Apakah Kesalahan Pemahaman tentang Clarity Act Memicu Penjualan Massal oleh Circle? Bernstein Mengurai Kebenaran di Balik Regulasi Stablecoin

Dalam waktu dekat, dipengaruhi oleh ketentuan terkait Rancangan Undang-Undang Pengaturan Stablecoin yang diusulkan oleh Amerika Serikat, yaitu “Clarity Act” (Undang-Undang Kejelasan), harga saham penerbit stablecoin terkenal Circle mengalami fluktuasi tajam, dengan penurunan hingga 20% selama perdagangan, memicu perhatian luas dari pasar. Namun, respons pasar ini menurut beberapa lembaga analisis profesional mungkin mengandung kesalahpahaman terhadap inti regulasi. Bernstein merilis laporan penelitian terbaru yang menunjukkan bahwa penjualan besar ini mungkin menyimpang dari risiko sebenarnya, karena fokus pengawasan dalam RUU tersebut adalah pada “distributor” bukan pada “penerbit”. Artikel ini akan berdasarkan pandangan tersebut, mengurai rangkaian logika di balik peristiwa ini, serta membahas potensi dampak dari arah regulasi ini terhadap semua pihak yang terlibat dalam ekosistem stablecoin.

Ketakutan Pasar dan Kesalahan Persepsi terhadap Pandangan Institusi

Minggu ini, seiring dengan diskusi luas mengenai ketentuan dalam draf “Clarity Act” yang membatasi pendapatan stablecoin, suasana risiko di pasar meningkat pesat. Sebagai penerbit stablecoin yang patuh regulasi, USDC, perusahaan Circle menghadapi tekanan besar terhadap harga sahamnya selama perdagangan. Namun, tim analis Bernstein segera mengeluarkan pernyataan, menyatakan bahwa pasar keliru memahami dua peran utama dalam model ekonomi stablecoin—penerbit dan distributor. Inti pandangan mereka adalah bahwa pembatasan dalam RUU ini terutama menargetkan platform perantara yang menyediakan pendapatan dari simpanan stablecoin kepada pengguna, bukan penerbit aset dasar seperti Circle. Perspektif ini memberi kita sudut pandang baru untuk meninjau kembali peristiwa ini secara lebih mendalam.

Evolusi Badai Regulasi

Sifat pendapatan stablecoin selalu menjadi fokus diskusi regulator AS. RUU “Clarity Act” yang memicu volatilitas pasar ini bertujuan utama untuk menetapkan batasan yang jelas antara stablecoin dan sistem perbankan tradisional, guna mencegah stablecoin yang menawarkan bunga deposito serupa menghindari pengawasan bank dan menimbulkan risiko keuangan.

• Sebelum 2025: Dengan pertumbuhan nilai pasar stablecoin patuh regulasi seperti USDC, masalah distribusi pendapatan dari aset cadangan (terutama obligasi AS) secara bertahap menjadi perhatian regulator dan industri. Penerbit (misalnya Circle) memperoleh keuntungan dari investasi aset cadangan, sementara platform distribusi (seperti berbagai bursa terpusat) sering menyalurkan sebagian pendapatan tersebut kepada pengguna sebagai insentif atau keuntungan, untuk menarik likuiditas.
• Maret 2026: Ketentuan dalam draf “Clarity Act” yang diungkapkan secara resmi secara tegas melarang platform distribusi memberikan pendapatan bunga “pasif” dari saldo stablecoin kepada pengguna. Berita ini cepat menyebar di pasar sekunder, menimbulkan kekhawatiran bahwa hal ini akan langsung mempengaruhi model pendapatan Circle atau mitra kerjanya yang terkait secara mendalam.
• 25 Maret: Harga saham Circle mengalami penurunan besar, dan Bernstein merilis laporan yang menegaskan bahwa pasar salah paham, menekankan bahwa penerbit dan distributor memiliki posisi regulasi yang berbeda, serta mengulangi penilaian positif terhadap Circle.

Mengurai Rantai Ekonomi Stablecoin

Untuk memahami peristiwa ini, penting untuk mengklarifikasi struktur aliran dana dan distribusi pendapatan dalam ekosistem stablecoin. Sebagai contoh, USDC melibatkan beberapa pihak utama berikut:

Berdasarkan informasi publik, Circle mengelola sekitar 80 miliar dolar AS dalam cadangan, terutama diinvestasikan dalam obligasi jangka pendek AS, yang menghasilkan pendapatan sekitar 2,64 miliar dolar AS pada tahun 2025. Perlu dicatat bahwa Circle tidak secara langsung membayar pendapatan kepada pemegang USDC. Sebaliknya, platform distribusi seperti Coinbase berbagi sebagian dari pendapatan cadangan (sekitar 50%) sebagai pendapatan (misalnya 3,5% APY) kepada pengguna. Analisis Bernstein didasarkan pada struktur ini: bahwa pembatasan dalam RUU ini terutama menargetkan perilaku distribusi di hilir, bukan penerbitan aset di hulu.

Narasi Utama Pasar dan Bantahan Bernstein

Narasi utama pasar:

Khawatir utama adalah bahwa larangan platform distribusi menawarkan pendapatan dari stablecoin akan menyebabkan:

• Pengurangan pengguna: Banyak pengguna yang selama ini memegang stablecoin demi “pendapatan pasif” akan keluar, menurunkan permintaan USDC secara keseluruhan dan mempengaruhi volume penerbitan serta pendapatan cadangan Circle.
• Kerusakan kemitraan: Distributor yang sangat bergantung pada bagi hasil pendapatan (seperti Coinbase) akan dipaksa mengubah model bisnis mereka, berpotensi mengurangi kerjasama dengan Circle atau beralih ke aset lain.
• Perburukan kompetisi: Stablecoin yang patuh regulasi dan tidak mampu menawarkan pendapatan akan kalah bersaing dengan stablecoin lain yang melakukan arbitrase regulasi atau protokol DeFi di blockchain.

Pembantahan Bernstein:

Para analis Bernstein berpendapat bahwa narasi tersebut mengandung kesalahpahaman mendasar, dengan argumen utama sebagai berikut:

• Perbedaan peran: Tujuan RUU ini secara jelas menargetkan “distributor”, bukan “penerbit”. Model pendapatan Circle (selisih bunga cadangan) tidak termasuk dalam batasan langsung, sehingga fundamental bisnisnya tetap utuh.
• Permintaan yang melampaui “pendapatan pasif”: Permintaan terhadap stablecoin telah melampaui kebutuhan “pendapatan pasif”. Dalam dua tahun terakhir, pasokan USDC meningkat dari sekitar 30 miliar dolar menjadi 80 miliar dolar, didorong oleh kebutuhan transaksi, pembayaran lintas batas, dan aplikasi treasury perusahaan. Volume transaksi di blockchain mencapai 11,9 triliun dolar AS pada kuartal keempat 2025, menunjukkan kebutuhan pembayaran dan transaksi yang sangat kuat. Pembatasan pendapatan mungkin akan menghilangkan sebagian dana yang tidak elastis, tetapi tidak akan menggoyahkan aplikasi inti.
• Kemampuan adaptasi: Platform distribusi mampu melakukan transformasi bisnis. RUU ini tidak melarang semua bentuk insentif; mengizinkan penghargaan berbasis “penggunaan aktif” (misalnya transaksi, pembayaran). Platform dapat mengubah mekanisme insentif dari “pegang pasif” ke “partisipasi aktif”, yang bahkan dapat meningkatkan kualitas pengguna dan aktivitas di blockchain.
• Dampak kompetitif: Pembatasan pendapatan platform distribusi mungkin justru melemahkan pesaing yang mengandalkan strategi insentif agresif, sehingga memperkuat posisi Circle di bidang stablecoin patuh regulasi.

Analisis Dampak Industri: Bagaimana Regulasi Membentuk Ulang Peta Stablecoin

Peristiwa ini dan diskusinya mengungkapkan bahwa industri stablecoin akan menghadapi perubahan struktural. Terlepas dari detail akhir dari RUU ini, pengaruhnya sudah mulai terlihat:

• Diferensiasi model bisnis: Peran dan model bisnis penerbit dan distributor akan semakin jelas dan terpisah. Penerbit akan lebih fokus pada pengelolaan aset dan kepatuhan, menjadi “infrastruktur uang”; distributor akan beralih ke layanan transaksi, pembayaran, pinjaman, dan lain-lain, dari “monetisasi lalu lintas” ke “monetisasi layanan”.
• Perpindahan perilaku pengguna: Sebagian dana yang selama ini mencari pendapatan pasif mungkin akan berpindah dari platform terpusat yang patuh regulasi ke protokol DeFi atau ruang arbitrase regulasi lainnya, tetapi aplikasi utama (seperti pembayaran dan penyelesaian antar institusi) akan lebih terkonsentrasi pada stablecoin yang patuh.
• Peningkatan biaya kepatuhan: Bagi platform distribusi, merancang ulang insentif yang patuh regulasi akan meningkatkan biaya operasional dan kepatuhan mereka. Kerangka hukum yang jelas akan meningkatkan biaya penyesuaian jangka pendek, tetapi juga memberikan kepastian jangka panjang bagi industri.
• Peningkatan konsentrasi pasar: Bagi perusahaan seperti Circle yang memiliki fondasi kepatuhan yang kuat dan komunikasi yang baik dengan regulator, batasan hukum yang jelas dapat menjadi “cagar” yang memperkuat posisi mereka, membantu mereka mempertahankan dan bahkan memperluas pangsa pasar di bawah aturan baru.

Proyeksi Evolusi dalam Beberapa Skenario

Berdasarkan informasi saat ini, ada beberapa skenario yang mungkin terjadi:

Skenario 1: RUU disahkan secara ketat, distributor berhasil bertransformasi (netral ke positif)

RUU disahkan sesuai dengan bentuk saat ini, secara tegas melarang “pendapatan pasif”. Platform distribusi besar segera menyesuaikan strategi, mengaitkan insentif pengguna dengan transaksi, staking, dan pembayaran yang aktif. Volatilitas pasar dan aliran dana jangka pendek meningkat, tetapi kebutuhan pembayaran dan transaksi utama stablecoin tetap stabil, dan industri memasuki mode pertumbuhan yang lebih sehat berbasis “penggunaan”. Perusahaan penerbit utama seperti Circle, karena model bisnisnya tidak langsung terganggu, dan kompetisi menjadi lebih bersih, posisi pasar mereka diperkuat.

Skenario 2: Ketentuan dalam RUU dilonggarkan atau ada pengecualian (positif)

Dalam proses lobi dan pertimbangan industri, RUU akhirnya memberikan pengecualian untuk skenario tertentu (misalnya, kepemilikan kecil, program loyalitas) atau memberi masa transisi lebih panjang. Hal ini memberi ruang bagi platform distribusi untuk menyesuaikan diri, kekhawatiran pasar berkurang secara cepat, dan penjualan berlebihan terbukti berlebihan, sehingga valuasi Circle dan ekosistem patuh regulasi membaik dan kembali ke atas.

Skenario 3: Ruang lingkup RUU diperluas, mempengaruhi penerbit secara tidak langsung (negatif)

Dalam pelaksanaan dan revisi selanjutnya, tekanan regulasi mungkin menyebar ke penerbit, misalnya, dengan ketatnya persyaratan terhadap cadangan mereka atau pembatasan terhadap model bagi hasil mereka dengan platform distribusi. Dalam skenario ini, bisnis utama Circle akan menghadapi tantangan besar, profitabilitas dan prospek pertumbuhan harus direvisi turun secara signifikan, dan seluruh industri stablecoin patuh regulasi akan menghadapi tantangan serius.

Penutup

Laporan Bernstein memberikan sudut pandang analisis yang tenang terhadap peristiwa yang sedang menjadi perhatian pasar saat ini. Ia mengingatkan kita bahwa dalam permainan inovasi keuangan dan regulasi yang kompleks ini, memahami peran, mengurai model, dan membedakan fakta dari opini sangat penting. Fluktuasi harga saham Circle dalam jangka pendek adalah reaksi alami pasar terhadap ketidakpastian, dan nilai analisis profesional terletak pada kemampuannya menembus kabut dan menemukan logika struktural. Bagi investor dan pelaku industri, fokus utama tidak hanya pada naik turunnya harga saham, tetapi juga pada pemahaman mendalam tentang bagaimana niat regulasi akan membentuk kembali peran dan model bisnis berbagai pihak dalam rantai industri stablecoin. Pada akhirnya, kerangka hukum yang lebih jelas dan teratur, bagi ekosistem stablecoin yang berkomitmen menjadi infrastruktur keuangan masa depan, mungkin bukan ancaman, melainkan fondasi untuk pertumbuhan yang sehat dan berkelanjutan.