BTC：オンチェーンデータアップデート

読者の皆さまへ

先週、FRBは政策金利を3.50%～3.75%の目標レンジに引き下げました。この動きは市場で織り込み済みであり、ほとんど予想通りでした。

一方で市場を驚かせたのは、FRBが月間400億ドル規模で米国財務省短期証券（T-Bill）を購入すると発表したことです。この動きは一部で「QE-lite」と呼ばれています。

本レポートでは、この政策が何を変え、何を変えないのか、そしてその違いがリスク資産にとってなぜ重要なのかを詳しく解説します。また、BTCオンチェーン主要指標の最新動向と、その現状での示唆も共有します。

それでは、始めましょう。

金融政策の変更点

「短期的」な状況設定

FRBは予想通り利下げを実施しました。これで今年3回目、2024年9月以降で6回目の利下げとなります。合計で175ベーシスポイントの利下げとなり、フェデラルファンド金利は約3年ぶりの低水準となりました。

データ：FRED

利下げに加え、パウエル議長は12月からFRBが月間400億ドル規模でT-Billの「リザーブ管理買入」を開始することを発表しました。

レポ市場や銀行セクターの流動性に引き続き緊張があることから、これは私たちが予想していた動きです。

X（旧Twitter）やCNBCでは、これが「ハト派」的な政策転換だというのがコンセンサスとなっていました。

via X

FRBの発表が「マネー印刷」「QE」「QE-lite」に該当するかどうかについて、すぐに議論が巻き起こりました。

via X

私たちは「市場参加者」であると同時に、「市場観察者」としても冷静に状況を見ることを重視しています。

要点は？

市場心理は引き続きリスクオンに傾いています。このような局面では、投資家が政策の見出しに強気シナリオを過剰に当てはめ、実際の金融伝播メカニズムを軽視しがちです。

私たちは、FRBの新たな政策は「金融市場のインフラ」にはプラスですが、リスク資産には必ずしも強気ではないと考えています。

市場との違いは、バランスシート拡大と金融緩和、あるいは「QE」を混同している点にあると見ています。

私たちの見解：

1. T-Bill買入は市場からデュレーションを除去しません。FRBが購入するのは短期証券であり、クーポン債ではありません。
2. 長期金利の抑制はありません。T-Bill買入は長期債発行をわずかに減らす可能性はありますが、タームプレミアムの圧縮には寄与しません。米国債発行の約84%はすでにT-Billであり、投資家が直面するデュレーション構成に大きな変化はありません。
3. 金融環境は広範には緩和されません。リザーブ管理買入はレポ市場や銀行の流動性を安定させますが、実質金利、企業の借入コスト、住宅ローン金利、株式の割引率を引き下げるものではありません。

したがって、これはQEではありません。金融抑圧でもありません。呼び方が何であれ重要ではありません。これをマネー印刷と呼んでも構いませんが、意図的にデュレーションを除去して長期金利を抑制し、投資家をリスク資産へ誘導するものではありません。

現時点でそうした状況は起きていません。先週水曜日以降のBTCやナスダックの値動きがそれを裏付けています。

私たちの見解が変わる条件は？

BTCやリスク資産全般が本格的に注目されるタイミングはいずれ訪れると考えますが、それはQE（あるいはFRBが次に実施する金融抑圧策）以降だと見ています。

その局面は、次のような条件が整ったときに到来します：

• FRBが長期金利を人為的に抑制する（または市場にそのシグナルを出す）
• インフレ期待の上昇により実質金利が低下する
• 企業の借入コストが下がり、テック・ナスダックを押し上げる
• タームプレミアムが縮小し、長期金利が下がる
• 株式の割引率が低下し、投資家がより長期リスク資産に資金を移す
• 長期金利の抑制で住宅ローン金利が下がる

このような時、投資家は金融抑圧を察知し、ポートフォリオをリバランスします。

現時点ではこの環境にありませんが、今後到来すると考えています。タイミングの予測は難しいものの、来年第1四半期にはボラティリティが大幅に高まると見ています。

これが私たちの考える「短期的」な状況設定です。

「大局的」な状況設定

本質的な問題は短期的なFRB政策ではありません。グローバルな貿易戦争（通貨戦争）であり、それがドルシステムの根幹に生じさせている緊張です。

なぜかというと、米国は製造業の国内回帰、グローバル貿易のリバランス、AIなど戦略産業での競争という次の戦略フェーズに進んでいるからです。

この目標は、ドルが基軸通貨として果たす役割と根本的に矛盾します。

基軸通貨の地位は、米国が恒常的な貿易赤字を維持して初めて成立します。現行システムでは、ドルは財の輸入で海外へ流出し、その後米国債やリスク資産を通じて米国資本市場へ還流します。これがトリフィンのジレンマの本質です。

このチャート：

データ：FRED

は、このチャートの鏡像です：

データ：米国経済分析局

2000年1月1日以降、株式価値は14兆ドル以上増加（現時点の外国債券保有額9兆ドルは含まず）。一方で、財の支払いで約16兆ドルが国外流出しています。

貿易赤字削減の取り組みは、必然的に米国市場へのリサイクル資本の流れも減少させます。トランプ前大統領が「日本などからの5500億ドルの対米投資」を強調しても、その資本は米国の製造業と資本市場の両方に同時に投じられるわけではありません。この緊張は簡単に解消されるものではなく、むしろボラティリティの上昇、資産価格の再評価、最終的には通貨調整（ドルと米国債の実質価値下落）が起こると予想します。

この移行期には「大幅なドル切り下げ」が必要だと考えています。

タイミングや実行方法は不確実ですが、方向性は明らかです。米国が国内回帰や貿易リバランスを積極的に進めるほど、ドル・実質金利・資産価格への調整圧力が強まると見ています。

via Brad Setser

要点：中国は人民元を人為的に抑制し（輸出を人為的に安くし）、一方でドルは海外からの資本流入で人為的に高くなっており（輸入を人為的に安くしている）ます。

こうした問題を解決するには、ドルの強制的な切り下げが不可避だと考えています。これがグローバルな貿易不均衡を解消する唯一の道筋だと見ています。

最終的には、市場がこの新たな金融抑圧体制下で「価値の保存先」となる資産・市場を決定するでしょう。

最大の論点は、米国債が引き続き世界の基軸資産として機能し続けるかどうかです。

私たちはBTCや金など、グローバルで非国家的な価値保存手段がより大きな役割を果たすと考えています。なぜなら、それらは希少であり、政策の信認に依存しないからです。

これが私たちの考える「大局的」な状況設定です。

BTCオンチェーンデータ最新情報

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