動乱する経済環境におけるオンチェーンの確実性を探る：3種類の暗号生息資産の解析

世界経済が不確実性に満ちているとき、「確実性」自体が希少な資産となります。このブラックスワンとグレーライノが共存する時代において、投資家は単にリターンを追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的な支えを持つ資産を求めています。オンチェーン金融システムの「暗号化生息資産」は、こうした新たな形の確実性を代表しているのかもしれません。

これらの約束された固定または変動収益の暗号化資産は、投資家の視野に再び現れ、動揺する市場の中で安定したリターンを求めるためのアンカーとなっている。しかし、暗号の世界では、「利息」はもはや資本の時間的価値だけではなく、プロトコルの設計と市場の期待が相互作用する産物となっている。高い収益は実際の資産収入に起因する場合もあれば、複雑なインセンティブメカニズムや補助行動を隠している場合もある。暗号市場で真の「確実性」を求めるためには、投資家は金利表だけではなく、基盤となるメカニズムを深く理解する必要がある。

2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、"オンチェーン金利"の概念が徐々に公衆の視野に入るようになった。現実世界では長期的に4-5%の無リスク金利が維持される中、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めた。新しい物語が静かに形成されている——"生息する暗号資産（Yield-bearing Crypto Assets）"で、これはオンチェーン上で"マクロ金利環境と競争する"金融商品を構築しようと試みている。

しかし、生息資産の収益源はそれぞれ異なります。プロトコル自体の"血液製造"キャッシュフローから、外部インセンティブに依存する収益の幻想、さらにはオンチェーン利率体系の接続と移植に至るまで、異なる構造の背後にはまったく異なる持続可能性とリスクプライシングメカニズムが反映されています。現在の分散型アプリケーション（DApp）の生息資産は、おおむね外生的収益、内生的収益、そしてリアルワールド資産（RWA）に連動する3つのカテゴリーに分けることができます。

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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生性の利益の台頭は、DeFi初期の急成長のロジックを反映しています。成熟したユーザーの需要と実際のキャッシュフローが欠如している状況で、市場は「インセンティブの幻想」を代替手段として用います。初期のライドシェアプラットフォームが補助金でユーザーを獲得したように、Compoundが「流動性マイニング」を開始した後、複数のエコシステムが巨額のトークンインセンティブを次々と導入し、「投資利益」を通じてユーザーの注意を引き、ロックされた資産を獲得しようとしています。

しかし、このような補助金は本質的には資本市場が成長指標のために「支払う」短期的な操作であり、持続可能な収益モデルではありませんでした。それは一時、新しいプロトコルの冷却スタートの標準装備となりました—Layer2、モジュール化された公チェーン、LSDfi、SocialFiに関わらず、インセンティブの論理は同じです：新しい資金の流入またはトークンのインフレに依存し、構造は「ポンジ」に似ています。プラットフォームは高い収益率でユーザーに預金を引き付け、複雑な「ロック解除ルール」を通じて現金化を遅らせます。年利数百、数千の収益は、しばしばプラットフォームが空から「印刷」したトークンに過ぎません。

2022年のTerraの崩壊は典型的な例です：このエコシステムはAnchorプロトコルを通じて最大20%のUSTステーブルコインの預金年利を提供し、大量のユーザーを惹きつけました。収益は主に外部の補助金に依存しており、エコシステム内部の実際の収入ではありません。

歴史的な経験は、外部のインセンティブが減少すると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれ、TVLとトークン価格がデススパイラル的に下降することを示しています。データ統計によると、2022年のDeFiブームが去った後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上減少しており、これは過剰な補助に関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、収益の背後に実際の価値創造メカニズムが存在するかどうかにさらに警戒する必要があります。未来のインフレで今日の収益を約束することは、結局持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

要するに、内生的な収益は、プロトコルが「実際のビジネス」を通じて得た収益であり、ユーザーに配分されます。これは、トークンの発行や外部の補助金に依存せず、借入利息、取引手数料、さらにはデフォルト清算における罰金などの実際のビジネス活動によって自然に生まれる収益です。これらの収益は、従来の金融における「配当」に似ているため、「株式配当」のような暗号化されたキャッシュフローとも呼ばれます。

この種の収益の最大の特徴は、クローズドループ性と持続可能性です：利益を得るロジックが明確で、構造がより健全です。プロトコルが運営されており、ユーザーが利用している限り、収益を生み出すことができ、市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

その"造血"メカニズムを理解することで、収益の確実性をより正確に判断することができます。この種の収入を三つの原型に分類することができます：

第一類は「貸借利差型」です。これはDeFi初期で最も一般的で、最も理解しやすいモデルです。ユーザーは資金を貸借プロトコルに預け、プロトコルが借り手と貸し手を仲介し、利ザヤを得ます。本質的には、従来の銀行の「預金と貸出」モデルに似ています——資金プールの利息は借り手が支払い、貸し手はその一部を収益として得ます。このようなメカニズムは構造が透明で、運用が効率的ですが、その収益水準は市場の感情に密接に関連しており、全体的なリスク嗜好が低下したり、市場流動性が収縮したりする際には、金利や収益も低下します。

第二のタイプは「手数料返還型」です。このタイプの収益メカニズムは、伝統的な企業における株主の利益分配モデルや、特定のパートナーが収益割合に応じてリターンを得る収益共有構造に近いです。この枠組みの中で、プロトコルは一部の運営収入（例えば、取引手数料）をリソースを提供する参加者、例えば流動性提供者（LP）やトークンステーキング者に還元します。

ある分散型取引所を例にとると、プロトコルは取引所で発生した手数料の一部を、流動性を提供するユーザーに比率に応じて分配します。2024年、ある貸付プロトコルはイーサリアムメインネット上でステーブルコイン流動性プールに対して年率5%-8%のリターンを提供し、そのトークンステーキング者は特定の期間中に10%を超える年率収益を得ることができます。これらの収入はすべてプロトコル内生の経済活動から来ており、貸付利息や手数料のように、外部の補助金に依存していません。

"貸出利ざや型"という銀行モデルに近いメカニズムに対して、"手数料還元型"の収益はプロトコル自体の市場の活発度に高度に依存しています。言い換えれば、それのリターンはプロトコルの取引量に直接結びついています——取引が多ければ多いほど、配当は高くなり、取引が減少すると収入もそれに応じて変動します。したがって、その安定性と景気循環リスクに対する耐性は、貸出モデルほど堅実ではないことが多いです。

第三のタイプは「プロトコルサービス型」の収益です。これは暗号金融の中で最も構造的に革新された一種の内生的な収益であり、その論理は伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し、料金を請求するモデルに近いです。

ある再ステーキングプロトコルを例にとると、それは「再ステーキング」メカニズムを通じて、他のシステムに対して安全性のサポートを提供し、その結果として報酬を得ます。この種の利益は、貸出利息や取引手数料に依存せず、プロトコル自体のサービス能力の市場化された価格から生じます。それは、オンチェーンインフラストラクチャーが「公共財」としての市場価値を具現化しています。このような報酬の形式はより多様であり、トークンポイント、ガバナンス権、さらには将来的に実現されるかもしれない期待利益を含む可能性があり、強い構造的革新と長期性を示しています。

伝統的な業界では、クラウドサービスプロバイダーが企業に計算およびセキュリティサービスを提供し、料金を徴収することに類似しています。また、金融インフラ機関（例えば、カストディアン、クリアリング、格付け会社）がシステムに信頼保障を提供し、収入を得ることもあります。これらのサービスは、エンド取引に直接参加してはいませんが、全体のシステムにとって不可欠な基盤の支えとなっています。

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オンチェーンの現実金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

現在、市場ではますます多くの資本がより安定した、より予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています：オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。このロジックの核心は、オンチェーンのステーブルコインや暗号資産を、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関融資などのオフチェーンの低リスク金融商品に接続することにあります。これにより、暗号資産の柔軟性を保ちながら、「伝統的金融世界の確定金利」を得ることができます。代表的なプロジェクトには、あるDAOによるT-Billsの配置、あるフィンテック企業が発表したETFに連動するトークン、ある企業の短期国債トークン、そしてある資産管理会社のトークン化されたマネーマーケットファンドなどがあります。これらのプロトコルは、FRBの基準金利を「オンチェーンに導入」し、基礎的な収益構造として利用しようとしています。

一方で、利息付きステーブルコインはRWAの派生形態として前面に出てきています。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルに受動的にペッグされるのではなく、オフチェーンの収益をトークン自体に積極的に組み込んでいます。典型的な例として、あるプロトコルの利息付きステーブルコインがあり、毎日利息が計算され、収益源は短期国債です。アメリカ国債に投資することで、ユーザーに安定した収益を提供し、利回りは4%に近く、従来の貯蓄口座の0.5%よりも高いです。

彼らは"デジタルドル"の使用論理を再構築し、それをよりオンチェーンの"利息口座"のようにしようとしています。

RWAの連携作用により、RWA+PayFiも将来的に注目すべきシーンです：安定した収益資産を直接決済ツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」間の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、もう一方で決済シーンも資本効率を犠牲にする必要がありません。ある暗号通貨取引所が提供するL2上のUSDC自動利息口座（「USDC as a checking account」に似た）などの製品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シーンを開きます——「口座のドル」から「流動資本」への変換です。

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持続可能な利息資産を探すための3つの指標

"生息資産"の暗号化の論理的進化は、実際には市場が徐々に理性に戻り、"持続可能な収益"を再定義する過程を反映しています。初期の高インフレインセンティブやガバナンストークンの補助から、現在ではますます多くのプロトコルが自らの血液生成能力やオフチェーンの収益曲線との接続を強調しており、構造設計は"内巻き式資金吸引"の粗放な段階を脱し、より透明で精緻なリスクプライシングへと移行しています。特にマクロ金利が高水準に維持されている現在、暗号システムがグローバル資本競争に参加するためには、より強い"収益の合理性"と"流動性マッチング論理"を構築する必要があります。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標は生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます：

1. 収益源は「内生的」に持続可能ですか？真に競争力のある生息資産では、収益はプロトコル自身の業務から、例えば貸出利息、取引手数料などから生じるべきです。もしリターンが主に短期的な補助金やインセンティブに依存しているなら、それは「ドラムを叩いて花を回す」ようなものです：補助金が続いている間は収益も続く；補助金が止まると資金が流出します。このような短期的な「補助金」の行為が一旦長期的なインセンティブに変わると、プロジェクトの資金を枯渇させ、容易にTVLとコイン価格の低下の死亡スパイラルに陥ることになります。

2. 構造は透明ですか？オンチェーンの信頼は公開の透明性から来ます。投資家が銀行などの仲介者による保証のある伝統的な金融分野から離れると、どのように判断すればよいのでしょうか？オンチェーンの資金の流れは明確ですか？利息の配分は検証可能ですか？集中管理リスクは存在しますか？これらの問題を明確にしない限り、すべてがブラックボックス操作に属し、システムの脆弱性が露呈します。金融商品は構造が明確であり、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムが本当の基盤保障です。

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか？アメリカ連邦準備制度が高金利を維持している背景の中、オンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を引き付けることは難しいでしょう。もしオンチェーンの収益をT-Billのような現実的な基準に固定できれば、より安定し、オンチェーンの「金利の参考」となる可能性もあります。