HashKey IPO: Keunikan Jalur Listing dan Kerangka Regulasi

Ditulis oleh: Zhang Feng

Dengan cepatnya perkembangan industri aset digital global, kepatuhan dan institusionalisasi menjadi tema utama evolusi industri. Dalam konteks ini, grup layanan keuangan aset digital terkemuka di Asia, HashKey, telah melalui pendengaran di bursa saham Hong Kong dan akan menjadi “saham kripto pertama Hong Kong”. Prospektus mereka mengungkapkan jalur unik untuk mengeksplorasi penghubungan pasar modal di bawah kerangka regulasi yang ketat. Penawaran umum HashKey bukan hanya merupakan tonggak bagi perusahaan itu sendiri, tetapi juga dapat dianggap sebagai kasus kunci untuk mengamati proses integrasi industri aset digital dengan sistem regulasi keuangan tradisional.

Kami menggabungkan informasi yang diungkapkan dalam prospektus HashKey untuk menganalisis secara mendalam lingkungan regulasi ganda yang dihadapinya - harus mematuhi aturan khusus dari Komisi Sekuritas dan Futures Hong Kong (SFC) sebagai platform perdagangan aset virtual berlisensi, serta memenuhi persyaratan umum dari Aturan Pencatatan Bursa Efek Hong Kong (HKEX) sebagai penerbit. Kami juga akan membandingkan proses pencatatan mereka dengan perbedaan dan persamaan di perusahaan keuangan tradisional (seperti broker, bank), dengan fokus pada tantangan hukum dalam penilaian akuntansi dan pengungkapan aset virtual, serta menganalisis dampak substantif dari kualifikasi kunci “status berlisensi” terhadap proses peninjauan pencatatan.

I. Gambaran Umum Bisnis HashKey dan Panorama Regulasi

Menurut prospektus, HashKey Group diposisikan sebagai “penyedia layanan manajemen aset digital terbesar di Asia” dan “penyedia layanan berbasis rantai aset digital terbesar di Asia”. Peta bisnisnya mencakup tiga sektor inti:

Pertama adalah layanan fasilitasi perdagangan aset digital, yang menyediakan perdagangan, penyimpanan, dan layanan terkait aset virtual melalui platform berlisensi.

Kedua adalah layanan aset digital di blockchain, termasuk layanan staking dan tokenisasi aset.

Ketiga adalah layanan manajemen aset digital, yang menyediakan manajemen portofolio investasi aset digital profesional untuk lembaga dan investor yang memenuhi syarat.

Mendukung penyebaran bisnis global ini adalah jaringan regulasi yang sangat kompleks dan terus berkembang. Prospektus menjelaskan secara rinci kerangka hukum yang berlaku di setiap lokasi operasi utama.

Sebagai markas dan pusat operasi, bisnis HashKey terutama diatur oleh “Securities and Futures Ordinance” (SFO) dan “Anti-Money Laundering and Counter-Terrorism Financing Ordinance” (AMLO). Entitas mereka di Hong Kong memegang lisensi untuk kegiatan yang diatur di bawah SFC yaitu Kategori 1 (perdagangan sekuritas), Kategori 7 (penyedia layanan perdagangan otomatis), dan Kategori 9 (manajemen aset), serta beroperasi sebagai platform perdagangan aset virtual (VATP) berdasarkan AMLO.

Singapura, melalui perusahaan yang memiliki lisensi, menyediakan layanan manajemen dana dan token pembayaran digital (DPT), diatur oleh Otoritas Moneter Singapura (MAS), yang tunduk pada Undang-Undang Sekuritas dan Berjangka (SFA) dan Undang-Undang Layanan Pembayaran (PS Act).

Yurisdiksi lain, memegang lisensi bisnis aset digital (Kelas F) di Bermuda, memegang lisensi penyedia layanan aset virtual (VASP) di Dubai, Uni Emirat Arab, terdaftar sebagai penyedia layanan perdagangan cryptocurrency di Jepang, terdaftar sebagai VASP di Irlandia dan sedang mengajukan izin penyedia layanan aset kripto (CASP).

Status lisensi multi-yurisdiksi ini mencerminkan kekuatan dan komitmen kepatuhan, serta membuat proses penawarannya harus memenuhi persyaratan dari berbagai sistem regulasi secara bersamaan, di mana regulasi ganda di Hong Kong adalah yang paling inti dan khas.

Analisis Mekanisme Pencatatan di Bawah Kerangka Regulasi Ganda

Jalan上市 HashKey di Hong Kong pada dasarnya adalah mencari titik pertemuan antara kerangka regulasi penyedia layanan aset virtual oleh Komisi Sekuritas dan Futures (SFC) dan kerangka regulasi pencatatan penerbit oleh Bursa Efek Hong Kong (HKEX).

(1) Kewajiban kepatuhan berkelanjutan untuk VATP berlisensi (dimensi SFC)

Sebagai VATP yang berlisensi, HashKey (melalui entitas seperti Hash Blockchain Limited) harus terus mematuhi serangkaian peraturan ketat, yang merupakan dasar operasi bisnisnya dan juga titik awal untuk audit listing:

Persyaratan sumber daya keuangan. Harus mempertahankan modal yang diterbitkan tidak kurang dari 5 juta HKD, serta persyaratan “modal kerja” setidaknya 3 juta HKD atau berdasarkan rumus kompleks yang dihitung. Selain itu, harus memiliki aset lancar di Hong Kong yang cukup untuk menutupi pengeluaran operasional selama 12 bulan.

Penyimpanan aset pelanggan. Aset pelanggan harus dimiliki dalam bentuk trust melalui entitas afiliasi yang sepenuhnya dimiliki yang didirikan di Hong Kong, dengan pemisahan aset yang ketat. Setidaknya 98% aset virtual pelanggan harus disimpan di dompet dingin, dan perlu dibuat pengaturan asuransi atau kompensasi.

Pengawasan dan tata kelola internal. Diperlukan untuk mendirikan sistem manajemen risiko, kepatuhan, teknologi informasi, serta pencegahan pencucian uang/pembiayaan terorisme (AML/CFT) yang lengkap, dan menunjuk personel yang memenuhi syarat (RO) serta kepala fungsi inti (MIC).

Kode Etik. Harus mematuhi dokumen seperti “Panduan Operator Platform Perdagangan Aset Virtual” dan memastikan operasi bisnis yang jujur, adil, mengungkapkan risiko dengan cukup, serta menghindari konflik kepentingan.

Kewajiban berkelanjutan ini berarti bahwa status kepatuhan dari entitas yang terdaftar di HashKey dan anak perusahaan operasional kuncinya akan berada di bawah pengawasan langsung yang berkelanjutan dari OJK. Setiap pelanggaran besar dapat mengakibatkan izin ditangguhkan atau dicabut, yang pada gilirannya dapat secara fundamental menggoyahkan kelayakan terdaftar dan kemampuan operasional berkelanjutannya.

(II) Pengungkapan dan Pemeriksaan Kepatuhan Pemohon Pencatatan (Dimensi Bursa Efek Hong Kong)

Bursa Efek Hong Kong memfokuskan pemeriksaan penerbit pada perlindungan investor dan integritas pasar. Untuk penerbit dari industri khusus seperti HashKey, pemeriksaan akan sangat diperhatikan.

Keberlanjutan bisnis. Evaluasi kemampuan untuk terus beroperasi dalam lingkungan peraturan yang ketat dan cepat berubah. Ini termasuk analisis stabilitas lisensi, kemampuan untuk menghadapi peraturan baru (seperti peraturan pelaporan derivatif luar negeri Hong Kong yang akan mulai berlaku pada tahun 2025), serta catatan kepatuhan di berbagai yurisdiksi.

Kecukupan pengungkapan risiko. Prospektus harus secara rinci mengungkapkan risiko khusus yang terkait dengan bisnis aset digital, seperti volatilitas ekstrem harga aset virtual, risiko keamanan siber, risiko kustodian, ketidakpastian kebijakan regulasi, serta potensi risiko keterusangan teknologi. Kedalaman dan luasnya pengungkapan akan jauh melebihi perusahaan tradisional.

Transaksi afiliasi dan tata kelola perusahaan. Karena grup melibatkan beberapa entitas berlisensi dan aliran dana serta aset pelanggan yang kompleks, Bursa Efek Hong Kong akan secara ketat memeriksa keadilan, kebutuhan, dan kepatuhan dari pengaturan transaksi afiliasi untuk memastikan bahwa mereka memenuhi “Peraturan Pencatatan” dan persyaratan Komisi Sekuritas.

Penyajian kondisi keuangan. Perlakuan akuntansi yang terkait dengan aset virtual, penilaian aset, dan cara pengakuan pendapatan (seperti biaya transaksi, hasil staking, dan biaya manajemen aset) akan menjadi fokus utama dalam audit keuangan.

(Tiga) Jalinan dan Kolaborasi Kerangka Ganda

Pengawasan ganda bukanlah pemisahan. Dalam proses audit, Bursa Efek Hong Kong akan sangat bergantung dan menghormati penilaian Komisi Sekuritas dan Futures di bidang keahlian mereka (yaitu pengawasan layanan aset virtual). Contohnya:

Status lisensi itu sendiri adalah faktor positif kunci dalam penilaian bursa terhadap sejarah kepatuhan dan reputasi penerbit.

Hasil inspeksi, catatan disiplin, atau panduan yang dikeluarkan oleh Komisi Sekuritas akan menjadi referensi penting bagi bursa untuk melakukan audit.

Mengenai masalah mendasar tentang legalitas model bisnis aset virtual, bursa kemungkinan besar akan mencari atau mengadopsi pandangan dari Otoritas Jasa Keuangan.

Oleh karena itu, mekanisme peluncuran HashKey disajikan sebagai model tumpang tindih “kepatuhan lisensi sebagai dasar, pengungkapan peluncuran sebagai pendalaman”. Yang pertama dipimpin oleh SFC, memastikan operasi bisnis yang sah dan stabil; yang kedua dipimpin oleh HKEX, memastikan transparansi dan keadilan informasi di pasar modal. Keduanya bersama-sama membentuk dua garis pertahanan untuk perlindungan investor.

Tiga, Analisis Perbandingan Proses Penawaran Umum Perusahaan Keuangan Tradisional

dibandingkan dengan perusahaan keuangan tradisional seperti pialang dan bank yang go public, jalur HashKey dalam kerangka proses serupa, tetapi menghadapi tantangan unik dalam substansi pemeriksaan.

(a) Persamaan

Pertama, logika pengawasan inti konsisten, dengan tujuan utama melindungi investor dan menjaga integritas pasar. Kedua, persyaratan audit menyeluruh, yang harus memenuhi pemeriksaan menyeluruh terhadap catatan sejarah, tata kelola perusahaan, kondisi keuangan, transaksi terkait, pengungkapan risiko, dan aspek lainnya. Ketiga, operasi berlisensi sebagai syarat, pialang tradisional harus memiliki lisensi, HashKey sebagai VATP juga harus memiliki lisensi, status berlisensi adalah prasyarat penting untuk legalitas bisnis dan audit.

(II) Perbedaan yang signifikan

Pertama adalah tingkat kedewasaan dan stabilitas sistem pengawasan, kerangka pengawasan keuangan tradisional (seperti aturan SFO untuk pialang) telah berkembang selama beberapa dekade dan relatif matang dan stabil. Sementara itu, pengawasan aset virtual (seperti panduan VATP dari SFC) masih dalam tahap pembangunan dan iterasi yang cepat (seperti pengeluaran beberapa panduan baru secara berturut-turut pada tahun 2023, 2024, 2025), ketidakpastian kebijakan jauh lebih tinggi, yang mengakibatkan biaya kepatuhan bagi penerbit dan ketidakpastian di masa depan meningkat secara signifikan.

Kedua adalah ketidakjelasan hukum dalam penilaian aset dan produk, yang merupakan perbedaan paling mendasar. Instrumen keuangan seperti saham dan obligasi yang ditangani oleh lembaga keuangan tradisional memiliki atribut hukum, perlakuan akuntansi, dan aturan penyelesaian perdagangan yang sudah jelas. Namun, apakah aset virtual tergolong “sekuritas” atau “produk keuangan” tergantung pada substansi ekonomi spesifiknya, yang menciptakan area abu-abu. Prospektus juga menyebutkan bahwa sifat token dapat berubah seiring waktu, sehingga HashKey memilih untuk mengajukan lisensi ganda di bawah SFO dan AMLO untuk menutupi risiko. Ketidakjelasan dalam penilaian ini secara langsung mempengaruhi bagaimana aset ini diklasifikasikan, diukur, dan diungkapkan dalam laporan keuangan, serta mempengaruhi penilaian hukum terkait pendapatan usaha.

Ketiga adalah keunikan spektrum risiko, HashKey perlu mengungkapkan serangkaian risiko khusus yang jarang terjadi di industri keuangan tradisional, seperti: kehilangan atau pencurian kunci pribadi yang mengakibatkan kerugian aset yang tidak dapat diubah, risiko protokol dari jaringan blockchain yang mendasarinya, risiko kerentanan kontrak pintar, risiko kegagalan stablecoin, serta risiko kompleks yang muncul dari interaksi dengan keuangan terdesentralisasi (DeFi). Risiko-risiko ini sangat teknis dan menantang kemampuan pemahaman auditor dan investor.

Empat adalah tantangan dalam penilaian dan model profitabilitas. Lembaga keuangan tradisional memiliki model penilaian yang relatif matang (seperti rasio harga terhadap laba, rasio harga terhadap buku, dan kelipatan ukuran aset yang dikelola). Penilaian perusahaan layanan aset digital lebih kompleks, nilainya terkait erat dengan volume transaksi, ukuran aset yang dikelola, volatilitas pasar, dan tingkat hambatan masuk regulasi, dan profitabilitasnya mungkin dipengaruhi oleh fluktuasi harga token yang tajam, sehingga prediksi arus kas di masa depan menjadi lebih sulit.

Empat, “Status Lisensi” Pengaruh Inti pada Pemeriksaan Pendaftaran

“Status lisensi” adalah kunci untuk memahami proses peninjauan listing HashKey, dan dampaknya bersifat menyeluruh dan menentukan.

(1) Sebagai syarat awal dan keunggulan inti

Tidak mutlak, tetapi sangat diperlukan. Secara teori, sebuah perusahaan aset digital yang tidak berlisensi juga dapat mengajukan permohonan untuk terdaftar, tetapi legalitas dan keberlanjutan model bisnisnya akan dipertanyakan secara fatal, dan sangat sulit untuk lulus pemeriksaan. Bagi HashKey, status lisensinya yang komprehensif (terutama di pasar inti Hong Kong) adalah bukti terkuat bahwa bisnisnya legal, operasinya sesuai, dan memiliki kemampuan bertahan hidup jangka panjang, yang merupakan komponen penting dari daya saing dan proposisi nilai permohonan pendaftarannya.

Manifestasi dari hambatan masuk yang tinggi. Bagian “Ikhtisar Industri” dalam prospektus menekankan bahwa lisensi dan kepatuhan adalah “hambatan masuk yang signifikan” di pasar layanan perdagangan aset digital. Status lisensi HashKey adalah manifestasi langsung dari kemampuannya untuk melampaui hambatan ini dan memiliki moat yang kuat, yang dapat meningkatkan kepercayaan investor terhadap posisi pasar dan keberlanjutan profitabilitasnya.

(II) Lisensi adalah fokus penilaian berkelanjutan

Bursa akan melakukan peninjauan mendalam terhadap “kualitas” status lisensinya yang sedang diperiksa:

Sejarah kepatuhan. Apakah ada catatan yang diselidiki, dihukum, diberi peringatan, atau dikenakan syarat tambahan oleh SFC, MAS, atau lembaga pengatur lainnya? Prospektus harus mengungkapkan secara jujur. Sejarah kepatuhan yang bersih adalah nilai tambah yang signifikan.

Keberlanjutan efektivitas lisensi. Audit akan memperhatikan langkah-langkah yang diambil perusahaan untuk memastikan perpanjangan lisensi dan menanggapi peraturan baru. Misalnya, lisensi MPI HashKey di Singapura dan transisi CASP di Irlandia menunjukkan kemampuan mereka untuk beradaptasi secara proaktif terhadap regulasi.

Keandalan pengendalian internal. Sistem pengendalian internal yang ketat yang dihasilkan oleh persyaratan lisensi (seperti AML/CFT, keamanan siber, perlindungan aset pelanggan) adalah dasar penting bagi bursa untuk menilai efektivitas tata kelola perusahaan dan pengendalian risiko.

Risiko ketergantungan regulasi. Audit juga akan memperhatikan tingkat ketergantungan perusahaan pada lingkungan regulasi tertentu atau lisensi individu. Bisnis HashKey tersebar di banyak negara, yang pada tingkat tertentu mengurangi risiko perubahan kebijakan di satu yurisdiksi, ini adalah keuntungannya.

(III) Hubungan antara Status Lisensi dan Penilaian

Dalam diskusi valuasi, premi regulasi dan premi kepercayaan yang dihasilkan dari status berlisensi akan dipertimbangkan oleh pasar. Lisensi berarti dapat secara legal melayani kelompok pelanggan yang lebih luas (terutama investor institusi dan ritel), memberikan ruang pertumbuhan bisnis yang lebih besar; juga berarti risiko ketidakpastian regulasi yang lebih rendah dan kepercayaan pelanggan yang lebih kuat, sehingga berpotensi mendapatkan kelipatan valuasi yang lebih tinggi dibandingkan dengan pesaing non-lisensi.

Perjalanan IPO HashKey menggambarkan jalur unik yang seimbang dengan hati-hati antara inovasi dan regulasi, tradisional dan terdepan. Kunci kesuksesannya terletak pada kemampuan untuk membangun dan menunjukkan kerangka “dual compliance” yang kuat: di satu sisi, sebagai penyedia layanan aset virtual, ia secara mendalam terintegrasi dalam sistem regulasi fungsional yang semakin ketat yang diwakili oleh SFC, dengan lisensi ganda dan kepatuhan berkelanjutan untuk mengatasi risiko bisnis; di sisi lain, sebagai pemohon listing, ia secara proaktif mengadopsi sistem regulasi pasar yang berfokus pada pengungkapan informasi dengan aturan listing HKEX sebagai inti, menghadapi risiko persepsi investor dengan pengungkapan yang transparan dan mendetail.

Keunikan jalur ini terletak pada kenyataan bahwa ia tidak sekadar mengikuti template yang ada, melainkan melakukan eksplorasi di bidang yang belum memiliki contoh yang sepenuhnya matang. Ini secara mendalam mengungkapkan bahwa dalam proses industri aset digital menuju sistem keuangan mainstream, “perizinan” adalah titik awal kepatuhan, sementara “pencatatan” adalah tahap yang lebih tinggi dalam perkembangan yang transparan dan teratur. Kualifikasi berlisensi meskipun bukan syarat hukum absolut untuk pencatatan, telah menjadi “izin kelahiran” dan “sertifikat kesehatan” yang tak terpisahkan untuk mengukur kualitas perusahaan dan mengevaluasi risiko investasi.

Kasus HashKey menunjukkan bahwa di masa depan, jika perusahaan aset digital ingin memasuki pasar modal mainstream, mereka harus menjadikan kepatuhan regulasi sebagai posisi inti strategis, membangun sistem pengendalian dan tata kelola yang melampaui persyaratan minimum, dan siap untuk melakukan pengungkapan informasi bisnis dan risiko dengan standar tertinggi. Proses penawaran umum perdana dan kinerja selanjutnya tidak hanya berkaitan dengan nasib perusahaan itu sendiri, tetapi juga akan menetapkan tolok ukur untuk seluruh industri, mempengaruhi evolusi kebijakan regulasi di masa depan, dan memberikan referensi berharga untuk pasar global lainnya.