Apakah permainan premi Strategy telah berakhir? Kebuntuan valuasi dari 2 kali menjadi 1 kali

Strategi（asal MicroStrategy） sedang mengalami krisis penilaian. Premium mNAV yang sebelumnya mendukung harga sahamnya jauh melebihi kenaikan Bitcoin, dari lebih dari 2 kali menyusut menjadi 1,03-1,04 kali, yang berarti roda pembiayaan dari “perusahaan asli Bitcoin” ini mulai melambat. Ketika buffer penilaian hampir hilang, apakah pasar modal masih bersedia terus membeli struktur pembiayaan Bitcoin yang kompleks ini, menjadi pertanyaan terbesar.

Perubahan dari Premium dari Surga ke Harga Setara

Bagaimana roda pembiayaan yang dulu berfungsi

Strategy selama dua tahun terakhir diperdagangkan dengan premium mNAV lebih dari 2 kali, dan selisih premium ini memberi perusahaan senjata pembiayaan yang kuat. Logika spesifiknya adalah sebagai berikut:

• Premium tinggi memungkinkan perusahaan menerbitkan saham biasa, obligasi konversi, dan saham preferen dengan biaya rendah
• Dana yang terkumpul digunakan untuk meningkatkan kepemilikan Bitcoin
• Aset Bitcoin yang meningkat semakin mendukung valuasi perusahaan
• Membentuk roda positif

Model ini berjalan cukup lancar selama 2024-2025. Jumlah Bitcoin yang dimiliki Strategy meningkat dari puluhan ribu menjadi 673.783 BTC (sekitar 63 miliar dolar AS), cadangan dolar AS juga meningkat menjadi 2,25 miliar dolar AS. Michael Saylor dan timnya melalui cara ini, menjadikan Strategy pemegang Bitcoin terbesar di perusahaan publik di dunia.

Dampak nyata dari hilangnya premium

Namun sekarang situasinya berubah. Premium mNAV turun ke 1,03-1,04 kali, yang berarti pasar hampir sepenuhnya menghilangkan penilaian premium terhadap saham Strategy. Ini bukan penyesuaian kecil, melainkan kerusakan mendasar pada logika pembiayaan.

Perbandingan data utama:

Pada kuartal keempat 2025, Strategy mencatat kerugian penurunan nilai unrealized lebih dari 17 miliar dolar AS, dan kerugian tahunan lebih dari 5 miliar dolar AS. Angka-angka ini meskipun merupakan kerugian buku, namun dalam konteks hilangnya premium, memberikan dampak nyata terhadap kepercayaan pasar. Lebih menyakitkan lagi, harga saham MSTR dalam bulan-bulan terakhir, setengah tahun, dan satu tahun terakhir tertinggal dari Bitcoin itu sendiri, yang secara langsung melemahkan logika inti “memiliki saham lebih baik daripada langsung memegang Bitcoin atau ETF”.

Inti Perbedaan Pasar: Underestimated atau Penetapan Risiko Selesai

Hilangnya premium memicu dua pandangan yang sangat berbeda.

Argumen dari pihak optimis

Sebagian investor berpendapat bahwa sekitar 1 kali mNAV justru menawarkan kisaran masuk yang relatif ideal. Alasan mereka meliputi:

• Bahkan dengan sedikit premium, dapat memperbesar eksposur Bitcoin
• Strategy sedang bertransformasi menjadi “pengangkut Bitcoin yang menguntungkan”, melalui saham preferen STRC dengan tingkat pengembalian sekitar 11% per tahun sebagai sumber dana untuk pembelian Bitcoin selanjutnya
• Selama waktu cukup lama dan fiat terus melemah, model ini tidak bergantung pada kenaikan harga koin jangka pendek

Dari dinamika terbaru, Strategy minggu lalu menginvestasikan 116 juta dolar AS untuk menambah 1.287 BTC, tindakan ini yang tetap menambah kepemilikan di lingkungan dengan premium rendah, tampaknya juga mendukung argumen ini.

Kekhawatiran dari pihak risiko

Namun risiko juga jelas. Ketika premium spekulatif surut, beberapa masalah muncul:

• Biaya pembiayaan meningkat, pertumbuhan melambat. Tanpa premium tinggi, penerbitan saham dan obligasi menjadi tidak lagi murah
• Performa harga saham yang terus tertinggal, melemahkan antusiasme pasar
• Akumulasi kerugian unrealized, meskipun angka buku, berdampak terhadap psikologi investor
• Jika permintaan pasar modal tidak pulih, model pembiayaan ini bisa terhenti

Dua jalur di masa depan

Situasi saat ini sudah sangat jelas: Strategy sedang menjalani uji tekanan nyata.

Jalur satu: Pengakuan kembali terhadap model pembiayaan — Jika makroekonomi longgar, ekspektasi suku bunga turun, dan apresiasi Bitcoin jangka panjang terbentuk, pasar mungkin akan kembali memberi penilaian terhadap “strategi leverage Bitcoin”. Dalam kondisi ini, premium mungkin akan pulih secara bertahap, dan roda pembiayaan akan dihidupkan kembali.

Jalur dua: Pertumbuhan terhenti — Jika pasar modal tetap dingin, biaya pembiayaan yang tinggi akan secara signifikan membatasi kecepatan peningkatan kepemilikan Strategy. Perusahaan mungkin terpaksa memperlambat ekspansi, menjadi “penyimpan Bitcoin” pasif.

Kesimpulan

Premium mNAV yang turun dari lebih dari 2 kali ke 1 kali tampaknya hanya perubahan indikator valuasi, namun sebenarnya mencerminkan penilaian ulang fundamental pasar modal terhadap model pembiayaan Strategy. Roda “pembiayaan dengan premium tinggi dan biaya rendah untuk menambah Bitcoin” yang dulu ada sudah tidak berlaku lagi, dan kemampuan ekspansi perusahaan di masa depan sepenuhnya bergantung pada apakah pasar bersedia memulihkan kepercayaan terhadap model ini.

Pertanyaan utama saat ini bukanlah apakah Bitcoin akan naik, melainkan: Apakah pasar modal dalam keadaan tenang masih bersedia memberi penilaian terhadap “strategi leverage Bitcoin” secara berkelanjutan. Jawaban ini akan langsung menentukan apakah Strategy dapat melanjutkan rencana akumulasi agresifnya, atau harus memperlambat langkahnya.