「米連邦準備制度理事会(FRB)の代弁者」の分析:なぜFRBの利下げへの道は突然ぶら下がったのか?

原題:「「連邦準備制度理事会(FRB)のマイク」の分析:なぜFRBの利下げへの道は突然ハングしたのか? 》

原著者: Jin Shi Data

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転載:マーズファイナンス

「連邦準備制度（FED）」の代弁者Nick Timiraosの最新の執筆によれば、連邦準備制度の議長ジェローム・パウエルの近8年間の任期中に、中央銀行内部でほとんど前例のない意見の相違が浮上しており、これは将来の利下げの道に影を落としている。

官僚たちの内部に亀裂が生じ、議論の焦点は、持続的なインフレと疲弊した労働市場のどちらがより大きな脅威を構成するかにある。公式の経済データが再び発表されても、これらの対立を埋めることは難しいかもしれない。

投資家たちは連邦準備制度（FED）が次回の会議で利下げを行う可能性が依然として高いと一般的に考えているが、この内部の分裂は約2ヶ月前には実行可能に見えた計画を複雑にしてしまった。

ハトとタカの論争

政策立案者が9月に25ベーシスポイントの利下げに合意した際、19人の官僚のうち10人（ぎりぎり過半数）が10月と12月にも引き続き利下げがあると予想しました。3回連続での利下げのペースは、パウエルが昨年と2019年に実施した利下げの歩調と呼応することになります。

しかし、一部のタカ派の官僚はさらなる利下げの必要性に疑問を呈しました。10月末に官僚たちが再び利下げを行い、金利を現在の3.75%から4%の範囲に引き下げた後、彼らの抵抗姿勢は一層強硬になりました。公開コメントや最近のインタビューに基づき、12月にどのように行動すべきかについての議論は特に激しく、タカ派の人々は第三回の利下げに関する以前の前提に強く反対しています。

ティミラオスは強調した。実際、パウエルはその日の記者会見で市場の再利下げ期待を非常に率直に反論したが、その主な理由は、埋められないように見える対立によって四分五裂しているこの委員会を管理するためである。

政府の停滞はこのような対立を悪化させました。なぜなら、対立を和解するのに役立つ雇用とインフレーションの報告が発表されなくなったからです。このデータの空白期間は、官僚たちがそれぞれの見解を強化することができる民間調査や噂を引用できる状況を生み出しました。

このダイナミクスは、二つの陣営の声がますます大きくなっている一方で、中道派の信念が揺らいでいることを反映しています。

ハト派は労働市場の疲弊を懸念しているが、さらなる利下げを支持する強力な理由を裏付ける新たな証拠が不足している。タカ派は利下げの停止を主張する機会を捉えた。彼らは消費者支出が安定していることを指摘し、企業が関税に関連する価格上昇を消費者に転嫁する準備をしていることを懸念している。

官員たちが12月9日から10日の会議で再び利下げを行うかどうかは、現在のところ未知数である。新しいデータがこの議論に終止符を打つ可能性がある。一部の官員は、12月と来年1月の会議が大体相互に置き換え可能であると考えており、これが年末の最終期限をやや意図的なものにしている。もう一つの可能性は、12月に利下げを行うと同時に、将来のさらなる利下げのためにより高いハードルを設ける指針を付けることである。

ティミラオス氏は、このような不一致は現在の異常な経済状況に起因すると述べています：インフレは上昇圧力に直面しており、雇用の成長は停滞しており、この状況は時折「スタグフレーション」と呼ばれます。多くの経済学者は、これをトランプ政権による貿易と移民問題に関する包括的な政策変革に起因していると考えています。KPMGのチーフエコノミスト、ダイアン・スウォンク氏は、「私たちが穏やかなスタグフレーションを経験することを予測するのは比較的容易ですが、実際に経験するのは別の話です。」と述べています。

政府のシャットダウン前に発表された最後の公式データによると、8月の重要なインフレ指標は2.9%であり、連邦準備制度（FED）の2%の目標を大きく上回り、今年の春の2.6%をも上回っていますが、アメリカのトランプ大統領が今年の初めに関税率を引き上げた後の予測よりは低いです。

三つの重要な問題

ティミラオスは、官僚たちが現在3つの重要な問題で意見の相違を抱えており、それぞれの問題が今後の政策の方向に影響を与えることを強調した。

まず、関税による価格上昇は一時的なものですか？ハト派は、企業が最初の関税を消化した後、来年にはさらに多くのコストを転嫁することになるのではないかと懸念しています。その結果、価格圧力が持続する可能性があります。一方、ハト派は企業がこれまで関税コストをあまり転嫁したがらないことから、需要があまりにも弱く、インフレが持続するのは難しいと考えています。

次に、月間新規雇用者数の増加が減少していること——2024年の16.8万人から8月までの3ヶ月平均わずか2.9万人に減少しているのは、企業の労働者に対する需要の低下によるものなのか、それとも移民の減少による労働力供給の不足によるものなのか？前者であれば、高金利を維持することには景気後退のリスクがある。後者であれば、金利引き下げは需要を過度に刺激する可能性がある。

第三に、金利は依然として制限的な範囲内にありますか？ハト派は、今年50ベーシスポイントの利下げの後、金利は既に成長を刺激も抑制もしない中立的な水準にあるか、近いと考えており、さらに利下げのリスクは非常に大きいと見ています。タカ派は金利が依然として制限的であり、これは連邦準備制度（FED）がインフレを再燃させることなく労働市場を支援する余地を残しています。

「人々は単にリスク耐性が異なるだけです、」パウエルは10月の会議後に述べました。「だからこそ、人々は異なる見解を持つことになります。」

パウエルのバランス術

官僚たちはこれらの問題について数ヶ月間議論してきた。パウエルは8月にワイオミング州ジャクソンホールでの演説でこの議論を鎮めようとし、関税の影響は一時的であり、労働市場の疲弊は需要不足を反映していると考え、利下げを支持するハト派の立場に立った。数週間後に発表されたデータは、彼の戦略が正しかったことを証明した：雇用の成長はほぼ停滞している。

それにもかかわらず、今回のスピーチの立場は、いくつかの同僚が受け入れられるよりもさらに急進的です。10月29日の会議までに、タカ派はその立場を固めました。カンザスシティ連邦準備銀行の総裁シミットは、当月の利下げに反対票を投じました。投票権のない地域連邦準備銀行の総裁、クリーブランド連邦準備銀行のハマックやダラス連邦準備銀行のローガンも、迅速に利下げに反対する意見を公表しました。

会議後の記者会見で、パウエルは記者の質問を待たずに率直に、12月の利下げは確定事項ではないと述べた。

パウエルは当時、委員会内の異なる派閥の声が聞かれるように責務を果たしていました。この「委員会管理」は、行動を取る必要があるときにコンセンサスを形成するのに役立ちます。

ティミラオスはまた、パウエルの「政策の歴史」について指摘しました。これまで、パウエルは同僚たちに会議後の記者会見前に発表される政策声明にこのような手がかりを示すことを奨励してきました。今年の初めに発表された会議の議事録によれば、彼は2019年7月の連邦準備制度（FED）の会議で「記者会見は政策期待を変える最悪のタイミングである」と述べました。

ティミラオスは付け加えた。当時、彼も似たような懸念を抱えていた。タカ派陣営が利下げに反対し、当局者たちは投資家が次の行動について過度に確信していることを心配していた。パウエルと彼の同僚たちは、言葉を慎重に選ぶことで慎重な信号を放っていた。

しかし先月、タカ派の懸念を反映するために声明の範囲を拡大すると、ハト派を遠ざけることになり、パウエルはこのメッセージを自ら伝えなければならなかった。パウエルは「今、多くの人が、少なくともこの問題に関しては『待ってみる』べきではないかと思っている。次の会議を観察してから判断しよう」と述べた。

シカゴ連邦準備制度（FED）議長のグールスビーの変化は、この風向きの変化を示しています。9月には、彼は年内に唯一の利下げを予想している2人の官僚の一人であり、それが彼を利下げがさらに2回あると予想しているハト派と、これ以上の利下げを望まないタカ派の間に置いています。

関税が一時的な物価上昇を引き起こすだけだと考えるのは合理的ですが、タカ派は1970年代や2021-22年の経験から、この考えが大きな間違いである可能性があると懸念しています。グールスビーは先週のインタビューで次のように述べました。「3年間続く『一時的な』価格上昇は、一時的と見なすことはできません。」

分歧が解消しにくい

10月の決定の数日前に発表された9月のインフレデータは喜びと悲しみが入り混じっている。住宅コストが急激に鈍化したため、全体のデータは予想よりも穏やかだ。しかし、タカ派は一部の不安な詳細に注目している：変動の大きい食品とエネルギー価格を除いたコア指標は、過去3ヶ月の年率成長率が6月の2.4%から3.6%に加速している。関税の直接的な影響を受けるべきではない非住宅サービス指標も堅調に推移している。グルスビーは、「私たちが見ている『最後の灯』が消える前に、インフレは間違った方向に進んでいる。」と言った。

タカ派の見解がますます強硬になる中、ハト派は公の場での発言を減らしていますが、彼らは立場を放棄していません。ハト派の中で、トランプによって任命された三人の官僚が特に目立ち、トランプは金利を引き下げたいと明言しています。

9月の会議前に連邦準備制度（FED）の前ホワイトハウス顧問、理事ミランが即座に反対票を投じ、50ベーシスポイントの大幅な利下げを主張しました。もう2人、理事バウマンとウォラーは、来年パウエルの後を継いで連邦準備制度（FED）議長を務める最終候補者の5人のうちの1人です。

ハト派は、現在の状況が2021-22年とほとんど類似していないと考え、連邦準備制度（FED）が労働市場の減速に対して反応が不十分になることを懸念している。しかし、データの中断は彼らに不利である。雇用に関する代替データは至る所に存在するが、価格情報ははるかに散発的である。タカ派は、連邦準備制度（FED）が来年初めにデータの霧から抜け出す時、インフレが高水準で推移していることを発見する可能性があると警告している。

サンフランシスコ連邦準備制度（FED）主席のデーリーは月曜日の文章でハト派の見解を述べ、賃金の伸びの鈍化は雇用の減少が労働力の需要の減少を反映していることを意味するものであり、供給不足ではないと考えています。彼女は、1970年代のようなインフレを避けることに過度に集中するあまり、1990年代のような潜在的な生産性の繁栄を抑え込まないよう警告しました。彼女は、経済が「この過程で雇用と成長を失う」リスクに直面していると書いています。

ティミラオスは、データの中断が終了しても、発表されるデータはこれらの不一致を簡単には解決できない可能性があるとまとめました。なぜなら、これらの不一致は、遠くにあって数ヶ月後に現れる可能性のあるリスクをどのように真剣に受け止めるべきかという判断に起因することが多いからです。