Apakah USD benar-benar cukup aman?

Ditulis oleh: The Smart Ape

Kompilasi: AididiaoJP, Berita Foresight

Semakin banyak orang mulai khawatir apakah USDe benar-benar aman, terutama setelah terjadinya pemisahan baru-baru ini.

Pemisahan telah memicu banyak emosi FUD, membuat sulit untuk tetap objektif. Tujuan artikel ini adalah untuk meninjau @ethena_labs dengan jelas dan berdasarkan fakta. Setelah menguasai semua informasi, Anda dapat membentuk pendapat Anda sendiri, alih-alih mengikuti orang-orang yang mungkin memiliki bias atau kepentingan tersembunyi.

USDe decoupling

Pada malam 10 Oktober, USDe terputus parah, dan ketika saya melihatnya jatuh ke 0,65 dolar, saya juga panik.

Namun, pemutusan hanya terjadi di @binance. Di tempat likuiditas yang lebih dalam seperti Curve dan Bybit, USDe hampir tidak berfluktuasi dalam waktu yang lama, dengan dasar sekitar 0,93 dolar, dan dengan cepat pulih.

Mengapa Binance?

Karena Binance memungkinkan pengguna menggunakan USDe sebagai jaminan, dan menggunakan buku pesanan internalnya sendiri (bukan oracle eksternal) untuk menilai nilai jaminan tersebut.

Beberapa trader memanfaatkan celah ini dengan menjual USDe senilai 60 juta hingga 90 juta dolar, yang menekan harga lokal hingga 0,65 dolar dan memicu likuidasi paksa antara 500 juta hingga 1 miliar dolar, karena aset-aset ini digunakan sebagai jaminan.

Singkatnya, masalah ini tidak terkait dengan fundamental Ethena, melainkan dengan desain Binance. Jika menggunakan umpan balik harga berbasis oracle, situasi ini bisa dihindari.

Apakah USDe akan runtuh seperti UST?

Banyak orang membandingkan Luna atau UST dengan Ethena, tetapi pada dasarnya, mereka adalah dua sistem yang sepenuhnya berbeda.

Pertama, Luna tidak memiliki pendapatan yang nyata, tetapi Ethena memilikinya. Ini menghasilkan keuntungan melalui staking likuiditas dan biaya pendanaan permanen.

UST Luna didukung oleh tokennya sendiri $LUNA , yang berarti sebenarnya tidak ada dukungan. Ketika LUNA jatuh, UST juga jatuh.

Ethena didukung oleh posisi netral Delta, bukan oleh ENA atau token lain yang terkait dengan Ethena.

Berbeda dengan suku bunga tetap 20% tahunan dari Anchor, Ethena tidak menjamin tingkat pengembalian apa pun, itu naik dan turun seiring fluktuasi pasar.

Akhirnya, pertumbuhan Luna tidak terbatas, tidak ada mekanisme untuk memperlambat ekspansi. Pertumbuhan Ethena dibatasi oleh total nilai kontrak yang belum diselesaikan di bursa. Semakin besar ukurannya, semakin rendah imbal hasilnya, yang menjaga skala tetap seimbang.

Jadi, Ethena dan Luna sangat berbeda. Ethena mungkin akan gagal, seperti halnya protokol lainnya, tetapi ia tidak akan gagal karena alasan kegagalan Luna.

Apa risiko dari Ethena?

Setiap stablecoin memiliki risiko, bahkan USDT dan USDC juga memiliki kelemahan masing-masing. Penting untuk memahami apa risiko ini dan seberapa serius Anda menganggapnya.

Ethena bergantung pada strategi netral delta:

Posisi long yang dibangun melalui staking likuiditas atau perjanjian pinjaman (BTC, ETH),

dan posisi short yang dibangun melalui kontrak perpetual di bursa terpusat.

Bagi saya, risiko terbesar adalah jika bursa utama (Binance, Bybit, OKX, Bitget) runtuh atau membekukan penarikan, Ethena akan kehilangan hedging-nya, yang menyebabkan ketidakcocokan secara instan.

Ada risiko suku bunga modal. Jika suku bunga modal tetap negatif dalam jangka panjang, Ethena akan menghabiskan modal alih-alih menghasilkan keuntungan. Secara historis, suku bunga modal positif lebih dari 90% dari waktu, yang dapat mengimbangi periode nilai negatif yang singkat.

USDe juga akan melakukan rebase, ketika protokol menghasilkan keuntungan, token baru akan dicetak. Jika pasar berbalik dan nilai jaminan turun, ini dapat menyebabkan sedikit pengenceran. Jadi seiring berjalannya waktu, ini dapat menyebabkan sedikit kekurangan jaminan.

Ethena juga beroperasi dalam ekosistem dengan leverage tinggi. Sebuah peristiwa deleveraging besar-besaran (seperti likuidasi berantai pada 10 Oktober) dapat mengganggu hedging atau pemaksaan likuidasi.

Akhirnya, semua posisi short perpetual Ethena dihargai dalam USDT, bukan USDe. Jika USDT lepas dari peg, USDe juga akan lepas dari peg. Idealnya, kontrak perpetual harus dihargai dalam USDe, tetapi meyakinkan Binance untuk mengubah pasangan perdagangan BTC/USDT menjadi BTC/USDe tampaknya tidak mungkin bagi saya.

Ini adalah risiko utama yang saat ini diperdebatkan seputar Ethena.

Penilaian risiko

Daftar di atas mungkin terdengar menakutkan, tetapi kemungkinan terjadinya peristiwa ini secara bersamaan sangat rendah. Anda memerlukan lingkungan biaya dana negatif jangka panjang, pertukaran yang runtuh secara bersamaan, dan pembekuan likuiditas secara total, yang secara statistik tidak mungkin terjadi.

Anda dapat membayangkannya seperti melempar dadu: probabilitas untuk mendapatkan “1” adalah satu per enam, tetapi probabilitas untuk mendapatkan “1” diikuti oleh “2” adalah satu per tiga puluh enam. Ini adalah cara kerja probabilitas kombinasi di sini.

Ethena didirikan setelah peristiwa Terra dan FTX, dengan mengambil pelajaran. Ini memiliki dana cadangan, custodial off-chain, suku bunga mengambang, dan sedang mengintegrasikan penetapan harga berbasis oracle.

Sebenarnya, hasil yang paling mungkin bukanlah keruntuhan, tetapi fluktuasi penetapan yang kadang-kadang terjadi selama periode tekanan pasar, seperti yang kita lihat di Binance, tetapi tidak akan memicu penularan yang lebih luas. Bahkan jika terjadi peristiwa serius, itu akan mempengaruhi seluruh pasar stablecoin perpetual dan sintetis, bukan hanya USDe.

Harap diingat, Ethena telah selamat dari peristiwa likuidasi terbesar dalam sejarah cryptocurrency, dan tidak kehilangan pegangannya, telah melalui uji tekanan yang nyata.

Jaminan tersebut adalah on-chain dan transparan, tidak seperti banyak stablecoin “keranjang misterius” yang didukung oleh cadangan off-chain yang tidak jelas.

Secara jujur, saat ini ada banyak stablecoin yang memiliki risiko jauh lebih tinggi daripada Ethena, kami hanya memiliki standar yang lebih tinggi untuk Ethena karena skala dan visibilitasnya.

Pendapat pribadi saya

Menurut pendapat pribadi saya, saya percaya bahwa USDe tidak akan menghadapi risiko pemisahan yang signifikan, yang memerlukan beberapa bencana terjadi secara bersamaan. Dan jika itu terjadi, itu juga tidak akan jatuh secara terpisah.

Saat ini masih ada stablecoin yang memiliki risiko jauh lebih tinggi di pasar yang tetap memiliki nilai pasar yang besar.

Jika USDe mampu bertahan dengan baik selama hari penyelesaian rekor di bulan Oktober, itu sepenuhnya menunjukkan ketahanannya.

Jadi, saya tidak berpikir Ethena sangat berbahaya, tentu saja tidak lebih berbahaya daripada stablecoin lainnya.

Mereka juga merupakan salah satu dari sedikit proyek yang melakukan inovasi di bidang stablecoin, dan berdasarkan hasil saat ini, inovasi ini efektif.

Seperti biasa, jangan menaruh semua telur dalam satu keranjang. Diversifikasi eksposur stablecoin Anda, tetap terinformasi, dan santai.