RWA業界レポート：トラッドファイと分散型金融の融合

イントロダクション

暗号通貨の総時価総額は兆ドルを突破し、ビットコインとイーサリアムは50%以上の市場シェアを占めています。しかし、主流の大類資産と商品市場の時価総額は依然として暗号通貨の総時価総額を大きく上回っています。

この背景の中で、2023年以来「RWA」(現実世界資産)の概念が暗号分野で熱くなっています。RWAは、商業不動産、債券、自動車など、ほぼすべてのトークン化可能な貯蓄資産をブロックチェーンに取り入れるために、現実世界の資産をトークン化することを指します。これにより、資産の保管と移転は中央の仲介なしに行うことができ、価値をブロックチェーンにマッピングして取引流通を実現します。RWAは暗号通貨の総時価総額を拡大するための大きな想像の余地がありますが、その定義、利点、発展の傾向についてはまだ検討が必要です。

一方では、RWAは市場の炒作に過ぎず、深く探求する価値がないとの意見もあります。もう一方では、RWAに対して大きな信頼を寄せ、未来を期待する人々もいます。本稿では、RWAの現状と未来について深く探求し、分析します。

主なポイントは次のとおりです。

• RWAの未来の発展方向は、現実世界と仮想世界の双方向の融合であるべきです：複数の異なる管轄区域や規制体系の下で、許可されたチェーン上にDLT技術を使用した新しい金融システムを配置します。

• 理性的にRWA化を扱う：すべての資産がRWA化に適しているわけではなく、現実世界で人気のない資産は、RWAに変換されても市場で受け入れられない。

• 世界中の多くの国がブロックチェーンに関連する法律や規制の枠組みを積極的に推進しています。同時に、ブロックチェーンの基盤施設であるクロスチェーンプロトコル、オラクル、ミドルウェアなども迅速に整備されています。

• 異なる対象資産のRWAプロジェクトの原理と直面している課題や障害は非常に似ていますが、具体的な運用メカニズムにおいてはそれぞれの解決策と重点があります。

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一、資産トークン化の背景

資産トークン化とは、特定の資産の所有権をブロックチェーン上で保持、売買、取引できるデジタルトークンに記録するプロセスを指します。生成されたトークンは、基礎となる資産の所有権のシェアを表します。理論的には、あらゆる資産がデジタル化可能であり、有形資産である不動産や無形資産である会社の株式などがあります。これらの資産をデジタルトークンに変換することで、分割が容易になり、部分的な所有権を実現し、より多くの人々が投資に参加できるようになります。これにより、これらの資産の市場がより流動的になります。資産のデジタル化は、伝統的な資産が仲介者なしでピアツーピアプラットフォーム上で直接取引されることを可能にし、市場により高い安全性と透明性をもたらします。

資産トークン化の基本原理は以下の通りです：

• 現実世界における資産の取得
• これらの資産のチェーン上でのトークン化
• RWAのチェーン上ユーザーへの分配

RWAは新しい概念ではありません。2023年現在、現在の資産トークン化市場規模は約6000億ドルと推定されています。ブロックチェーン技術の進歩と各資産クラスの流動性ニーズの高まりに後押しされて、この市場は2024年から2032年にかけて年率40.5%で成長すると予測されています。RWAトークンは分散型金融トークンの中で最も成長が早い資産クラスです。

RWA市場は発展の初期段階にありますが、成長率は顕著であり、ますます多くのRWAがWeb3プロトコルで採用されているのが見受けられます。2024年11月25日現在、DefiLlamaプラットフォームのデータによれば、RWAトークン資産のTVLは65.12億ドルに達しました。TVLはDeFiプロトコルでロックされている暗号通貨の量を測定することができ、TVLの上昇はある程度、トークン資産がWeb3の世界での認識度と流動性を示しています。

現在、RWAトークン化に関する認識には主に2つの異なる見解が存在し、この記事ではそれをCryptoの視点におけるRWAとTradFiの視点におけるRWAと呼びます。この記事では、TradFiの視点におけるRWAについて重点的に述べます。

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1. 暗号の観点からのRWA

トラッドファイのDeFi領域は常に収益生成の実現に努めてきましたが、DeFiの基盤となる収益生成メカニズムは価格が上昇する際にのみ機能します。暗号通貨の冬の背景の中で、オンチェーン活動の低迷は直接的にオンチェーンの収益率の低下を招きました。DeFiプロトコルにおけるTVLは市場のピーク以来1800億ドルから500億ドルに減少しており、持続不可能な収益モデルを最も反映しています。収益率の暴落とともに、「実際の収益率」の追求がますます激化し、DeFiプロトコルはRWAトークンをより安定した収入源として統合するよう促されています。これが、オンチェーンの米国債が最近最もホットなトラックである理由です。

したがって、Cryptoの観点から見たRWAは、Cryptoの世界が現実の金融資産の収益に対して一方的に求めるものであり、主な背景は連邦準備制度が金利を引き上げ、バランスシートを縮小し続ける中で、米国債の利回りが安定的にわずかに上昇し、同時に金利の引き上げが暗号市場の流動性を吸収し、DeFi市場の収益が絶えず低下しているという状況です。その中で最も注目されているのは、MakerDAOがその10億ドルの準備金をトークン化された米国債商品に投資する計画を発表したことです。

MakerDAOが米国債を購入する意義は、DAIが外部の信用を活用する能力によってその裏付け資産を多様化できることにあり、さらに米国債から得られる長期的な追加収益がDAIの為替レートの安定を助け、発行量の柔軟性を高め、資産負債表に米国債の成分を組み入れることでDAIのUSDCへの依存度を下げることができることです。同時に、トークン化された米国債に投資することで、MakerDAOは安定した収益源を得ることができ、実際、MakerDAOは最近、自社の米国債の一部の収益を分配することによってDAIの金利を8%に引き上げ、DAIの需要を高めました。その結果、MakerのガバナンストークンであるMKRも5%上昇しました。

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2. トラッドファイ視点におけるRWA

Cryptoトークンの視点からRWAトークンを見た場合、主に表現されるのは暗号世界がトラッドファイの資産収益率に対して持つ一方的な需要であり、新しい資産販売チャネルを探しているに過ぎません。一方、トラッドファイの視点から見ると、RWAはトラッドファイと分散型金融（DeFi）との双方向の融合であり、RWAは暗号通貨市場に価値をもたらすだけでなく、暗号通貨の利点を現実の資産に付与します。

従来の金融の世界にとって、スマートコントラクトに基づいて自動的に実行されるDeFi金融サービスは革新的なフィンテックツールです。TradFi分野のRWAは、DeFi技術をどのように組み合わせて資産のトークン化を実現し、従来の金融システムに力を与えるかにより重点を置いています。具体的には、

取引効率の向上：RWAは、従来のIPOにおける複数の段階（サービスプロバイダー、証券会社、カストディアンなど）をブロックチェーンに移行させ、一度に取引を完了させることができ、異なる場所や主体間の煩雑なプロセスを回避し、取引所の時間制限を受けずに、暗号ウォレット間で直接取引をサポートします。

資金調達コストの削減：STO（証券型トークン発行）パイプラインを通じて、RWAは活発でない産業に資金を提供し、投資銀行の手数料を5-6％から3％に削減し、銀行が興味を示さないために融資が難しいプロジェクト（例えば中小企業の資金調達の難しさ）を惹きつけ、興味を持つ投資家を見つける手助けをします。

投資のハードルを簡素化：RWAはユーザーが1つのアカウントで世界中の株式、不動産、その他の資産に投資できるようにし、異なるプラットフォームで金融商品を購入する際に必要な複数のアカウントの問題を解決し、投資のハードルと複雑さを低減します。

本稿では、RWAを区別する論理が必要であると考えます。なぜなら、異なる視点からのRWAは、その背後にある基盤となる論理や実現の道筋が大きく異なるからです。まず、ブロックチェーンの種類の選択において、両者は異なる実現の道筋を持っています。トラッドファイのRWAは、許可型チェーン（PermissionChain）に基づく道筋を辿りますが、暗号の世界のRWAは、公共型チェーン（Public Chain）に基づく道筋を辿ります。

公共チェーンは、無制限の参加要件、分散化、匿名性などの特性を持っているため、暗号金融のRWAは、プロジェクト側にとって大きなコンプライアンスの障害に直面するだけでなく、パブリックチェーンの技術的な脆弱性やスマートコントラクトの欠陥がユーザーの資産の損失や取引の失敗を引き起こす可能性があります。そのため、パブリックチェーンは現実世界の大量の資産のトークン化発行や取引には適していない可能性があります。一方、許可されたチェーンは、認可された参加者のみがネットワークにアクセスできることを許可するため、コンプライアンスのある金融機関、規制機関およびその他の関連者のみが取引やデータアクセスに参加できることを保証します。これは、異なる国や地域の法的コンプライアンスを提供するための基本的な前提条件となります。また、パブリックチェーンとは異なり、許可されたチェーン上で機関が発行する資産は、既存のオフチェーン資産とマッピングするのではなく、ネイティブチェーン上の資産である可能性があります。このようなネイティブチェーン上の金融資産のRWAがもたらす変革の潜在能力は巨大です。

要するに、RWAの将来の発展方向は現実世界と仮想世界の双方向の融合であるべきです。具体的には、複数の異なる管轄区域および規制システムの許可されたチェーンの下に、許可されたチェーン/プライベートチェーン上でDLT技術を使用した新しい金融システムが展開されることになります。

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二、RWAはどのようにトラッドファイを覆すのか？

トラッドファイ体系では、株式、債券、不動産などの資産は通常、紙の証明書の形で存在し、その後、CeFi機関が保有するデジタル記録に変わります。これらの記録は所有権、負債、条件、契約などの側面をカバーしており、通常は独立して運営される異なるシステムや帳簿に分散しています。これらの機関は財務データを保持および検証し、人々がこれらのデータの正確性と完全性を信頼できるようにしています。しかし、各仲介機関が異なるパズルのピースを保持しているため、金融システムは大量の事後調整を行って取引の照合および決済を行い、関連するすべての金融データの一貫性を確保する必要があります。この伝統的な体系が直面している多くの課題は想像に難くありません。

• 複数の仲介機関（ブローカーや保管者を含む）が存在するため、取引コストが高くなっています。
• 決済時間が延長され、特にクロスボーダー取引では、通常数日かかることがあります。
• 投資機会が限られており、高純資産の個人や機関投資家のみが特定の資産クラスに参加できる。

ブロックチェーンは、分散型台帳技術として、トラッドファイシステムに一般的に存在する効率的な問題を解決する上で、巨大な潜在能力を示しています。複数の独立した台帳によって引き起こされる情報の断絶問題を直接解決し、統一された共有台帳を提供することで、情報の透明性、一貫性、リアルタイム更新能力を大幅に向上させます。さらに、スマートコントラクトの適用は、この利点を強化し、取引条件や契約をコード化し、特定の条件が満たされたときに自動的に実行されることを可能にし、取引効率を大幅に向上させ、特に複雑な多者または国際取引のシナリオで、決済時間とコストを削減します。したがって、トラッドファイシステムにとって、RWAの意義は、ブロックチェーン上に現実世界の資産（株式、金融派生商品、通貨、権利など）のデジタル表現を作成することで、分散型台帳技術の利点を広範囲の資産クラスに拡張し、交換と決済を実現することにあります。ニューヨークメロン銀行が2022年に実施した研究によると、トークン化された製品は機関投資家の間で非常に人気があります。271名の機関投資家を対象とした調査の結果、ニューヨークメロン銀行は、90％以上の回答者がトークン化された製品に資金を投資することに興味を持っていると述べ、97％の回答者が「トークン化は資産管理を根本的に変える」と同意し、「業界にとって有益である」と答えました。トークン化の利点には、価値移転における摩擦の排除（84％）や、大衆の富や個人投資家へのアクセスの増加（86％）が含まれます。

RWAがトラッドファイシステムに与える変革の力を深く探るため、以下はより詳細な分析フレームワークです：

1. マーケットアクセスは投資戦略の多様化を助ける

トークン化は、高価値資産（不動産やアートなど）を取引可能なトークンに分割することで部分的な所有権を実現し、小規模投資家が高コストのために参加できなかった市場に参入できるようにし、投資機会をより民主化します。

想像してみてください。流動性が伝統的に低い資産、例えば家がトークン化されることによって、元々は一戸ずつ売買される不動産が可能になります。