脱固定は発生しておらず、流動性のインセンティブに依存して価格を回復させるような流動性危機にも直面していない。しかし、これはUSDeがリスクに完全に免疫があることを意味するわけではなく、そのヘッジモデル自体には潜在的な脆弱性が存在し、特に市場が激しく変動したり外部インセンティブが撤回された場合には、類似の安定性の衝撃に直面する可能性がある。

具体的なリスクは以下の二つの側面に現れます:

1.資金調達率がマイナスで、プロトコルの収益が低下し、さらには逆転する可能性がある:

sUSDeの主な収益は、ETHなどの質権資産から得られるLST収益と、中央集権的なデリバティブプラットフォームで構築されたETH空売りの永久契約の資金費用(funding rate)が正の値であることから来ています。現在、市場の感情は前向きで、強気が弱気に利息を支払い、正の収益を維持しています。しかし、一旦市場が弱気に転じ、空売りが増え、資金費用が負に転じた場合、プロトコルはヘッジポジションを維持するために追加費用を支払う必要があり、収益は削減され、さらには負の値になる可能性があります。Ethenaには保険基金が設けられており、バッファーとして機能しますが、負の収益を長期的にカバーできるかどうかは依然として不確実です。

2.インセンティブの終了→プロモーションレート12%の収益が直接消失:

現在、貸出プラットフォームで実行されているLiquid Leverage活動は、期間限定で追加のUSDe報酬(年利約12%)が提供されます。インセンティブが終了すると、ユーザーが実際に保有する利益は、sUSDeのネイティブ収益(の資金費用+LST収益)と貸出プラットフォームの預金金利に戻り、合計で15~20%の範囲に低下する可能性があります。また、5倍(のような高レバレッジ)の構造下では、USDTの借入金利(は現在4.69%)であり、これを加えると、利益の余地が明らかに圧縮されます。さらに深刻なことに、資金調達がマイナスで金利が上昇する極端な環境下では、ユーザーの純利益は完全に侵食されるか、さらにはマイナスになる可能性があります。

もしインセンティブが終了し、ETHが下落し、資金調達率がマイナスに転じる場合、USDeモデルが依存するデルタニュートラル収益メカニズムは実質的な影響を受け、sUSDeの収益はゼロになるか、さらに逆転する可能性があります。大量の償還や売却圧力が伴う場合、USDeの価格固定メカニズムも挑戦に直面するでしょう。この「複数のネガティブな重なり」は、Ethenaの現在の構造における最も核心的なシステミックリスクを構成し、最近の高強度インセンティブ活動の背後にある深層的な動因かもしれません。

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5. イーサリアムの価格が上昇すれば、構造は安定する？

USDeの安定メカニズムは、イーサリアム資産の現物担保とデリバティブヘッジに依存しているため、その資金プール構造はETH価格が急上昇する期間中にシステミックな資金引き上げ圧力に直面します。具体的には、ETH価格が市場の予想高値に近づくと、ユーザーは利益を実現するために担保資産を早期に引き出す傾向があり、またはより高いリターンを持つ他の資産に移行します。このような行動は、典型的な「ETHブル市場→LST流出→USDe収縮」というチェーン反応を引き起こします。

関連データから観察できるのは:USDeとsUSDeのTVLは2025年6月にETH価格が急騰している間に同期して減少し、価格上昇に伴って増加する年率収益(APY)は見られなかった。この現象は前回の牛市(2024年末)と対照的である:その時、ETHがピークに達した後、TVLは徐々に減少したが、その過程は比較的遅く、ユーザーは質権資産を早期に一斉に引き出すことはなかった。

現在のサイクルでは、TVLとAPYが同時に下落しており、市場参加者のsUSDeの収益の持続可能性に対する懸念が高まっています。価格の変動と資金コストの変動がデルタニュートラルモデルの潜在的な負の収益リスクをもたらすと、ユーザーの行動はより高い感度と反応速度を示し、早期退出が主流の選択肢となります。この資金の引き上げ現象は、USDeの拡張能力を弱めるだけでなく、ETHの上昇サイクルにおけるその受動的な引き締め特性をさらに強調します。

まとめ

総括すると、現在の年率50%に達する収益はプロトコルの常態ではなく、複数の外部インセンティブの段階的な推進の結果です。一旦ETH価格が高値で横ばいになり、インセンティブが終了し、資金調達コストがマイナスに転じるなどのリスク要因が集中して放出されると、USDeモデルが依存しているデルタニュートラルな収益構造は圧力に直面し、sUSDeの収益は迅速に0またはマイナスに収束する可能性があり、ひいてはステーブルコインのメカニズムに影響を与えることになります。

最近のデータを見ると、USDeとsUSDeのTVLはETHの上昇段階で同時に減少しており、APYも同時に上昇していない。この「上昇中の資金引き抜き」現象は、市場の信頼がリスクを事前に価格に織り込んでいることを示している。ある過剰担保ステーブルコインが直面した「ペッグ危機」と似て、USDeの現在の流動性は、持続的な補助による安定化戦略に大きく依存している。

このインセンティブゲームはいつ終わり、プロトコルが十分な構造的レジリエンス調整ウィンドウを獲得できるかどうかが、USDeが本当に「ステーブルコイン第三極」の潜在能力を持つかどうかになるでしょう。