Laporan mendalam tentang jalur kontrak saham: Arena triliun dolar berikutnya dari derivatif on-chain

一、Produk Inti： Integrasi Struktural antara Aset Tradisional dan Derivatif Berbasis Rantai

Esensi dari kontrak abadi saham adalah sebuah produk derivatif sintetis di atas rantai yang mengaitkan fluktuasi harga saham tradisional. Pengguna dapat menyetor margin dalam stablecoin untuk mendapatkan eksposur panjang dan pendek terhadap pergerakan harga saham AS seperti Apple, Tesla, Nvidia, tanpa benar-benar memegang saham tersebut maupun menikmati hak-hak pemegang saham seperti dividen dan voting. Desain produk ini secara cerdas menggabungkan dasar aset dari pasar keuangan tradisional dengan mekanisme kontrak abadi yang matang di pasar kripto, menciptakan alat keuangan baru yang mempertahankan karakter risiko harga saham sekaligus menawarkan fleksibilitas perdagangan di atas rantai.

Dari segi posisi produk, harus jelas membedakan antara kontrak abadi saham dan tokenisasi saham (RWA Stock Tokens) yang merupakan perbedaan esensial. Tokenisasi saham biasanya dilakukan oleh lembaga kustodian yang memegang saham terkait secara fisik dan menerbitkan token sebagai bukti kepemilikan nyata di atas rantai, dengan atribut hukum dan kerangka regulasi yang sangat mirip dengan sekuritas tradisional. Sedangkan kontrak abadi saham sama sekali tidak melibatkan hubungan kepemilikan saham, melainkan mengikuti harga saham melalui oracle dan membangun pasar risiko harga murni di atas rantai berdasarkan biaya dana, margin, dan mekanisme penyelesaian. Perbedaan ini menempatkan keduanya di jalur yang benar-benar berbeda: yang pertama adalah solusi kustodian dan perputaran aset di atas rantai, sedangkan yang kedua adalah inovasi derivatif risiko perdagangan.

Kebangkitan kontrak abadi saham bukanlah kebetulan, melainkan hasil dari berbagai faktor yang bekerja bersama. Dari sisi permintaan, pengguna global memiliki kebutuhan jangka panjang yang tertekan untuk perdagangan saham AS—proses pembukaan rekening di broker tradisional yang rumit, pembatasan aliran dana lintas negara, jam perdagangan yang tetap—berbeda dengan kebiasaan pengguna kripto yang “7×24 jam, settlement stablecoin, leverage tinggi dan fleksibel”. Kontrak abadi saham menawarkan jalur alternatif bagi pengguna untuk melewati sistem keuangan tradisional dan langsung berpartisipasi dalam fluktuasi harga saham AS. Dari sisi penawaran, sejak 2025, teknologi oracle yang matang, infrastruktur rantai berperforma tinggi yang meluas, dan kompetisi di Perp DEX yang memanas, menyediakan fondasi teknologi dan dorongan pasar untuk realisasi produk kontrak abadi saham. Lebih penting lagi, kontrak abadi saham tepat berada di persimpangan dua narasi utama: “Aset Dunia Nyata RWA” dan “Derivatif di atas rantai”, yang memiliki dasar dana besar dari aset tradisional sekaligus potensi pertumbuhan tinggi dari derivatif kripto, sehingga menjadi pusat perhatian pasar.

二、 Mekanisme Dasar: Tiga Tantangan Harga, Penyelesaian, dan Leverage

Operasi stabil dari kontrak abadi saham bergantung pada seperangkat mekanisme dasar yang dirancang secara cermat, mencakup penemuan harga, sintesis aset, pengendalian risiko, dan pengelolaan leverage. Di antaranya, sumber harga (oracle) adalah fondasi dari seluruh sistem. Karena protokol di atas rantai tidak dapat mengakses data harga secara langsung dari NASDAQ atau NYSE secara real-time, maka harus melalui oracle terdesentralisasi yang mengirimkan data harga dari pasar tradisional ke blockchain secara andal. Solusi utama saat ini meliputi Pyth Network, Switchboard, Chainlink, dan sistem oracle internal dari beberapa protokol. Pyth memperoleh data langsung dari market maker dan bursa melalui kerja sama langsung, menekankan pembaruan frekuensi tinggi dan ketahanan terhadap manipulasi; Switchboard menyediakan solusi agregasi sumber harga yang sangat dapat disesuaikan, memungkinkan protokol beralih strategi pembaruan sesuai waktu; Chainlink bergantung pada jaringan node terdesentralisasi yang menyediakan feed harga yang stabil, berkelanjutan, dan dapat diverifikasi. Beberapa protokol terkemuka seperti Hyperliquid menggunakan oracle internal yang dikembangkan sendiri, menggabungkan data dari berbagai sumber, membangun indeks internal, dan melakukan verifikasi risiko di luar rantai untuk mencapai tingkat otonomi penetapan harga yang lebih tinggi.

Oracle harus menyelesaikan lebih dari sekadar transmisi data. Pasar saham AS memiliki struktur unik seperti jam perdagangan terbatas (bukan 7×24 jam), volatilitas pra dan pasca pasar, mekanisme suspensi perdagangan, yang menuntut oracle untuk secara cerdas menangani pergantian kondisi pasar. Solusi utama memperkenalkan penanda pembukaan dan penutupan pasar, algoritma TWAP untuk pelicinan, dan filter nilai ekstrem, memastikan bahwa selama pasar tutup, harga di atas rantai tidak menyimpang dari titik acuan nyata, sekaligus menghindari risiko manipulasi harga akibat kurangnya likuiditas. Misalnya, setelah pasar tutup, oracle mungkin secara otomatis beralih ke mode pembaruan frekuensi rendah, atau menggunakan harga efektif terakhir yang valid dan menggabungkan data permintaan dan penawaran di atas rantai untuk menghasilkan harga referensi internal, menjaga kontinuitas perdagangan sekaligus mengendalikan risiko tail.

Dalam konstruksi aset sintetis, kontrak abadi saham tidak mencetak token yang mewakili kepemilikan saham nyata, melainkan menciptakan posisi virtual yang terhubung dengan harga saham melalui kontrak pintar. Pengguna menyetor stablecoin seperti USDC sebagai margin untuk membuka posisi panjang atau pendek, dengan keuntungan dan kerugian sepenuhnya ditentukan oleh harga kontrak dan aturan penyelesaian. Protokol mengatur keseimbangan posisi panjang dan pendek melalui mekanisme biaya dana—ketika posisi terlalu terkonsentrasi ke satu arah, biaya dana akan mendorong pengguna membuka posisi ke arah berlawanan, menjaga risiko sistem secara relatif netral. Berbeda dengan kontrak abadi kripto, biaya dana kontrak abadi saham juga harus mempertimbangkan biaya overnight pasar saham dan ritme perdagangan pasar nyata, menampilkan karakter siklus yang lebih kompleks.

Mekanisme penyelesaian adalah inti dari sistem pengendalian risiko kontrak abadi saham, tantangannya adalah menghadapi dua fluktuasi pasar yang tidak sinkron: pasar saham hanya aktif pada waktu tertentu, sementara pasar kripto beroperasi 24/7. Ketika pasar saham tutup dan pasar kripto bergejolak hebat, nilai margin pengguna bisa cepat menyusut, menimbulkan risiko likuidasi posisi kontrak abadi saham. Untuk itu, protokol utama memperkenalkan mesin risiko lintas aset dan mekanisme penyesuaian parameter dinamis. Selama pasar saham tutup, sistem secara otomatis meningkatkan margin pemeliharaan, menurunkan batas leverage maksimum, dan memperketat ambang penyelesaian awal, untuk mengatasi risiko lonjakan akibat ketidakteraturan informasi. Setelah pasar saham dibuka kembali, parameter pengendalian risiko secara bertahap kembali normal. Desain ini menjaga kontinuitas perdagangan di atas rantai sekaligus mengurangi risiko sistemik akibat mismatch antar pasar melalui pengaturan risiko dinamis.

Desain leverage juga mencerminkan perbedaan antara produk aset tradisional dan kripto. Di platform kontrak abadi aset kripto, beberapa menyediakan leverage hingga ratusan kali atau lebih, tetapi di kontrak abadi saham, protokol utama biasanya membatasi leverage maksimal antara 5 hingga 25 kali. Hal ini didasarkan pada pertimbangan: pertama, harga saham dipengaruhi oleh laporan keuangan perusahaan, peristiwa makro, kebijakan industri, dan faktor fundamental lainnya, sehingga struktur volatilitasnya berbeda dari aset kripto; kedua, pasar saham memiliki skenario pembukaan loncatan dan perdagangan pasca pasar, leverage tinggi dapat memicu likuidasi berantai; ketiga, regulator selalu berhati-hati terhadap derivatif terkait saham, membatasi leverage membantu mengurangi risiko kepatuhan. Meskipun antarmuka platform menunjukkan leverage maksimal 20x, leverage yang benar-benar dapat digunakan sering kali disesuaikan secara dinamis berdasarkan kondisi pasar, likuiditas aset, dan konsentrasi posisi pengguna, membentuk sistem pengendalian risiko yang “terlihat fleksibel di permukaan, ketat di dasar”.

三、Tatanan Pasar: Kompetisi Diferensiasi Perp DEX dan Evolusi Ekosistem

Pasar kontrak abadi saham saat ini telah membentuk kompetisi utama di antara Perp DEX seperti Hyperliquid, Aster, Lighter, dan ApeX, yang masing-masing menunjukkan diferensiasi yang jelas dalam arsitektur teknologi, desain produk, dan strategi likuiditas.

Hyperliquid memanfaatkan infrastruktur rantai berperforma tinggi yang dikembangkan sendiri dan kerangka kerja pihak ketiga HIP-3, serta memasuki jalur kontrak abadi saham melalui proyek seperti Trade.xyz. Keunggulan utamanya adalah kedalaman order book dan likuiditas tingkat institusi—misalnya, kontrak indeks Nasdaq 100 XYZ100 dapat mencapai volume transaksi harian hingga 300 juta dolar AS, dan posisi terbuka untuk komoditas seperti SILVER dan GOLD stabil di puluhan juta dolar. Hyperliquid menggunakan mekanisme penetapan harga median dari berbagai sumber, menggabungkan harga oracle eksternal, nilai EMA internal, dan harga pasar order book untuk menghasilkan harga penanda yang kokoh untuk penyelesaian dan perhitungan margin. Desain “matching profesional + penetapan harga sintetis” ini menyeimbangkan antara perdagangan frekuensi tinggi dan pengendalian risiko secara efektif.

Aster secara inovatif meluncurkan arsitektur mode ganda Simple dan Pro yang berjalan paralel, melayani berbagai preferensi risiko pengguna. Mode Simple menggunakan mekanisme kolam dana AMM, memungkinkan pengguna membuka dan menutup posisi dengan satu klik, tanpa slippage, cocok untuk perdagangan frekuensi tinggi, volume kecil, dan posisi jangka pendek, dengan batas leverage maksimal 25x. Mode Pro berbasis order book di atas rantai, mendukung order limit dan order tersembunyi serta jenis order lanjutan lainnya, menawarkan likuiditas yang lebih dalam dan strategi yang lebih canggih, dengan batas leverage maksimal 10x. Dari data, kontrak saham seperti Nvidia (NVDA) dalam mode Pro menunjukkan volume transaksi harian mencapai jutaan dolar, dan posisi terbuka terus meningkat, menunjukkan partisipasi aktif dari trader profesional. Aster melalui desain “akses lalu lintas + pasar mendalam” ini berhasil melakukan stratifikasi struktur pengguna dan memperluas ekosistem secara efektif.

Lighter menonjolkan sistem matching berbasis zk-rollup yang dapat dibuktikan, di mana seluruh proses perdagangan dan penyelesaian dapat diverifikasi di atas rantai melalui bukti nol pengetahuan, menekankan transparansi dan keadilan. Saat ini, Lighter mendukung 10 saham AS, dengan leverage tetap 10x, menunjukkan orientasi pengendalian risiko yang relatif konservatif. Struktur likuiditasnya menunjukkan konsentrasi di antara pemain utama—misalnya, Coinbase (COIN) sering mencatat volume harian di atas 10 juta dolar AS, sementara saham seperti Nvidia memiliki volume transaksi sedang dan posisi terbuka tinggi, mencerminkan dana strategi jangka menengah dan panjang. Dalam pengalaman pengguna, Lighter menyeimbangkan kesederhanaan antarmuka untuk pemula dan kebutuhan eksekusi institusional melalui order book profesional.

Perlu dicatat bahwa pintu masuk lalu lintas untuk kontrak abadi saham sedang berkembang dari satu situs resmi menjadi ekosistem yang lebih beragam. Based.one mengintegrasikan mesin kontrak Hyperliquid untuk menyediakan antarmuka perdagangan yang lebih ramah konsumen; Base.app menjadikan Lighter sebagai modul perdagangan bawaan, sehingga pengguna dapat membuka posisi tanpa meninggalkan dompet; dan aplikasi super seperti UXUY semakin menyederhanakan proses operasional, membungkus kontrak abadi saham menjadi pengalaman yang mendekati produk Web2. Pendekatan “protokol dasar + pintu masuk lapisan aplikasi” ini secara bertahap menurunkan hambatan partisipasi pengguna dan mendorong evolusi kontrak abadi saham dari alat profesional niche menjadi produk perdagangan massal.

四、 Tantangan Regulasi: Mencari Keseimbangan antara Inovasi dan Kepatuhan

Ketidakpastian terbesar yang dihadapi kontrak abadi saham berasal dari aspek regulasi. Meskipun secara global belum ada legislasi khusus untuk produk ini, otoritas pengatur sudah menunjukkan perhatian tinggi terhadap risiko potensialnya. Masalah utama adalah penentuan atribut hukum: apakah kontrak abadi saham termasuk derivatif sekuritas yang tidak terdaftar?

Dari praktik pengawasan, SEC AS secara konsisten menerapkan prinsip substansi lebih dari bentuk terhadap derivatif berbasis harga sekuritas. Selama produk secara ekonomi sangat terkait dengan sekuritas yang diawasi, tidak peduli bagaimana pengemasan teknisnya, produk tersebut bisa termasuk dalam yurisdiksi hukum sekuritas. ESMA di Eropa juga menegaskan dalam kerangka MiCA bahwa derivatif rantai yang mengaitkan aset keuangan tradisional tetap harus mematuhi regulasi keuangan yang ada. Ini berarti, meskipun kontrak abadi saham tidak melibatkan kustodian saham nyata, kaitannya yang erat dengan harga saham AS dapat menjadikannya diklasifikasi sebagai derivatif sekuritas atau CFD, yang memicu persyaratan lisensi, pengungkapan, dan perlindungan investor.

Fokus regulasi saat ini masih tertuju pada produk tokenisasi saham yang secara langsung mencerminkan fisik, tetapi untuk produk “eksposur risiko sintetis” seperti kontrak abadi saham, sikap regulator masih dalam tahap observasi. Jalur regulasi yang mungkin di masa depan meliputi: memperkuat tanggung jawab kepatuhan dari entitas operasional di front-end (seperti penyedia antarmuka perdagangan dan pengarah likuiditas); mewajibkan transparansi indeks harga dan sumber data oracle; membatasi leverage tinggi, memperkuat KYC dan akses regional; serta memasukkan produk secara tegas ke dalam kerangka regulasi derivatif yang ada.

Bagi protokol, strategi mengurangi risiko kepatuhan meliputi: membedakan secara tegas antara “penelusuran harga” dan “token kepemilikan saham”, menekankan sifat sintetis dan perlindungan risiko produk; menggunakan oracle terdesentralisasi multi-sumber untuk menghindari manipulasi harga; menetapkan batas leverage dan parameter risiko yang wajar, menghindari spekulasi berlebihan; serta mengungkapkan secara lengkap risiko produk dan disclaimer hukum dalam perjanjian pengguna. Secara jangka panjang, pengembangan produk kontrak abadi yang patuh kemungkinan memerlukan kolaborasi dengan lembaga berlisensi, layanan di yurisdiksi terbatas, atau uji coba inovatif berbasis sandbox regulasi.

Selain risiko regulasi, kontrak abadi saham juga menghadapi risiko pasar dan teknologi. Kerusakan oracle atau manipulasi jahat dapat menyebabkan penyelesaian yang salah; mismatch volatilitas antar pasar dapat memperbesar risiko tail; likuiditas yang kurang dapat memicu slippage ekstrem dan kesulitan menutup posisi; serta celah keamanan kontrak pintar yang dapat dieksploitasi menyebabkan kerugian dana. Risiko-risiko ini menuntut protokol membangun sistem pengendalian risiko berlapis, termasuk tetapi tidak terbatas pada: redundansi oracle dan deteksi anomali, penyesuaian margin dinamis, dana asuransi cadangan, audit keamanan kontrak, dan program bounty bug.

五、 Prospek Masa Depan: Dari Inovasi Spesifik ke Infrastruktur Keuangan Utama

Dari segi skala pasar, potensi kontrak abadi saham sangat besar. Total kapitalisasi pasar perusahaan publik global mendekati 160 triliun dolar AS, dengan lebih dari separuhnya di pasar non-AS, membentuk aset sebesar sekitar 80 triliun dolar AS. Bahkan dengan hanya sebagian kecil dana yang berpartisipasi melalui kontrak abadi, skala absolutnya dapat dengan mudah mencapai ratusan miliar dolar AS. Mengacu pada karakteristik struktural di mana volume perdagangan kontrak abadi kripto sudah tiga kali lipat dari spot, kontrak abadi saham berpotensi meniru tren derivatif serupa di aset tradisional.

Dalam evolusi produk, kontrak abadi saham mungkin hanyalah awal dari gelombang “permanentisasi seluruh aset”. Seiring dengan kematangan mekanisme penetapan harga, sistem penyelesaian, dan infrastruktur likuiditas, aset makro seperti komoditas (emas, minyak), indeks saham (S&P, Nasdaq), valuta asing (Euro, Yen), bahkan suku bunga, dapat diintegrasikan ke dalam kerangka kontrak abadi. Perp DEX akan secara bertahap bertransformasi dari platform perdagangan asli kripto menjadi pasar derivatif multi-aset yang komprehensif, menjadi antarmuka kunci yang menghubungkan keuangan tradisional dan ekosistem di atas rantai.

Lingkungan regulasi juga akan berkembang dari kabur menuju kejelasan. Diperkirakan dalam 2-3 tahun ke depan, yurisdiksi utama akan mengeluarkan panduan klasifikasi dan kerangka regulasi untuk derivatif di atas rantai, sehingga batas kepatuhan kontrak abadi saham akan menjadi jelas. Meskipun mungkin akan terjadi masa-masa sulit di awal, secara jangka panjang hal ini akan mendukung pembersihan industri dan pengembangan yang terstandarisasi. Platform yang mampu merencanakan kepatuhan secara dini, membangun sistem pengelolaan risiko, dan menjaga komunikasi dengan regulator akan memperoleh keunggulan kompetitif di bawah aturan baru.

Singkatnya, kontrak abadi saham sedang berada dalam masa penting dari tahap dari nol ke satu. Produk ini adalah pilihan yang tak terelakkan bagi Perp DEX dalam mencari narasi pertumbuhan baru, sekaligus ladang percobaan untuk integrasi aset tradisional dan keuangan kripto. Meskipun jalannya masih penuh tantangan teknologi dan ketidakpastian regulasi, permintaan pasar dan skala aset yang besar menunjukkan bahwa ini adalah jalur yang tidak bisa diabaikan. Ke depan, kontrak abadi saham tidak hanya berpotensi menjadi kategori utama derivatif di atas rantai, tetapi juga berpeluang merevolusi cara partisipasi ritel dalam perdagangan saham AS dan aset global lainnya, mewujudkan pasar keuangan tanpa batas negara, 24/7, dan lebih inklusif. Dalam proses ini, protokol yang mampu menyeimbangkan inovasi, risiko, dan kepatuhan akan menjadi yang paling berpeluang menjadi infrastruktur keuangan utama di era baru.