Rencana Insentif USDe Mengungkap Tantangan Struktural

Sejak awal tahun 2024, pasar stablecoin sedang mengalami perubahan baru yang didorong oleh inovasi. USDe dengan desain stablecoin sintetis "tanpa dukungan fiat" dengan cepat muncul, dengan nilai pasar yang pernah melampaui 8 miliar USD, menjadi "dolar berimbal tinggi" di dunia DeFi.

Baru-baru ini, kegiatan staking Liquid Leverage yang diluncurkan oleh Ethena bersama dengan platform pinjaman tertentu telah memicu perbincangan pasar: imbal hasil tahunan mendekati 50%, tampaknya terlihat seperti strategi insentif yang biasa, mungkin juga mengungkapkan sinyal lain yang patut diperhatikan — tekanan likuiditas struktural yang dialami oleh model USDe selama periode bull market ETH.

Artikel ini akan membahas tentang kegiatan insentif ini, menjelaskan secara singkat USDe/sUSDe dan platform terkait, kemudian menganalisis tantangan sistemik yang tersembunyi di baliknya dari sudut pandang struktur pendapatan, perilaku pengguna, dan aliran dana, serta membandingkan dengan kasus sejarah, serta mengeksplorasi apakah mekanisme masa depan memiliki ketahanan yang cukup untuk menghadapi situasi pasar yang ekstrem.

I. Pengenalan USDe dan sUSDe: Stablecoin sintetik berbasis mekanisme asli kripto

USDe adalah stablecoin sintetis yang diluncurkan oleh Ethena Labs pada tahun 2024, yang dirancang untuk menghindari ketergantungan pada sistem perbankan tradisional dan penerbitan uang. Hingga saat ini, skala peredarannya telah melebihi 8 miliar USD. Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh cadangan mata uang fiat, mekanisme pengikatan USDe bergantung pada aset kripto di blockchain, khususnya ETH dan aset staking turunannya (seperti stETH, WBETH, dll.).

Inti mekanismenya adalah struktur "delta netral": protokol memegang posisi aset seperti ETH di satu sisi, dan di sisi lain membuka posisi short perpetual ETH yang setara di platform perdagangan derivatif. Melalui kombinasi hedging antara spot dan derivatif, USDe mencapai eksposur bersih aset yang mendekati nol, sehingga stabilitas harganya berada di sekitar 1 dolar.

sUSDe adalah token representatif yang diperoleh pengguna setelah menyetor USDe ke dalam protokol, dengan fitur akumulasi keuntungan secara otomatis. Sumber keuntungan utamanya meliputi: imbal hasil dari biaya pendanaan dalam kontrak berjangka ETH, serta imbal hasil derivatif yang dihasilkan dari aset yang dijaminkan. Model ini bertujuan untuk memperkenalkan model keuntungan berkelanjutan untuk stablecoin, sambil mempertahankan mekanisme penetapan harga.

Dua, Sistem Kerjasama antara Protokol Peminjaman dan Mekanisme Distribusi Insentif

Salah satu platform pinjaman adalah protokol pinjaman terdesentralisasi yang telah ada lama dan banyak digunakan dalam ekosistem Ethereum, yang dapat ditelusuri kembali ke tahun 2017. Melalui mekanisme "pinjaman kilat" dan model suku bunga yang fleksibel, platform ini mendorong popularitas sistem pinjaman DeFi di awal. Pengguna dapat menyetor aset kripto ke dalam protokol untuk mendapatkan bunga, atau meminjam token lain dengan menjaminkan aset, tanpa memerlukan perantara sepanjang proses. Saat ini, total jumlah yang terkunci dalam protokol ini sekitar 34 miliar USD, di mana hampir 90% di-deploy di jaringan utama Ethereum.

Sebuah platform distribusi insentif di blockchain dirancang khusus untuk menyediakan alat insentif yang dapat diprogram dan bersyarat untuk protokol DeFi. Melalui parameter yang telah ditentukan seperti jenis aset, durasi kepemilikan, kontribusi likuiditas, dan lain-lain, pihak protokol dapat menetapkan strategi penghargaan dengan tepat dan menyelesaikan proses distribusi dengan efisien. Hingga saat ini, platform ini telah melayani lebih dari 150 proyek dan protokol di blockchain, dengan total distribusi insentif melebihi 200 juta USD, mendukung berbagai jaringan blockchain publik termasuk Ethereum, Arbitrum, dan Optimism.

Dalam acara insentif USDe yang diprakarsai bersama oleh Ethena dan platform pinjaman, platform pinjaman bertanggung jawab untuk mengatur pasar pinjaman, mengonfigurasi parameter, dan mencocokkan aset yang dijaminkan, sementara platform distribusi insentif bertanggung jawab untuk menetapkan logika reward dan melakukan operasi distribusi di blockchain.

Tiga, Analisis Mekanisme Sumber Pendapatan Tahunan 50%

Pada 29 Juli 2025, Ethena Labs secara resmi mengumumkan peluncuran modul fungsi bernama "Liquid Leverage" di suatu platform pinjaman. Mekanisme ini mengharuskan pengguna untuk menyetor sUSDe dan USDe ke dalam protokol dengan rasio 1:1, membentuk struktur staking komposit, dan dengan demikian memperoleh imbalan insentif tambahan.

Secara spesifik, pengguna yang memenuhi syarat dapat memperoleh tiga sumber keuntungan:

1. Insentif USDe yang didistribusikan secara otomatis oleh platform insentif (saat ini sekitar 12% per tahun);
2. Pendapatan protokol yang diwakili oleh sUSDe, yaitu biaya dana dari strategi delta-neutral di belakang USDe dan pendapatan staking;
3. Suku bunga simpanan dasar di platform pinjaman tergantung pada tingkat penggunaan dana pasar saat ini dan permintaan kolam.

Proses partisipasi spesifik untuk acara ini adalah sebagai berikut:

1. Pengguna dapat memperoleh USDe melalui situs resmi Ethena atau bursa terdesentralisasi;
2. Staking USDe yang dimiliki di platform Ethena, ditukarkan menjadi sUSDe;
3. Transfer jumlah yang setara dari USDe dan sUSDe ke platform pinjaman dengan rasio 1:1;
4. Aktifkan opsi "Use as Collateral" (gunakan sebagai jaminan) di halaman platform pinjaman;
5. Setelah sistem mendeteksi operasi yang sesuai, platform insentif secara otomatis mengidentifikasi alamat dan secara berkala memberikan hadiah.

Data resmi, pemecahan logika perhitungan dasar:

Asumsi: 10 ribu USD modal, leverage 5 kali, total pinjam 40 ribu USD, masing-masing menggunakan 25 ribu USD sebagai jaminan untuk USDe dan sUSDe

| Kategori Pendapatan/Biaya | Sumber | Rumus Perhitungan | Jumlah Pendapatan Tahunan | |-------------|------------------------|-------------------|----------| | Pendapatan insentif perjanjian | Pendapatan sUSDe + insentif USDe | 25.000 × 12% × 2 | $5.975 | | Pendapatan Bunga Pinjaman | Bunga Lend yang diperoleh dari penyimpanan USDe | 25.000 × 3,55% | $890 | | Biaya Bunga Pinjaman | Pengeluaran Suku Bunga Tahunan untuk USDT | 40.000 × 4,69% | $1.876 | | Total Pendapatan Bersih | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Penjelasan struktur leverage:

Prasyarat untuk keuntungan ini tergantung pada struktur komposit yang dibangun dari siklus "meminjam--menyimpan--melanjutkan peminjaman", yaitu modal awal digunakan sebagai jaminan putaran pertama, setelah meminjam dana lalu melakukan penyimpanan dua arah USDe dan sUSDe untuk putaran berikutnya. Dengan memperbesar posisi jaminan menggunakan leverage 5x, total investasi mencapai 50.000 USD, sehingga meningkatkan imbalan dan keuntungan dasar.

Empat, Apakah rencana insentif mengungkapkan bahwa USDe menghadapi kesulitan struktural?

Meskipun USDe secara mekanis berbeda dari stablecoin lainnya, harga historisnya pada dasarnya berfluktuasi stabil di sekitar $1, tanpa penyimpangan serius atau ketergantungan pada insentif likuiditas untuk memulihkan harga. Namun, ini tidak berarti USDe sepenuhnya kebal terhadap risiko, karena model hedging-nya sendiri memiliki potensi kerentanan, terutama saat pasar mengalami fluktuasi tajam atau insentif eksternal ditarik, yang dapat menghadapi guncangan stabilitas.

Risiko spesifik tercermin dalam dua aspek berikut:

1. Tingkat biaya modal negatif, pendapatan protokol menurun bahkan terbalik:

Pendapatan utama dari sUSDe berasal dari keuntungan LST yang diperoleh dari aset yang dipertaruhkan seperti ETH, serta biaya dana dari kontrak perpetual short ETH yang dibangun di platform derivatif. Saat ini, sentimen pasar positif, di mana posisi long membayar bunga kepada posisi short, menjaga hasil positif. Namun, begitu pasar beralih menjadi lemah, jumlah posisi short meningkat, dan tingkat biaya dana menjadi negatif, protokol harus membayar biaya tambahan untuk mempertahankan posisi hedging, sehingga pendapatan akan berkurang, bahkan bisa menjadi negatif. Meskipun Ethena memiliki dana asuransi sebagai penyangga, masih ada ketidakpastian apakah dana tersebut dapat menutupi kerugian negatif dalam jangka panjang.

2. Insentif dihentikan → Tingkat Promosi 12% keuntungan langsung hilang:

Kegiatan Liquid Leverage yang sedang dilakukan di platform pinjaman ini hanya menyediakan tambahan USDe sebagai imbalan untuk waktu terbatas (sekitar 12% per tahun). Setelah insentif berakhir, keuntungan yang benar-benar dimiliki pengguna akan kembali ke imbalan asli sUSDe (biaya modal + imbalan LST) dan suku bunga deposit di platform pinjaman, yang totalnya mungkin turun ke rentang 15~20%. Jika dalam struktur leverage tinggi (seperti 5x), suku bunga pinjaman USDT (saat ini 4,69%) akan menambahkan, ruang keuntungan akan jelas terkompresi. Lebih parah lagi, dalam lingkungan ekstrem di mana pendanaan negatif dan suku bunga meningkat, keuntungan bersih pengguna mungkin sepenuhnya tergerus bahkan menjadi negatif.

Jika insentif dihentikan, ETH turun, dan tingkat biaya dana beralih negatif secara bersamaan, mekanisme pendapatan delta-netral yang bergantung pada model USDe akan mengalami guncangan substansial, dan pendapatan sUSDe mungkin mendekati nol bahkan terbalik. Jika disertai dengan banyak penebusan dan tekanan jual, mekanisme penetapan harga USDe juga akan menghadapi tantangan. "Penggabungan negatif ganda" ini merupakan risiko sistemik paling inti dalam arsitektur Ethena saat ini, dan mungkin juga menjadi penyebab mendalam di balik aktivitas insentif intensif yang tinggi baru-baru ini.

Lima, Apakah Kenaikan Harga Ethereum Akan Menstabilkan Struktur?

Karena mekanisme stabilitas USDe bergantung pada staking aset Ethereum di pasar spot dan hedging derivatif, struktur pool dananya menghadapi tekanan penarikan sistemik selama periode kenaikan harga ETH yang cepat. Secara khusus, ketika harga ETH mendekati level tinggi yang diharapkan pasar, pengguna cenderung untuk menarik kembali aset yang di-staking lebih awal untuk merealisasikan keuntungan, atau beralih ke aset lain yang memiliki imbal hasil lebih tinggi. Perilaku ini memicu reaksi berantai yang khas "Bull Market ETH→Keluar LST→Penyusutan USDe."

Dari data dapat diamati: TVL USDe dan sUSDe menurun secara bersamaan pada periode lonjakan harga ETH pada Juni 2025, dan tidak ada peningkatan imbal hasil tahunan (APY) yang menyertai kenaikan harga. Fenomena ini kontras dengan siklus bull market sebelumnya (akhir 2024): saat itu setelah ETH mencapai puncaknya, TVL meskipun secara bertahap menurun, namun prosesnya relatif lambat, pengguna tidak secara kolektif menarik aset yang dipertaruhkan lebih awal.

Dalam periode saat ini, TVL dan APY turun secara bersamaan, mencerminkan meningkatnya kekhawatiran peserta pasar tentang keberlanjutan imbal hasil sUSDe. Ketika fluktuasi harga dan perubahan biaya modal membawa risiko potensi kerugian negatif pada model delta-neutral, perilaku pengguna menunjukkan sensitivitas dan kecepatan respons yang lebih tinggi, dengan keluar lebih awal menjadi pilihan utama. Fenomena penarikan dana ini tidak hanya melemahkan kemampuan ekspansi USDe, tetapi juga lebih memperbesar karakteristik pengetatan pasifnya selama periode kenaikan ETH.

Ringkasan

Secara keseluruhan, imbal hasil tahunan yang mencapai 50% saat ini bukanlah norma dari protokol, melainkan hasil dari dorongan fase sejumlah insentif eksternal. Begitu harga ETH berfluktuasi tinggi, insentif dihentikan, dan risiko seperti suku bunga dana berbalik negatif terakumulasi, struktur imbal hasil delta-neutral yang bergantung pada model USDe akan menghadapi tekanan, dan imbal hasil sUSDe mungkin dengan cepat menyusut hingga 0 atau menjadi negatif, yang selanjutnya dapat mengguncang mekanisme penjaminan stabil.

Dari data terbaru, TVL USDe dan sUSDe menunjukkan penurunan yang sejalan selama fase kenaikan ETH, dan APY tidak meningkat secara bersamaan, fenomena "penarikan saat naik" ini menunjukkan bahwa kepercayaan pasar mulai memperhitungkan risiko lebih awal. Likuiditas USDe saat ini stabil, yang sangat bergantung pada strategi subsidi yang berkelanjutan untuk menjaga stabilitas.

Kapan permainan insentif ini akan berakhir, dan apakah dapat memperjuangkan jendela penyesuaian ketahanan struktural yang cukup untuk protokol, akan menjadi pengujian kunci apakah USDe benar-benar memiliki potensi sebagai "titik ketiga stablecoin".