変化し続けるビットコイン市場のリズムを解読する

著者：Tanay Ved、出典：Coin Metrics、翻訳：Shaw 金色财经

要点まとめ

• ビットコインの供給が循環しており、長期保有者が段階的に分配し、新規参加者が徐々に供給を吸収していることから、所有権の移行がより穏やかになっている。
• 2024年初以降、現物ビットコインETFやStrategyなどのDATは、短期保有者の供給増加の約57％を吸収しており、過去1年間の全てのアクティブなビットコインの約4分の1を占めている。
• 実現ボラティリティは安定傾向を示しており、市場構造が成熟してきていることを示唆している。これには機関需要の旺盛さやサイクルの長期化が特徴として挙げられる。

はじめに

今年初頭に歴史的高値をつけた後、ビットコインはレンジ相場に入り、6月以降初めて10万ドルを一時下回った。マクロ経済の逆風や株式市場の軟調、暗号資産史上最大級の清算イベントの影響もあり、市場のセンチメントは抑制され、資金流入も鈍化し、ブル市場の持続性に疑問が投げかけられている。また、大口投資家や「OG巨鯨」が早期に保有していたビットコインを移動・売却する懸念も高まっている。こうした背景の中、暗号資産市場の時価総額は現在約3.6兆ドルに近づいている。

表面的には、ビットコインのオンチェーンデータは重要な背景情報を提供している。今週のCoin Metricsネットワークステータスレポートでは、ビットコイン保有者の行動変化と、主要な需要ドライバーが市場センチメントにどのように影響し、このサイクルのリズムを定義しているのかを探る。アクティブ供給の変化と需要チャネルの分析を通じて、最近の価格変動がサイクルの終盤の利益確定を反映しているのか、それともビットコイン所有権の根底にある構造的な変化を示しているのかを考察する。

供給分布と機関の吸収需要

アクティブ供給

まず、ビットコインのアクティブ供給量を見てみよう。これは、ビットコインの保有期間に基づき、最近のオンチェーン取引の継続時間に応じて分類されたものである。これにより、非アクティブ（休眠）部分と、最近取引が多い部分（通称「HODL Waves」）の供給分布を理解できる。

次に、1年以上変動のないビットコインの供給部分を抽出し、長期保有者（LTH）の供給量の指標とする。歴史的に、熊市ではビットコインが長期保有者の手に集中し、この指標は上昇する。一方、牛市では、これらの保有者がビットコインを移動させ、利益を確定し、分散投資を行うため、この指標は下降する。

出典：Coin Metrics Network Data Pro

現在、流通供給量約1940万枚のうち、52％が1年以上放置されている。これは2024年初の約61％から低下している。熊市時の大幅な増加と、牛市時の大幅な減少が緩やかになり、2024年第1四半期・第3四半期、そして2025年の最近の動きでは段階的な分配が見られる。これにより、長期保有者がより持続的な方法でビットコインを分配しており、所有権の長期的な移行が進んでいることが示される。

ETFとDATが需要の牽引役に

一方、2024年以降、短期保有者の供給量（過去1年以内にアクティブなビットコイン）は着実に増加している。これは、「休眠」状態だったビットコインが再び流通に戻ったことを意味する。これには、現物ビットコインETFの導入やデジタル資産財庫（(DAT)）の増加が寄与しており、これらは新たな継続的な需要チャネルをもたらし、再分配された供給を吸収している。

2025年11月時点で、過去1年間のアクティブなビットコインは約783万枚に達し、2024年初の586万枚から約34％増加した。これは、休眠状態だったビットコインが再び流通に出てきたことによるものだ。同時に、現物ビットコインETFやStrategyの保有量は約60万枚から190万枚に増加し、短期保有者の供給増の約57％を吸収している。これらのツールは、全短期保有者の供給の約23％を占めている。

資金流入は最近減速しているものの、全体として供給がより安定的かつ長期的な保有チャネルへと移行している傾向は、このサイクルの市場構造の一つの特徴となっている。

出典：Coin Metrics Network Data Pro、Bitbo Treasuries（注：ETFの供給量には富田のFBTCは含まれず、DATの供給量にはStrategyが含まれる）

短期・長期保有者の行動

実現利益の増加傾向は、ビットコイン供給の動態における緩和傾向を強めている。実現損益比率（SOPR）は、保有者が利益または損失の状態でビットコインを消費した割合を示し、市場サイクルにおける異なる保有者グループの行動を観察する指標となる。

過去のサイクルでは、長期と短期の保有者のSOPRは激しく同期した変動を示していたが、最近ではこの関係に分化が見られる。長期保有者のSOPRは1をやや上回っており、継続的に利益を確定し、市場が強気のときに適度に売却していることを示している。

出典：Coin Metrics Network Data Pro

短期保有者のSOPRは常に損益分岐点付近を推移しており、これは最近の市場の慎重なムードを説明している。多くの短期保有者の保有価格がコスト付近にあるためだ。 保有グループ間の分化は、市場がより穏やかな段階にあることを反映しており、機関需要が再分配された供給を吸収している一方、過去のような急激な暴騰・暴落は起きていない。短期SOPRが1を持続的に超えると、市場の勢いが強まる可能性がある。

より広範な調整は各グループの利益確定を圧縮し続けるが、全体として供給の循環と利益の実現が進行し、よりバランスの取れた構造となることで、ビットコインのサイクルの長期化につながる。

ビットコインのボラティリティ低下

この構造的な緩和は、ビットコインのボラティリティにも表れている。時間の経過とともに、30日、60日、180日、360日の実質的なボラティリティは45％〜50％の範囲に安定しており、過去の激しい変動や繁栄と衰退のサイクルと比べて大きく低下している。現在のビットコインのボラティリティは、主要なテック株に近づきつつあり、資産としての成熟を示している。これは流動性の改善と機関投資家層の拡大を反映している。

資産配分を行う投資家にとって、このボラティリティの低下は、株や金などのマクロ資産との相関性が不安定な中で、ビットコインの魅力を高める可能性がある。

出典：Coin Metrics Market Data Pro

結論

ビットコインのオンチェーン動向は、今回のサイクルがより穏やかで持続的な展開を見せており、過去のブル市場のような熱狂的な暴騰は見られないことを示している。**供給の分配は波状的に進行し、より長期的な需要チャネル（ETF、DAT、機関保有など）によって吸収されている。**この変化は、市場構造がより成熟し、ボラティリティと流通速度が低下し、サイクルも長くなることを示唆している。

ただし、市場の勢いは引き続き需要の持続次第である。ETFの資金流入は鈍化し、一部のDATは圧力を受けており、最近の清算や短期保有者のSOPRが損益分岐点にあることから、市場は再調整段階にあると考えられる。長期保有者（1年以上未取引のビットコイン）の供給量増加、SOPRの1超え、現物ビットコインETFやステーブルコインへの新たな資金流入は、市場の強気再来の重要なシグナルとなる可能性がある。

今後の展望として、**マクロ経済の不確実性の緩和、流動性の改善、市場構造の規制進展が資金流入の再加速とブル市場の継続に寄与する可能性がある。**市場のセンチメントはやや冷え込んでいるものの、最近のレバレッジ縮小後も、機関チャネルの拡大やオンチェーンインフラの普及により、健全な状態を維持している。