Mengungkap "obligasi mirip negara" STRC, siapa yang membayar untuk taruhan besar Bitcoin Saylor

Sumber: BitMEX Research

Judul Asli: A Bit Of A Stretch

Kompetisi dan penyusunan: BitpushNews

（Pernyataan apa pun di sini adalah pandangan pribadi penulis dan tidak boleh dijadikan dasar untuk keputusan investasi, juga tidak boleh ditafsirkan sebagai rekomendasi atau saran untuk berpartisipasi dalam perdagangan investasi.）

Ringkasan:

Mari kita lihat Stretch ($STRC), ini adalah instrumen utang MSTR yang sangat inovatif, dirancang untuk mencapai stabilitas harga dengan menyesuaikan tingkat dividen setiap bulan berdasarkan harga pasar utang.

Oleh karena itu, produk ini dipromosikan sebagai produk dengan risiko rendah dan dibandingkan dengan utang negara AS jangka pendek. Ini adalah sekali lagi “celah” yang dilakukan oleh Tuan Saylor untuk mengakumulasi lebih banyak Bitcoin dalam aturan sistem keuangan.

Setelah kami menginterpretasikan dokumen dari Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC), kami menemukan bahwa selama MSTR mau, mereka dapat kapan saja melepaskan tujuan menjaga stabilitas harga dan menurunkan dividen hingga 25 basis poin setiap bulan.

Ini berarti, hanya dalam waktu lebih dari tiga tahun, tingkat dividen dapat turun menjadi nol. Oleh karena itu, kami menganggap bahwa ketentuan produk ini sangat menguntungkan pihak MSTR, dari sudut pandang investasi, risikonya jauh lebih tinggi dibandingkan dengan obligasi pemerintah jangka pendek.

Ringkasan

Pada bulan November 2024, kami merilis pos tentang MSTR, yaitu pos “Kami melakukan matematika Ponzi” :

Ini relatif sederhana, hanya melihat saham. Selain saham, MSTR juga memiliki satu set produk keuangan lengkap untuk diinvestasikan. Khususnya satu gelombang sekuritas permanen prioritas yang relatif baru:

Dalam artikel ini, kami akan fokus pada STRC, yang kami anggap sebagai yang paling menarik di antara empat produk.

Terutama, setelah pos kami di X pada November 2024, STRC adalah produk yang menyebabkan kami menerima paling banyak pertanyaan.

Masalah seperti:

• Apa yang akan terjadi ketika musik berhenti dan aliran dana baru ke MSTR habis?
• Bagaimana MSTR akan menanggung pembayaran dividen STRC?
• Apakah MSTR akan terpaksa menjual Bitcoin?
• Apakah STRC adalah skema Ponzi?

Mengingat semua masalah ini, kami memutuskan untuk menulis penjelasan singkat ini untuk menjelaskan pandangan dasar kami tentang STRC.

Apa itu STRC?

Sumber：

STRC dipromosikan sebagai bagian dengan risiko terendah dalam rangkaian produk investasi MSTR. Risikonya begitu rendah, sebenarnya, dapat dibandingkan dengan obligasi pemerintah AS atau stablecoin.

Hanya saja, tingkat pengembaliannya jauh lebih tinggi dibandingkan alternatif risiko rendah ini. Anda dapat melihat gambar di bawah ini dari presentasi investor terbaru MSTR, di mana STRC dibandingkan dengan “Kredit Obligasi Pemerintah”.

Harga STRC baru-baru ini mencapai nilai nominal 100 dolar dalam perdagangan. Ini menunjukkan bahwa ia telah mencapai keberhasilan tertentu, dengan harga yang relatif stabil.

Bagaimana suku bunga ditentukan?

Tujuan STRC tampaknya adalah untuk membuat harga perdagangannya mencapai atau mendekati 100 dolar. Dividen biasanya dibayarkan setiap bulan, dan perusahaan dapat memutuskan untuk menyesuaikan dividen.

Konsepnya adalah, jika harga perdagangan STRC di bawah 100 dolar, pembayaran dividen dapat ditingkatkan, yang seharusnya akan mendorong harga MSTR.

Dalam situasi lain, jika harga perdagangan STRC lebih tinggi dari 100 dolar, jumlah dividen dapat dikurangi, secara teori ini seharusnya akan menurunkan harga menjadi 100 dolar.

Oleh karena itu, alat ini seharusnya sangat stabil dan selalu diperdagangkan pada 100 dolar atau di dekatnya. Ini menjadikan STRC sebagai alat yang mirip dengan uang tunai, sebagai alternatif investasi untuk obligasi jangka pendek. Salah satu perbedaan kunci dengan obligasi adalah bahwa dana yang dihimpun dari penerbitan STRC digunakan untuk membeli Bitcoin. Ini adalah upaya lain untuk melakukan serangan peretasan terhadap sistem keuangan guna membeli lebih banyak Bitcoin.

Menurut pengetahuan kami, STRC adalah produk yang inovatif. Tidak ada alat utang serupa lainnya.

Instrumen utang umumnya memiliki kupon tetap atau kupon variabel, di mana bunga berubah sesuai dengan suku bunga lain dalam perekonomian (misalnya, suku bunga dana federal).

Kami tidak tahu ada instrumen utang lain yang suku bunganya akan berubah untuk menjaga stabilitas harga pasar utang.

Sepertinya MSTR sangat percaya diri, karena keberhasilan mereka sebelumnya dalam meretas sistem keuangan (dengan menjual saham mereka sendiri dengan premi untuk membeli Bitcoin) telah membuat mereka mengembangkan metode meretas yang lebih berani: menerbitkan utang untuk membeli Bitcoin, dan berkat beberapa teknik baru, utang tersebut terlihat memiliki risiko yang sama dengan obligasi pemerintah jangka pendek.

Secara superficial, model penerbitan utang baru ini segera memberi kesan bahwa hal itu mungkin tidak berkelanjutan bagi sebuah perusahaan.

Jika sebuah perusahaan memiliki bunga tetap dan terjebak dalam kesulitan, utangnya tetap tidak berubah.

Namun, jika suatu perusahaan memiliki kupon yang dapat bervariasi, dan perubahan tersebut bertujuan untuk menjaga stabilitas harga utang, maka jika perusahaan menghadapi kesulitan dan risiko kredit meningkat, perlu untuk meningkatkan pembayaran kupon untuk menjaga stabilitas harga utang. Ini berarti bahwa seiring perusahaan menghadapi kesulitan, kewajibannya akan meningkat.

Oleh karena itu, mungkin akan muncul spiral kematian ke bawah, di mana kredibilitas perusahaan terus menurun hingga kebangkrutan. Oleh karena itu, alat-alat inovatif ini mungkin meningkatkan ketidakstabilan perusahaan. Untuk MSTR, kemungkinan penurunan harga Bitcoin menyebabkan penurunan nilai STRC, yang dapat meningkatkan kewajiban pembayaran bulanan MSTR, sehingga menyebabkan spiral penurunan.

Apa aturan mengenai suku bunga?

Mengingat mekanisme di atas, penting untuk memperhatikan bagaimana aturan pembayaran dividen bulanan ditetapkan, dan bukan hanya tujuan stabilitas harga STRC. Khususnya mengenai aturan penurunan suku bunga. Aturan tersebut dijelaskan di bawah ini, tetapi mungkin sulit dipahami karena bahasa hukum.

"Namun, kami tidak akan diizinkan untuk mengurangi tarif dividen bulanan reguler tahunan yang berlaku untuk periode dividen reguler mana pun:

(i) Melebihi jumlah berikut, dibandingkan dengan tingkat dividen reguler bulanan tahunan yang berlaku pada periode dividen reguler sebelumnya: (1) jumlah 25 basis poin; dan (2) (x) tingkat tahunan SOFR bulanan 'pada hari perdagangan pertama periode dividen reguler sebelumnya' (sebagaimana didefinisikan dalam dokumen tambahan prospektus ini) yang melebihi (y) bagian yang melebihi nilai minimum tingkat tahunan SOFR bulanan yang muncul selama hari perdagangan antara hari perdagangan pertama (inklusif) dan hari perdagangan terakhir (inklusif) pada periode dividen reguler sebelumnya (jika ada);

atau (ii) jatuh di bawah tarif tahunan SOFR bulanan yang berlaku pada hari kerja sebelum kami memberikan pemberitahuan tarif dividen reguler berikutnya.

Sumber:

Catatan: SOFR adalah suku bunga overnight acuan berbasis pasar di Amerika Serikat. Ini bertujuan untuk menggantikan LIBOR yang lebih mudah dimanipulasi oleh beberapa bank.

Pemahaman kami tentang isi di atas adalah bahwa MSTR dapat secara absolut menurunkan suku bunga dividen hingga 25 basis poin setiap bulan, terlepas dari bagaimana situasi lainnya terjadi.

Apa pun yang terjadi pada harga STRC atau pasar yang lebih luas, tingkat dividen dapat turun 25 basis poin setiap bulan. Ini setara dengan 300 basis poin atau 3 persentase poin per tahun.

Oleh karena itu, berdasarkan tingkat dividen saat ini sebesar 10%, untuk menurunkan suku bunga hingga nol dengan kecepatan penurunan maksimum yang diizinkan, akan membutuhkan waktu tiga tahun dan empat bulan. Dalam beberapa kasus, jika suku bunga pasar dalam ekonomi yang lebih luas juga turun, perusahaan dapat lebih cepat menurunkan tingkat dividen setiap bulan.

Misalnya, jika suku bunga overnight pasar turun 100 basis poin dalam satu bulan (dari awal bulan hingga titik terendah), maka tingkat dividen STRC dalam bulan tertentu dapat turun 100 basis poin + 25 basis poin = 125 basis poin. Jika suku bunga acuan turun, tampaknya adil, STRC seharusnya dapat melakukan penyesuaian.

Ada beberapa aturan kompleks tentang apa yang terjadi ketika MSTR gagal membayar dividen yang telah diumumkan. Jika ini terjadi, dividen yang belum dibayar akan terus terakumulasi.

Pemahaman kami adalah bahwa, sebelum membayar sisa saldo akumulasi dividen ini, MSTR tidak dapat membayar “dividen dari jenis saham paritas apa pun”, kecuali jika juga membayar dividen STRC, dan ini harus sesuai dengan proporsi akumulasi dividen yang belum dibayar tidak kurang dari proporsi yang sama untuk membayar dividen dari jenis saham lainnya.

Dengan kata lain, semakin tinggi akumulasi dividen yang belum dibayarkan, semakin sulit untuk membayar dividen signifikan untuk kategori saham lainnya.

Oleh karena itu, jika MSTR mulai mengakumulasi dividen yang belum dibayar dari STRC, maka menjadi semakin sulit untuk membayar instrumen saham lainnya. Namun, masih belum ada bentuk jaminan atau risiko kebangkrutan, dan jika perusahaan tidak mau, ia sama sekali tidak perlu membayar dividen kepada pemegang STRC.

STRC adalah skema Ponzi?

Sekarang kita telah memahami mekanisme STRC, kita dapat menyelesaikan pertanyaan apakah itu memiliki kesamaan dengan skema ponzi. Tentu saja, secara harfiah ini bukan skema ponzi karena tidak didasarkan pada kebohongan atau penipuan, namun, jika sesuatu memiliki banyak kesamaan dengan skema ponzi, seperti memberikan pengembalian yang jelas kuat dan berkelanjutan kepada investor, tetapi dana untuk pengembalian tersebut bergantung pada aliran modal baru yang terus masuk ke dalam sistem, sehingga ketika aliran dana berhenti, hal itu akan mengalami keruntuhan yang serius, maka adalah wajar untuk membandingkannya dengan skema ponzi.

Dari sudut pandang arus kas, biaya STRC sangat tinggi, dengan volume penerbitan sekitar 3 miliar dolar, yang berarti harus membayar dividen sebesar 300 juta dolar per tahun dengan tingkat bunga 10%. MSTR tidak dapat menanggung biaya ini tanpa mengumpulkan dana baru atau menjual Bitcoin, sehingga dalam pengertian ini, alat ini sedikit mirip dengan skema Ponzi.

Namun, ketika mempertimbangkan bahwa pembayaran dividen dapat secara elegan dan bertahap menurun berdasarkan kebijakan mutlak perusahaan, maka pembayaran dividen menjadi terjangkau, ini sama sekali tidak mirip dengan skema Ponzi.

Oleh karena itu, secara keseluruhan, kami akan mengatakan bahwa STRC tidak benar-benar seperti skema Ponzi. Namun, kami tidak percaya bahwa berinvestasi di STRC dengan harga 100 dolar termasuk dalam “investasi yang sangat cerdas”. Kami percaya bahwa risiko STRC jauh lebih besar dibandingkan dengan risiko yang terkait dengan obligasi pemerintah AS jangka pendek.

Kesimpulan

Ketika permainan ini berakhir dan MSTR menghadapi kesulitan, mungkin tidak perlu menjual Bitcoin. Sebaliknya, mereka sepenuhnya dapat mengabaikan pernyataan sebelumnya tentang STRC yang mengejar stabilitas dan memilih jalur yang lebih mudah: cukup dengan menurunkan suku bunga dividen STRC sebesar 25 basis poin setiap bulan. Dengan tingkat saat ini sebesar 10,5%, setelah sekitar tiga setengah tahun, dividen akan turun menjadi nol. Selama periode ini, seiring turunnya suku bunga dividen, tekanan pembayaran perusahaan akan semakin berkurang. Ini sangat menguntungkan bagi MSTR dan juga membuat pembayaran dividen menjadi berkelanjutan dan terjangkau.

Tentu saja, ini juga berarti bahwa harga STRC dapat anjlok sekitar 87%, jatuh ke nilai sekarang dari aliran kas dividen selama tiga setengah tahun ke depan.

Skenario MSTR mungkin berbeda dari yang diperkirakan banyak skeptis. Menurut kami, utang tersebut tidak selalu akan memicu penjualan paksa Bitcoin dan penurunan spiral, apalagi menyebabkan kebangkrutan MSTR itu sendiri. Penting untuk dipahami bahwa instrumen utang MSTR ini bukanlah produk tradisional, mereka dirancang sendiri oleh perusahaan dan sepenuhnya melayani kepentingan mereka sendiri. Saylor bukanlah orang sembarangan, dia adalah jenius dalam operasi modal modern, selalu mampu merancang skema pendanaan yang sangat menguntungkan bagi dirinya.

Apapun perubahan dalam pergerakan Bitcoin atau lingkungan modal, MSTR kemungkinan besar dapat bertahan dengan baik; dan ketika musik berhenti, yang lebih mungkin menanggung kerugian adalah para investor. STRC adalah perwujudan sempurna dari logika ini.