Apakah suku bunga harus dikunci hingga tahun 2026? Jangan terlalu fokus pada 25bp, itu hanya penampakan; bahaya sesungguhnya terletak pada tekanan tiga lapis dari utang, pasar, dan politik yang mengeroyok Federal Reserve—membahas logika mendalam dari kebuntuan kebijakan moneter AS dan dampaknya terhadap penetapan harga aset global

Madison Investments baru-baru ini merilis penilaian strategis yang mengejutkan, menimbulkan gempar di pasar keuangan yang tampak tenang. Lembaga ini secara tegas menyatakan: "The Fed mungkin akan mempertahankan tingkat suku bunga saat ini hingga kuartal kedua 2026." Pernyataan ini memicu kekhawatiran mendalam di pasar, bukan karena durasi prediksinya, tetapi karena perubahan fundamental dalam logika kebijakan moneter yang diungkapkan—ini bukan sekadar "menunggu waktu" untuk pelonggaran atau pengetatan, melainkan kondisi hampir "kunci suku bunga" (Rate Freeze): pembekuan jangka panjang di level tinggi, menahan tidak bergerak, secara aktif kehilangan elastisitas kebijakan.

Ketika sebuah ekonomi utama mempertahankan suku bunga acuan di level restriktif selama lebih dari dua setengah tahun, maknanya sudah melampaui sekadar perpanjangan siklus pengencangan moneter. Ini berarti seluruh dasar penetapan harga aset pasar keuangan, model risiko premi, dan sistem korelasi antar aset harus mengalami penilaian ulang secara sistemik. Dibandingkan dengan penyesuaian siklus kenaikan atau penurunan suku bunga yang bersifat periodik, kondisi "kebijakan diam" ini menyimpan risiko lebih tersembunyi namun lebih destruktif. Namun, yang benar-benar patut diwaspadai bukanlah kesimpulan itu sendiri, melainkan logika dasar yang mendorong terbentuknya kesimpulan tersebut: The Fed bukan memilih jalur ini secara aktif, melainkan dipaksa menerima sebagai solusi suboptimal di tengah tekanan struktural dari utang, pasar, dan politik yang mengeroyoknya. Artikel ini akan mengupas tuntas mekanisme terbentuknya kebuntuan ini, karakter teknisnya, jalur penularan risiko sistemik, serta strategi implikasi terhadap alokasi aset global.

1. Keterbatasan alat kebijakan moneter dan terbentuknya ekspektasi "kunci suku bunga"

Chief Economist Madison, Saunders, saat menjelaskan pendapatnya, mengemukakan sebuah proposisi penting yang diabaikan pasar secara umum: "Pengaruh kebijakan moneter terhadap pasar memiliki keterbatasan signifikan." Inti dari pernyataan ini adalah keraguan terhadap efektivitas kebijakan moneter secara fundamental. Dalam empat dekade terakhir, pengelolaan siklus inflasi, pasar dan pembuat kebijakan terbiasa menggunakan alat suku bunga sebagai kunci serba guna—inflasi tinggi diperlambat dengan kenaikan suku bunga, ekonomi lesu didorong dengan penurunan suku bunga. Namun tantangan ekonomi AS saat ini bukanlah overheating siklus, melainkan gangguan struktural mendalam.

Secara spesifik, keterbatasan ini tercermin dalam empat dimensi yang saling memperkuat:

Pertama, ekspansi defisit fiskal yang tak terkendali. Data terbaru dari Congressional Budget Office (CBO) menunjukkan bahwa defisit fiskal federal untuk tahun anggaran 2024 diperkirakan mencapai 6.8% dari PDB, jauh melebihi rata-rata historis. Lebih parah lagi, ekspansi defisit ini bukan langkah sementara selama masa perang atau krisis, melainkan merupakan ketidakseimbangan struktural di masa penuh lapangan kerja. Ketika kebijakan fiskal terus memperbesar stimulus yang menyeimbangkan efek ketatnya kebijakan moneter, pengaruh suku bunga terhadap permintaan agregat menjadi sangat lemah. Setiap kenaikan suku bunga 1 poin persentase yang dilakukan The Fed mungkin dengan mudah diimbangi oleh kenaikan pengeluaran fiskal yang dipicu stimulus.

Kedua, kegagalan pengikatan ekspektasi inflasi jangka panjang. Meski data inflasi jangka pendek menunjukkan penurunan karena efek basis, ekspektasi inflasi jangka panjang tidak pernah kembali ke target 2%. Survei Fed New York menunjukkan median ekspektasi inflasi tiga tahun tetap di atas 3%. Ketahanan ini mencerminkan keraguan mendasar pasar terhadap proses deflasi AS—ketika rantai pasok direstrukturisasi, transisi energi, ketegangan pasar tenaga kerja yang struktural, faktor-faktor ini menjaga tekanan inflasi jangka panjang. Oleh karena itu, sekadar mengelola permintaan tidak cukup untuk mengatasi inflasi yang didorong biaya.

Ketiga, memburuknya pasar tenaga kerja secara non-linier. Tingkat pengangguran yang tampak rendah menyembunyikan masalah mendalam seperti partisipasi tenaga kerja yang terus rendah, ketidakseimbangan struktur lowongan pekerjaan, dan pertumbuhan upah yang lemah. Kurva Phillips yang menghalus mengindikasikan ruang trade-off antara kendali inflasi dan perlindungan lapangan kerja telah sangat sempit. Setiap penyesuaian suku bunga berpotensi memicu dua skenario buruk sekaligus: kenaikan suku bunga mempercepat pendinginan pasar tenaga kerja, penurunan suku bunga memicu lonjakan ekspektasi inflasi yang tidak terkendali.

Keempat, kelebihan pasokan obligasi AS dan distorsi premi tenor. Departemen Keuangan AS harus terus memperbesar penerbitan obligasi negara untuk menutup lubang fiskal, terutama peningkatan pasokan obligasi jangka panjang. Dalam konteks pengurangan kepemilikan oleh bank-bank pusat utama (seperti People's Bank of China, Bank of Japan) dan penurunan daya beli bank domestik akibat aliran keluar deposito, permintaan terhadap obligasi tenor panjang melemah. Akibatnya, mekanisme transmisi kebijakan moneter—yaitu pengaruh terhadap suku bunga jangka panjang—terputus. Meskipun The Fed dapat mengatur suku bunga federal fund secara presisi (short end), pengaruhnya terhadap suku bunga 10 tahun ke atas (long end) melemah secara drastis. Kestabilan tingkat imbal hasil jangka panjang secara esensial mencerminkan persepsi risiko keberlanjutan fiskal AS, bukan sekadar ekspektasi kebijakan moneter.

Akumulasi dari permasalahan struktural ini menyebabkan pasar mulai menilai ulang ruang kebijakan The Fed. Setiap penyesuaian suku bunga bukan lagi sekadar manajemen siklus ekonomi, melainkan penyeimbangan di atas pisau—semakin digerakkan, semakin memicu kontradiksi, diam justru menjadi "pertahanan aktif" yang paling aman. Inilah akar ekspektasi "kunci suku bunga" yang cepat menyebar.

2. "Kebangkitan" kurva hasil: bukti teknis dari melemahnya efektivitas kebijakan moneter

Dalam kerangka kebijakan moneter tradisional, siklus penurunan suku bunga biasanya diikuti oleh penurunan keseluruhan kurva hasil dan pergerakan mendatar—suku bunga jangka pendek turun cepat mengikuti kebijakan, sementara suku bunga jangka panjang juga turun namun lebih lambat, membentuk kurva hasil yang datar. Namun saat ini, fenomena anomali yang muncul adalah: suku bunga jangka pendek menurun mengikuti ekspektasi pelonggaran, tetapi suku bunga jangka panjang tidak turun malah naik secara signifikan dalam waktu dekat, menyebabkan kurva hasil mengalami "bull steepening" dan "bear steepening" secara bergantian.

Di balik pola teknis ini, tersembunyi tiga konflik mendalam:

Pertama, ekspektasi inflasi struktural yang mengarah pada realisasi diri. Peserta pasar sadar bahwa tekanan inflasi saat ini tidak bisa diselesaikan hanya dengan pengelolaan permintaan. Faktor-faktor seperti cost-push yang berasal dari relokasi rantai pasok, transisi energi hijau yang membutuhkan investasi besar, dan fragmentasi geopolitik yang mengurangi efisiensi alokasi sumber daya, semuanya menopang inflasi jangka panjang. Jadi, meskipun The Fed menurunkan suku bunga jangka pendek, pasar tidak mengubah ekspektasi inflasi jangka panjangnya, malah malah memperburuk kekhawatiran "behind the curve" yang mendorong kenaikan premi tenor.

Kedua, tekanan berkelanjutan dari ketidakberesan fiskal terhadap suku bunga jangka panjang. Dengan defisit fiskal AS yang belum menunjukkan tanda-tanda membaik, penurunan suku bunga akan menurunkan biaya utang, secara teori dapat mendorong ekspansi fiskal lebih jauh. Pasar pun memperkirakan hal ini dan menuntut premi tenor yang lebih tinggi sebagai kompensasi risiko monetisasi utang di masa depan. Dalam skenario "Fiscal Dominance" ini, kebijakan moneter kehilangan otonomi, dan suku bunga panjang menjadi mekanisme implisit pengendalian disiplin fiskal.

Ketiga, penurunan peringkat kredit jangka panjang secara implisit. Meskipun lembaga pemeringkat belum resmi menurunkan peringkat kredit utama AS, harga pasar sudah mencerminkan ketidakpercayaan investor terhadap daya beli utang jangka panjang dolar AS. Ketidakmampuan kebijakan moneter mempengaruhi suku bunga jangka panjang secara efektif berarti secara praktis mengurangi kredibilitas bank sentral. Pernyataan Saunders bahwa "suku bunga di ujung depan masih bisa digerakkan, ujung belakang sama sekali tidak," adalah gambaran jujur dari kenyataan memalukan ini.

Kurva hasil yang menanjak secara tidak normal ini menjadi indikator utama dari melemahnya efektivitas kebijakan moneter. Sinyal bahaya yang disampaikan adalah: The Fed semakin terbatas hanya mampu mempengaruhi suku bunga overnight pasar uang, sementara pengaruhnya terhadap biaya pembiayaan riil, tingkat hipotek, dan anggaran modal perusahaan—suku bunga panjang—telah mencapai titik terendah sejarah. Fenomena ini jauh lebih berbahaya daripada sekadar menahan kenaikan suku bunga.

3. Mengapa harus dikunci sampai 2026? Tekanan risiko sistemik dari empat dimensi dan logika pembekuan kebijakan

Prediksi mempertahankan suku bunga hingga kuartal kedua 2026 bukanlah didasarkan pada optimisme terhadap ekonomi AS, tetapi sebagai respons pasrah terhadap empat risiko sistemik yang saling mengeroyok. Keempat risiko ini membentuk sebuah "Impossible Quadrangle" yang rumit, sehingga setiap penyesuaian suku bunga dapat memicu krisis di salah satu dimensinya:

Risiko pertama: Penurunan suku bunga terlalu cepat akan memicu krisis premi tenor di pasar utang. Penurunan suku bunga memperkecil spread antara tenor pendek dan panjang, menurunkan imbal hasil relatif dari obligasi jangka panjang, mendorong investor institusi (seperti dana pensiun dan asuransi) mengurangi posisi di obligasi panjang. Dengan pasokan yang terus meningkat, permintaan yang menurun akan memicu lonjakan suku bunga jangka panjang, menciptakan efek "penurunan suku bunga—hasil jangka panjang naik" yang anomali. Kasus ini sudah terlihat dalam krisis pensiun Inggris 2023, dan meskipun skala AS jauh lebih besar, prinsipnya sama. Powell tahu bahwa sinyal pelonggaran agresif dapat menjadikan Departemen Keuangan sebagai pihak paling dirugikan.

Risiko kedua: Penurunan suku bunga terlalu lambat akan memperburuk risiko hard landing pasar tenaga kerja. Meski tingkat pengangguran masih rendah, indikator seperti kualitas data ketenagakerjaan yang memburuk, peningkatan pekerjaan paruh waktu, perlambatan pertumbuhan upah, dan lonjakan pengumuman PHK sudah memperingatkan. Laporan kebijakan moneter Q4 2023 Federal Reserve mengakui adanya "tanda-tanda perlambatan marginal" di pasar tenaga kerja, yang justru memicu rebound panik di pasar obligasi—menunjukkan ruang kebijakan semakin sempit. Jika tetap mempertahankan suku bunga tinggi saat ekonomi melemah, akan mengulangi skenario akhir era Volcker tahun 1980-an: resesi mendalam demi menjaga inflasi.

Risiko ketiga: Defisit fiskal dan kebijakan moneter terjebak dalam spiral kematian. Pada tahun anggaran 2024-2025, Departemen Keuangan AS harus menerbitkan rekor lebih dari $2.5 triliun obligasi baru untuk menutup defisit dan membayar utang jatuh tempo. Tingkat suku bunga menjadi variabel kunci: semakin tinggi suku bunga, semakin tinggi beban bunga terhadap PDB, yang menurunkan keberlanjutan fiskal; semakin rendah, semakin lemah batasan fiskal dan semakin bebas defisit membesar. Kebijakan The Fed dapat diartikan sebagai dukungan atau pembiaran terhadap disiplin fiskal, memperburuk ekspektasi inflasi jangka panjang. Ini adalah bentuk "fiscal hijacking" yang memperlihatkan kegagalan kebijakan moneter.

Risiko keempat: Dislokasi siklus kebijakan moneter global dan ketidakseimbangan aliran modal. Saat ini, kebijakan utama bank sentral di dunia sedang mengalami divergensi langka: Bank of Japan berusaha keluar dari suku bunga negatif dan menaikkan suku bunga, ECB ragu antara inflasi dan pertumbuhan, dan banyak negara seperti Australia mengikuti strategi "bergantung data". Dalam konteks ini, fluktuasi besar suku bunga dolar AS akan mempengaruhi nilai tukar dan memicu arus modal lintas negara yang besar, menimbulkan gejolak di pasar negara berkembang dan berpotensi membalik kondisi keuangan AS. The Fed harus memasukkan stabilitas keuangan global dalam pertimbangan, membatasi otonomi kebijakan.

Secara historis, The Fed pernah mengambil strategi "pembekuan kebijakan" serupa dalam tiga masa berbeda: masa stagflasi awal 1970-an, masa konfirmasi kejayaan produktivitas di 1990-an, dan masa suku bunga rendah pasca krisis 2008. Meski latar belakang berbeda, ketiga periode ini diwarnai fluktuasi besar harga aset dan perbedaan antar sektor. Kompleksitas dan urgensi dari tekanan empat lapis saat ini mungkin jauh melampaui sejarah tersebut.

4. Kelemahan pasar tenaga kerja: variabel terakhir yang memicu kebuntuan kebijakan

Di antara faktor struktural, memburuknya pasar tenaga kerja menjadi pemicu utama yang mendorong The Fed ke keputusan "kunci suku bunga". Saunders menekankan bahwa pengakuan Powell akhir-akhir ini tentang "kelemahan" di pasar tenaga kerja memicu reaksi berantai: setelah pengumuman, pasar obligasi tidak malah turun karena ekspektasi pelonggaran, melainkan justru rebound dengan peningkatan premi tenor. Fenomena ini mengungkapkan mekanisme kunci:

Sebagai pusat kendali ekonomi, pasar tenaga kerja yang melemah mengirimkan dua sinyal kontradiktif: satu, perlambatan permintaan yang mengurangi tekanan inflasi jangka pendek dan memberi ruang pelonggaran; kedua, penurunan momentum ekonomi memperburuk kekhawatiran terhadap prospek pertumbuhan jangka panjang, sementara pengeluaran fiskal yang rigid menuntut pinjaman, memperburuk keberlanjutan utang. Kondisi ini menciptakan pemisahan "keuntungan jangka pendek, kerugian jangka panjang" yang memperparah kurva hasil.

Lebih rumit lagi, perlambatan pasar tenaga kerja memiliki risiko asimetris. Dengan tingkat lowongan pekerjaan yang masih di atas level sebelum pandemi, penurunan permintaan tenaga kerja bisa dengan cepat memicu kenaikan pengangguran secara non-linier. The Fed sangat tidak toleran terhadap risiko hard landing ini, karena harus menyeimbangkan target lapangan kerja dan mencegah resesi yang memperburuk defisit fiskal. Jika indikator menunjukkan resesi nyata, pilihan kebijakan menjadi sulit: "penurunan suku bunga yang bisa memicu penjualan obligasi, atau mempertahankan suku bunga tinggi yang memperburuk resesi." Pada titik ini, strategi terbaik adalah "menunggu"—tidak menaikkan atau menurunkan suku bunga, melainkan menunggu agar masalah struktural ini secara alami mereda.

Istilah Madison "pelan-pelan melonggarkan" sebenarnya mengandung makna bahwa kebijakan sudah sangat terbatas: The Fed tidak bisa lagi banyak bergerak. Alat terbatas, tujuan bertentangan, dan faktor eksternal yang kompleks semuanya membatasi ruang gerak kebijakan.

5. Membangun ulang paradigma investasi: mencari acuan kepastian di masa "vakum kebijakan"

Ketika suku bunga dikunci hingga 2026, kerangka alokasi aset tradisional yang bergantung pada siklus kebijakan bank sentral akan kehilangan sebagian relevansinya. Investor harus menyadari bahwa dalam dua tahun ke depan, faktor utama penggerak pasar bukan lagi pernyataan FOMC, melainkan struktur aliran dana dan perubahan struktural ekonomi makro. Secara spesifik, enam bidang aset utama ini akan mengalami penilaian ulang mendalam:

1. Pasar obligasi jangka panjang: volatilitas tinggi dan risiko premi tenor. Di tengah ketidakseimbangan pasokan dan penilaian ulang risiko kredit, harga obligasi AS jangka panjang akan lebih mencerminkan keberlanjutan fiskal daripada ekspektasi kebijakan moneter. Hal ini meningkatkan risiko durasi, melemahkan fungsi perlindungan nilai tradisional obligasi, sehingga perlu pendekatan memperpendek durasi, sensitif terhadap spread kredit, atau strategi kurva untuk lindung nilai.

2. Nilai tukar dolar: ketahanan suku bunga tinggi dan perlindungan risiko fiskal. Walaupun kunci suku bunga memberi dolar keunggulan selisih suku bunga, kekhawatiran ketidakberesan fiskal akan melemahkan posisi dolar sebagai mata uang cadangan global. Dolar mungkin memasuki zona fluktuasi lebar tanpa tren depresiasi atau penguatan berkelanjutan. Bagi investor lintas negara, biaya hedging akan menjadi faktor penggerogot hasil.

3. Emas dan aset digital: simbol penyimpanan nilai non-kedaulaan. Saat kepercayaan terhadap kebijakan moneter menurun dan utang membebani daya beli, emas dan Bitcoin sebagai aset non-kedaulaan akan mendapat premi sistemik. Berbeda dari komoditas tradisional, harga keduanya mencerminkan ekspektasi inflasi dan opsi terhadap stabilitas sistem moneter. Dalam masa kunci suku bunga ini, korelasi mereka dengan aset risiko bisa berbalik negatif, menjadikannya alat diversifikasi utama.

4. Saham teknologi: penilaian kembali dari ekspansi valuasi ke kualitas laba. Kestabilan suku bunga jangka panjang akan mengakhiri mitos "growth stocks jangka panjang". Pasar akan mengutamakan profitabilitas dan kestabilan arus kas, bukan ekspektasi pertumbuhan masa depan yang ekstrem. Perusahaan teknologi dengan posisi harga dan margin tinggi serta pengeluaran modal terkendali akan lebih menarik, sedangkan saham teknologi berbasis cerita dan ekspansi pinjaman akan bergeser ke bawah.

5. Pasar negara berkembang: sensitivitas terhadap dinamika likuiditas global. Dengan suku bunga dolar yang tinggi dan fluktuasi nilai tukar, pasar negara berkembang akan menampilkan divergensi besar: negara dengan neraca transaksi berjalan sehat, utang luar negeri rendah, dan disiplin fiskal akan menarik arus safe haven; yang lain akan menghadapi keluar modal dan depresiasi mata uang. Volatilitasnya akan jauh lebih tinggi daripada pasar maju.

6. Aset kripto: indikator leading dan amplifikasi risiko. Perbandingan dengan pasar keuangan konvensional, pasar kripto sangat sensitif terhadap perubahan likuiditas global dan memiliki volatilitas lebih tinggi karena kerangka regulasi yang belum matang. Harga Bitcoin, Ethereum, dan lain-lain bisa lebih dulu mencapai titik dasar atau puncaknya dibanding aset tradisional, menjadi indikator "canary in the coal mine" dari risiko global.

Kesimpulan: ketika alat kebijakan bank sentral sudah hampir habis, bagaimana pasar akan menulis ulang aturan penetapan harga?

Penilaian Madison pada dasarnya mengungkapkan sebuah kebenaran yang mengganggu: alat kebijakan moneter The Fed semakin mendekati batas efektivitasnya. Kunci suku bunga bukan lagi pilihan aktif yang dirancang, melainkan hasil pasif dari situasi terkepung. Ketika bank sentral secara tegas mengirim pesan, "Ruang gerak saya sudah terbatas, jangan berharap banyak dari saya lagi," maka kendali atas aturan penetapan harga aset mulai beralih dari pembuat kebijakan ke pelaku pasar.

Dari 2024 hingga 2026, cerita utama pasar keuangan global bukan lagi soal 25 basis poin penyesuaian suku bunga The Fed, tapi bagaimana pasar menilai ulang harga risiko di tengah ketidakberesan fiskal, ketidakseimbangan struktural, dan pemborosan kredit yang baru—mengubah paradigma penilaian aset. Dalam proses ini, kepastian akan menjadi langka, dan "ketidakpastian itu sendiri" akan menjadi satu-satunya kepastian terbesar. Investor harus mengurangi ketergantungan pada pola pelonggaran, dan beralih membangun portofolio berbasis arus kas, kualitas kredit, dan lindung nilai terhadap risiko non-kedaulaan—sebagai bentuk "pasca-kebijakan uang" yang baru.

Pengalaman sejarah menunjukkan, setiap keruntuhan dan rekonstruksi kerangka kebijakan moneter disertai transfer kekayaan besar-besaran. Mereka yang mampu memahami secara cepat logika di balik "kunci suku bunga" dan dengan tegas mengubah strategi, akan mendapatkan peluang utama dalam revolusi diam ini.