Dari Ketidakpastian Regulasi hingga Komoditas Digital: Bagaimana Ethereum Mendefinisikan Ulang Rantai Nilai Blockchain di 2025

Pulau Senang Parallel: Ketika Idealisme Bertemu Realitas Pasar

Di Singapura tahun 1960-an, seorang penjaga yang idealis bernama Daniel Dutton merancang sebuah penjara revolusioner tanpa tembok di sebuah pulau kecil bernama Pulau Senang. Eksperimen ini sederhana: menggantikan paksaan dengan kepercayaan, menghapus tembok, dan mempersenjatai penjaga hanya dengan harapan. Untuk sementara waktu, itu berhasil. Tapi ketika para narapidana menyadari bahwa kerja mereka dieksploitasi—ketika rasa syukur tidak terwujud tetapi kebencian muncul—mimpi utopis itu terbakar menjadi abu pada Juli 1963.

Upgrade Dencun Ethereum 2024 mengikuti pola yang sangat mirip. Pengembang membongkar “penghalang ekonomi” yang mahal antara Layer 1 dan Layer 2, percaya bahwa jaringan Layer 2, dengan ruang data blob yang hampir gratis, akan membalas dengan membangun ekosistem yang berkembang yang memperkaya mainnet. Sebaliknya, yang muncul adalah paradoks ekonomi: jaringan Layer 2 seperti Base meraup jutaan dolar pendapatan harian sementara membayar hanya beberapa sen kembali ke protokol inti Ethereum. “Efek parasit,” sebut komunitasnya, mengancam untuk merobek seluruh model bisnis—hingga upgrade Fusaka Desember 2025 datang dengan filosofi berbeda: nilai harus mengalir kembali ke sumbernya.

Kisah idealisme, kegagalan, dan perbaikan struktural ini menangkap perjalanan Ethereum secara lebih luas di 2025—salah satu dari mendefinisikan ulang dirinya dari aset bingung yang terjebak di antara narasi yang bersaing menjadi komoditas digital yang jelas dengan kerangka ekonomi yang berkelanjutan.

Krisis Identitas: Mengapa Ethereum Tidak Bisa Menjadi Bitcoin dan Solana Sekaligus

Sepanjang 2025, Ethereum menghadapi masalah posisi pasar yang brutal yang tidak bisa diselesaikan oleh keunggulan teknis sekalipun.

Perangkap Narasi Ganda

Investor menempatkan Ethereum ke dalam dua kategori yang tak bisa didamaikan. Bitcoin memegang narasi “emas digital”—penyimpanan nilai terbatas dan langka yang didukung oleh pasokan tetap dan konsumsi energi. Solana, sementara itu, memegang cerita teknologi berkinerja tinggi, dengan latensi sub-detik, biaya mikroskopis, dan momentum ekosistem di pembayaran, infrastruktur fisik terdesentralisasi (DePIN), dan agen AI.

Namun, Ethereum mencoba menempati kedua ruang tersebut. Ia memasarkan dirinya sebagai “Ultra Sound Money” sekaligus menempatkan diri sebagai “komputer dunia.” Pasar, yang sangat efisien, menolak posisi tengah ini.

Masalah Komoditas

Sebagai aset seperti komoditas, Ethereum menghadapi masalah kredibilitas. Pasokan tetap Bitcoin dan keamanan yang terkait energi membuat kredensial komoditasnya sangat kokoh bagi investor institusional. Pasokan Ethereum bersifat dinamis—berkembang antara siklus inflasi dan deflasi tergantung aktivitas jaringan. Mekanisme staking-nya semakin memperumit: komoditas tradisional seperti minyak mentah atau gandum tidak menghasilkan pengembalian pasif, tetapi Ethereum memberi penghargaan kepada validator. Institusi konservatif melihat kerumitan ini sebagai kekurangan, bukan keunggulan.

Masalah Saham Teknologi

Dilihat dari sudut pandang valuasi perusahaan, keuangan Ethereum menceritakan kisah horor. Meskipun ETH diperdagangkan mendekati puncak historis di Agustus 2025, pendapatan protokol jaringan merosot 75% dari tahun ke tahun menjadi hanya $39,2 juta. Bagi investor yang terbiasa dengan rasio harga terhadap laba dan model arus kas diskonto, ini menandakan keruntuhan model bisnis, bukan yang berkembang pesat.

Tekanan Sandwich dari Kedua Sisi

Inflow ETF Bitcoin terus meningkat hingga 2025, semakin memperkuat status makro-asset Bitcoin. Sementara itu, arsitektur monolitik Solana menangkap pertumbuhan eksplosif dalam aplikasi konsumen—dengan kecepatan stablecoin dan pendapatan ekosistem kadang melebihi mainnet Ethereum sendiri. Hyperliquid mengendalikan narasi DEX perpetual, dengan penangkapan biaya yang jauh melampaui kinerja Layer 1. Ethereum benar-benar terjebak: inferior sebagai penyimpan nilai dibanding Bitcoin, inferior dalam kecepatan dan biaya dibanding Solana, dan inferior dibanding chain khusus pada metrik tertentu.

Posisi “tidak di sini maupun di sana” ini bukan hanya masalah pemasaran—itu adalah masalah eksistensial. Tanpa status regulasi yang jelas dan model ekonomi yang berfungsi, masa depan Ethereum tampak semakin tidak pasti.

Reset Regulasi: Menetapkan Definisi Rantai Komoditas Ethereum

Titik balik datang bukan dari teknologi, tetapi dari hukum.

Perubahan Filosofis Project Crypto (November 2025)

Pada 12 November 2025, Ketua SEC Paul Atkins menyampaikan pidato yang secara fundamental mengubah cara aset digital akan diatur. Inisiatif “Project Crypto”-nya secara eksplisit menolak gagasan bahwa “sekali sekuritas, selamanya sekuritas”—tantangan langsung terhadap pendekatan penegakan hukum yang berat sebelah dari pendahulunya.

Atkins memperkenalkan konsep “taksonomi token,” berargumen bahwa aset digital ada dalam spektrum. Sebuah token mungkin berasal dari kontrak investasi selama penawaran awalnya, tetapi ini tidak berarti aset itu sendiri tetap terikat oleh hukum sekuritas selamanya. Lebih penting lagi, ketika sebuah blockchain mencapai desentralisasi yang cukup—sehingga pemegang token tidak lagi bergantung pada “upaya manajerial penting” dari entitas terpusat untuk mendapatkan nilai—maka ia sepenuhnya keluar dari klasifikasi sekuritas berdasarkan Howey Test.

Ethereum, dengan lebih dari 1,1 juta validator dan jaringan node yang paling tersebar luas di dunia, jelas memenuhi ambang batas ini. Untuk pertama kalinya, kerangka regulasi secara eksplisit membahas apa itu Ethereum dan apa bukan.

The Clarity Act: Mendefinisikan Rantai Nilai Blockchain (Juli 2025)

Tiga bulan kemudian, DPR AS mengesahkan Clarity Act untuk Pasar Aset Digital, yang mengambil konsep abstrak kejelasan regulasi dan mengabadikannya ke dalam definisi spesifik dengan implikasi pasar nyata.

RUU ini secara eksplisit menempatkan Ethereum di bawah yurisdiksi CFTC (Commodity Futures Trading Commission), mendefinisikannya sebagai “komoditas digital”—aset yang dapat dipertukarkan dan dapat dipindahkan di atas ledger terdistribusi yang aman secara kriptografi tanpa perantara. Lebih penting lagi, ini memungkinkan bank untuk mendaftar sebagai “perantara komoditas digital,” secara fundamental mengubah cara lembaga keuangan dapat memegang dan memperdagangkan ETH.

Apa artinya: Ethereum tidak lagi akan berada di neraca bank sebagai instrumen spekulatif berisiko tinggi. Ia akan menempati kategori regulasi yang sama dengan emas, valuta asing, dan minyak mentah—komoditas produktif dengan kerangka pengelolaan kustody yang sudah mapan.

Mengatasi Paradoks Staking

Hukum komoditas tradisional menciptakan kontradiksi yang tampak: komoditas tidak menghasilkan bunga. Namun, staking Ethereum menghasilkan hasil yang terukur. Kerangka regulasi menyelesaikan ini melalui klasifikasi berlapis:

1. Lapisan Aset: ETH sendiri adalah komoditas, berfungsi sebagai gas jaringan dan jaminan keamanan.
2. Lapisan Protokol: staking native diklasifikasikan sebagai layanan—validator menyediakan sumber daya komputasi dan keamanan modal, mendapatkan kompensasi atas kerja itu, bukan pengembalian pasif.
3. Lapisan Layanan: Hanya ketika institusi terpusat (seperti bursa) menawarkan staking kustodi dengan pengembalian terjamin, maka itu menjadi kontrak investasi.

Dikotomi ini memungkinkan ETH mempertahankan karakter penghasil pendapatan sekaligus menikmati perlakuan regulasi sebagai komoditas. Investor institusional mulai memandang ETH sebagai “komoditas produktif”—menggabungkan sifat lindung nilai inflasi dari komoditas dengan profil hasil obligasi.

Riset Fidelity selanjutnya memandangnya sebagai “obligasi internet,” yang tak tergantikan dalam portofolio institusional karena kombinasi unik stabilitas komoditas dan hasil protokol.

Rekonstruksi Model Bisnis: Dari Paradoks Pendapatan Dencun ke Perbaikan Rantai Nilai Fusaka

Kejelasan regulasi menyelesaikan pertanyaan identitas Ethereum. Tapi identitas tanpa model ekonomi yang berfungsi hanyalah filosofi. Tantangan nyata adalah struktural: bagaimana Ethereum bisa menghasilkan pendapatan berkelanjutan ketika solusi Layer 2-nya dirancang untuk mengekstraksi pendapatan tersebut?

Bencana Dencun: Paradoks Pendapatan

Upgrade Dencun Maret 2024 mencapai apa yang tampak seperti keajaiban teknis. Dengan memperkenalkan EIP-4844 (Blob Transactions), biaya transaksi Layer 2 turun dari beberapa dolar menjadi hanya beberapa sen. Ekosistem Layer 2 meledak. Tapi dari sudut pandang ekonomi, ini bencana.

Harga Blob awalnya didorong oleh penawaran dan permintaan. Ketika permintaan L2 rendah relatif terhadap kapasitas Blob yang disediakan, Biaya Dasar Blob anjlok ke 1 wei (0,000000001 Gwei). Ini menciptakan dinamika terbalik: Base, Arbitrum, dan L2 lain bisa mengenakan biaya transaksi yang cukup besar—menghasilkan ratusan ribu dolar per hari—sementara membayar “sewa” yang sangat kecil ke Ethereum L1. Beberapa hari, L2 hanya mengirim beberapa dolar kembali ke mainnet meskipun mengumpulkan jutaan dolar dari biaya pengguna.

Akibatnya langsung dan menghancurkan. Saat transaksi berpindah dari eksekusi L1 ke L2, dan L2 gagal membakar ETH cukup melalui Blob, mekanisme deflasi EIP-1559 rusak. Pada Q3 2025, tingkat pertumbuhan pasokan tahunan Ethereum kembali ke +0,22%—berarti ETH tidak lagi deflasi. Narasi “Ultra Sound Money” menguap.

Dinamika ini—di mana Layer 2 mendapatkan semua manfaat sementara Layer 1 tidak mendapatkan apa-apa—mengungkap kekurangan fundamental: Ethereum tidak memiliki sumber pendapatan berkelanjutan untuk protokol intinya.

Terobosan Fusaka: Memperbaiki Rantai Nilai (3 Desember 2025)

Solusinya datang dengan upgrade Fusaka: memaksa Layer 2 membayar tribut ke Layer 1.

EIP-7918: Mekanisme Harga Minimum

Inti komersial Fusaka adalah EIP-7918, yang secara fundamental mengubah cara penetapan harga Blob. Alih-alih Biaya Dasar yang bisa runtuh ke 1 wei secara tak terbatas, EIP-7918 memperkenalkan lantai harga minimum: Biaya Dasar Blob sekarang terkait dengan harga gas lapisan eksekusi L1 pada rasio 1/15,258.

Secara praktis, ini berarti bahwa setiap kali Ethereum utama mengalami kemacetan—baik dari peluncuran token baru, transaksi DeFi, maupun minting NFT—harga gas L1 akan naik, secara otomatis meningkatkan “lantai harga” untuk L2 yang membeli ruang Blob.

Dampaknya dramatis: Biaya Dasar Blob melambung sekitar 15 juta kali (dari 1 wei ke kisaran 0,01-0,5 Gwei). Sementara transaksi L2 individual tetap murah (sekitar $0,01), efek kumulatifnya adalah peningkatan pendapatan protokol L1 sebesar seribu kali lipat.

Untuk pertama kalinya sejak Dencun, keberhasilan Layer 2 secara langsung berkontribusi pada pendapatan Layer 1.

PeerDAS: Ekspansi Pasar Penawaran (EIP-7594)

Harga yang lebih tinggi berisiko menghambat adopsi Layer 2. Fusaka mengatasi ini melalui PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), yang memungkinkan node memverifikasi ketersediaan data melalui sampling acak daripada mengunduh seluruh Blob—mengurangi kebutuhan bandwidth dan penyimpanan sekitar 85%.

Terobosan teknologi ini memungkinkan Ethereum secara signifikan memperluas pasokan Blob. Jumlah Blob per blok akan meningkat dari 6 menjadi 14 atau lebih dalam tahap-tahap berikutnya.

Dengan menaikkan lantai harga satuan (EIP-7918) dan memperluas total pasokan (PeerDAS), Ethereum mencapai apa yang disebut ekonom sebagai “meningkatkan volume dan harga sekaligus”—cawan suci dari desain ekonomi.

Model Pendapatan Berkelanjutan: Kerangka Pajak B2B

Model pasca-Fusaka beroperasi sebagai sistem pajak B2B transparan:

Hulu (Lapisan Distribusi): jaringan Layer 2 (Base, Optimism, Arbitrum) berfungsi sebagai distributor, menangkap pengguna akhir dan memproses transaksi frekuensi tinggi bernilai rendah.

Produk Inti (Lapisan Nilai): Ethereum L1 menawarkan dua produk:

• Ruang eksekusi: untuk bukti penyelesaian dari L2 dan transaksi DeFi kompleks
• Ruang data (Blob): untuk L2 menyimpan riwayat transaksi

Melalui mekanisme harga minimum EIP-7918, L2 harus membayar “sewa” yang sebanding dengan nilai ekonomi sumber daya ini.

Distribusi Pendapatan: sebagian besar sewa ini dibakar (mengambil nilai dari semua pemegang ETH melalui deflasi), sementara sebagian mengalir ke validator sebagai imbalan staking.

Lingkaran Maju: L2 yang lebih makmur menuntut lebih banyak Blob. Bahkan dengan harga per unit yang rendah, total pasokan Blob menghasilkan pendapatan protokol yang substansial. Ini meningkatkan pembakaran ETH, menciptakan tekanan deflasi, memperkuat keamanan, dan menarik aset bernilai tinggi tambahan.

Menurut perkiraan analis Yi, tingkat pembakaran ETH Ethereum diperkirakan akan meningkat 8x di 2026 setelah implementasi Fusaka.

Valuasi Era Komoditas: Bagaimana Menilai Aset Digital dengan Banyak Attributes

Dengan status regulasi yang sudah jelas dan model bisnis yang diperbaiki, tantangan berikutnya muncul: bagaimana menilai aset yang sekaligus merupakan komoditas, aset modal, dan mata uang?

Tidak ada kerangka tunggal yang cukup. Investor institusional dan analis mengembangkan pendekatan multidimensi.

Model DCF: Valuasi Saham Teknologi

Meskipun diklasifikasikan sebagai komoditas, Ethereum menghasilkan arus kas yang jelas dan terukur—memungkinkan analisis Discounted Cash Flow tradisional.

Pada Q1 2025, 21Shares menerbitkan model pertumbuhan tiga tahap yang memproyeksikan pendapatan biaya transaksi Ethereum dan mekanisme pembakarannya. Dengan asumsi konservatif (tingkat diskonto 15,96%), mereka menghitung nilai wajar ETH sebesar $3.998. Dalam skenario optimis (11,02%), nilai wajarnya mencapai $7.249.

Mechanisme EIP-7918 Fusaka memberikan dukungan kuat untuk proyeksi pendapatan masa depan. Efek parasit dihapus—pertumbuhan L2 kini langsung berkontribusi pada pendapatan L1, memungkinkan analis memodelkan pendapatan biaya di masa depan dengan kepercayaan yang sebelumnya hilang.

Model Premi Mata Uang: Perspektif Komoditas

Selain valuasi arus kas, ETH memiliki nilai tak berwujud yang tidak bisa ditangkap oleh DCF saja: premi mata uang dari perannya sebagai aset penyelesaian dan jaminan.

Jaminan DeFi: ETH mengikat seluruh ekosistem DeFi, dengan TVL (Total Value Locked) lebih dari $100 miliar. Ia mendukung penerbitan stablecoin (DAI), pinjaman berjaminan, dan perdagangan derivatif. Keamanan ETH adalah fondasi dari semua nilai yang diambil dari DeFi.

Numeraire Ekosistem: Biaya transaksi di seluruh Ethereum dan Layer 2 dinyatakan dalam ETH. Pasar NFT menggunakan ETH sebagai penyelesaian. Integrasi mendalam ini membuat ETH berfungsi sebagai mata uang asli ekonomi blockchain.

Keterbatasan Pasokan: Pada Q3 2025, kepemilikan institusional mengunci $27,6 miliar dalam ETH melalui ETF. Entitas korporasi seperti Bitmine memegang 3,66 juta ETH. Pengurangan struktural ini dalam pasokan likuid menciptakan premi kelangkaan yang mirip emas.

Valuasi Trustware: Model Anggaran Keamanan

Consensys memperkenalkan konsep “Trustware” dalam riset 2025: Ethereum tidak menjual daya komputasi; ia menjual finalitas yang tidak dapat diubah dan terdesentralisasi.

Seiring aset dunia nyata (RWA) bermigrasi ke on-chain, proposisi nilai Ethereum bergeser dari “memproses transaksi dengan cepat” ke “melindungi aset secara aman.” Kerangka anggaran keamanan menyiratkan:

Jika Ethereum melindungi aset global senilai $10 triliun dan mendapatkan bahkan 0,01% biaya keamanan tahunan, kapitalisasi pasarnya harus cukup besar untuk menahan serangan 51%. Logika ini menciptakan korelasi langsung: kapitalisasi pasar Ethereum harus tumbuh sebanding dengan nilai ekonomi yang diamankan.

Ini merupakan perubahan paradigma mendasar dari valuasi berbasis transaksi menjadi valuasi layanan keamanan—menganggap Ethereum sebagai lapisan keamanan dasar dari ekonomi digital global.

Lanskap Kompetitif: Ekonomi Blockchain Modular

Pada akhir 2025, lanskap kompetitif telah mengkristal menjadi pembagian kerja yang jelas—tidak berbeda dari bagaimana pasar keuangan matang terbagi menjadi saluran ritel dan institusional.

Solana: Lapisan Penyelesaian Ritel

Dengan arsitektur monolitik yang mengutamakan kecepatan dan biaya rendah, Solana mendominasi aplikasi ritel. Pada 2025, Solana menangkap pertumbuhan di:

• Pembayaran: finalitas transaksi sub-detik menarik bagi platform pembayaran
• DePIN: jaringan infrastruktur fisik terdesentralisasi lebih menyukai throughput Solana
• Agen AI: perdagangan dan eksekusi AI berfrekuensi tinggi lebih memilih Solana karena latensi rendah
• Token Meme: spekulasi konsumen menemukan rumah alami di Solana yang rendah hambatan

Data mengonfirmasi posisi ini: peredaran stablecoin Solana dan pendapatan ekosistem kadang melebihi mainnet Ethereum dalam bulan tertentu.

Ethereum: Lapisan Penyelesaian Grosir

Ethereum berkembang menjadi sesuatu yang menyerupai SWIFT atau sistem FedWire Federal Reserve—bukan yang memproses pembelian kopi dalam milidetik, tetapi yang memproses paket penyelesaian berisi ribuan transaksi yang diajukan oleh jaringan Layer 2.

Perubahan ini bukan kelemahan kompetitif; ini adalah kematangan pasar. Aset bernilai tinggi dan frekuensi rendah—seperti obligasi pemerintah tokenisasi, penyelesaian lintas batas besar, dan RWA institusional—lebih memilih Ethereum karena:

• Keamanan: Tidak pernah mengalami downtime selama satu dekade
• Desentralisasi: Lebih dari 1,1 juta validator
• Kejelasan Regulasi: Secara eksplisit diklasifikasikan sebagai komoditas
• Kesesuaian Institusional: Kerangka kerja yang mapan untuk kustody dan perdagangan bank

Dominasi Ethereum di RWA

Sektor Aset Dunia Nyata, yang diperkirakan akan menjadi pasar bernilai triliunan dolar di masa depan, menunjukkan keunggulan kompetitif Ethereum paling jelas.

Meskipun Solana tumbuh pesat, proyek RWA benchmark memilih Ethereum: dana BUIDL BlackRock, dana on-chain Franklin Templeton, dan inisiatif institusional serupa semuanya dibangun di atas Ethereum. Logika pemilihannya sederhana: untuk aset bernilai ratusan juta atau miliar, keamanan dan keandalan terbukti jauh lebih penting daripada kecepatan transaksi.

Downtime Ethereum tidak terbayangkan dalam konteks RWA; perbedaan latensi beberapa milidetik tidak relevan.

Lompatan Keyakinan: Dari Krisis Identitas ke Definisi Komoditas

Pada 2025, Ethereum melakukan lompatan berbahaya—dari aset yang bingung dan ambigu identitasnya yang terjebak di antara narasi yang bersaing menjadi komoditas digital yang jelas dengan arsitektur ekonomi berkelanjutan.

Ia mendefinisikan ulang rantai nilai blockchain bukan melalui kecepatan atau inovasi, tetapi melalui penetapan dirinya sebagai fondasi di mana semua aplikasi blockchain lainnya bergantung. Layer 2 berkembang; Ethereum menangkap nilai. Protokol DeFi berkembang pesat; Ethereum menyediakan keamanan. Pasar RWA tumbuh; Ethereum mempertahankan lapisan kepercayaan.

Eksperimen penjara Pulau Senang mengajarkan kita bahwa idealisme tanpa insentif ekonomi pasti gagal. Ethereum belajar pelajaran ini. Fusaka tidak menggantikan idealisme dengan sinisme; ia menyelaraskan idealisme dengan insentif. Layer 2 tetap berkembang. Pengguna tetap menikmati biaya rendah. Tapi sekarang, ETH L1 menangkap nilai sesuai keberhasilan ekosistem.

Reset regulasi 2025—mengubah Ethereum dari ketidakjelasan regulasi menjadi komoditas digital yang jelas—bersama upgrade Fusaka 2025—memperbaiki mekanisme penangkapan nilai—menciptakan kerangka di mana modal institusional dapat berinvestasi dengan kejelasan dan kepercayaan.

Per Januari 2026, ETH diperdagangkan di $3.01K dengan kapitalisasi pasar $363,23B. Lebih penting lagi, jaringan validator 1,1 juta dan momentum adopsi institusional menunjukkan Ethereum akhirnya menjawab pertanyaan yang menghantui 2025: Di mana parit pertahanan Ethereum?

Jawabannya: Parit pertahanan Ethereum bukan di kecepatan, biaya, atau metrik teknis terisolasi. Tapi dalam menjadi fondasi paling aman, paling terdesentralisasi, dan paling diatur untuk rantai nilai ekonomi digital global—tepatnya atribut yang paling penting untuk aset bernilai triliunan.

2025 tanpa diragukan lagi adalah tahun kontradiksi Ethereum—dituduh bukan sebagai Bitcoin maupun Solana, tetapi akhirnya melampaui keduanya dengan menjadi landasan di mana ekonomi digital yang sah dibangun. Apakah lompatan keyakinan ini akan mendarat di tanah yang kokoh atau larut menjadi ilusi idealistik lain, tetap menjadi pertanyaan utama untuk tahun-tahun mendatang.