Kekosongan Likuiditas dalam Keruntuhan Crypto senilai $19 Miliar: Saat Market Maker Menjadi Market Breaker

Pada tiga analisis saya sebelumnya mengenai rangkaian likuidasi kripto 10–11 Oktober, saya membedah kegagalan oracle, keruntuhan infrastruktur, dan dugaan vektor serangan terkoordinasi. Kali ini, saya menyoroti aspek paling krusial sekaligus kerap terabaikan: bagaimana market maker—pihak yang seharusnya menjaga stabilitas pasar—justru menjadi pemicu utama terciptanya kekosongan likuiditas ekstrem yang mengubah koreksi wajar menjadi bencana USD 19 miliar.

Market Maker: Teori dan Realita

Sebelum membahas peristiwa Oktober, kita mesti memahami fungsi market maker. Di pasar finansial tradisional, market maker berperan sebagai perantara yang konsisten mengutip harga bid dan ask untuk instrumen keuangan. Mereka memperoleh keuntungan spread yang sepadan sambil menyediakan likuiditas vital bagi ekosistem.

Secara teoritis, market maker bertugas:

• Menjaga penemuan harga berkelanjutan melalui kutipan dua sisi yang adil
• Menyediakan likuiditas untuk memastikan transaksi tanpa gangguan harga signifikan
• Meredam volatilitas dengan menyerap ketidakseimbangan pasokan dan permintaan
• Meningkatkan efisiensi pasar lewat arbitrase harga antar platform

Di pasar kripto, peran mereka serupa namun tantangannya berbeda:

• Pasar beroperasi 24 jam tanpa jeda
• Likuiditas terpecah di ratusan bursa
• Volatilitas jauh lebih tinggi dari aset konvensional
• Pengawasan dan kewajiban regulasi minim
• Kebutuhan infrastruktur teknis trading berfrekuensi tinggi

Pada kondisi normal, sistem ini berjalan cukup baik—market maker memperoleh keuntungan spread yang sepadan sambil menjaga likuiditas. Namun, peristiwa 10–11 Oktober membuktikan dampak ketika insentif dan tanggung jawab tidak selaras.

Urutan Waktu Penarikan Terkoordinasi

Penarikan market maker saat krisis Oktober sangat presisi dan terkoordinasi, bukan sekadar kepanikan. Berikut urutan waktu detail penguapan likuiditas:

20.00 UTC (16.00 ET): Pengumuman tarif 100% oleh Trump atas impor Tiongkok viral di media sosial. Bitcoin turun dari USD 122.000. Market maker tetap di pasar tapi mulai melebarkan spread—langkah defensif standar.

Diagram kedalaman dua sisi 1% Binance untuk token_0 selama 24 jam terakhir. Bid ditampilkan di sisi bawah sumbu-x, ask di sisi atas. Sumber: Coinwatch.

20.40 UTC: Data real-time mulai menunjukkan penarikan likuiditas masif. Pada satu token utama, kedalaman pasar anjlok dari USD 1,2 juta. https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA

21.00 UTC: Titik kritis. Saat pasar AS dibuka, kondisi makro memburuk tajam. Institusi menarik likuiditas, spread makin lebar, kedalaman order book menipis. Market maker pun berpindah dari bertahan ke penarikan total.

21.20 UTC: Puncak kekacauan. Hampir seluruh token mencapai titik terendah pada gelombang likuidasi global. Kedalaman pasar token yang dipantau tinggal USD 27.000—turun 98%. Di USD 108.000, penyedia likuiditas menyerah, sejumlah altcoin anjlok sampai 80%.

21.35 UTC: Setelah aksi jual paling intens, market maker perlahan kembali. Dalam 35 menit, kedalaman bid-ask agregat CEX pulih >90% dari level awal—namun setelah kerusakan maksimal tercipta.

Pola ini mengungkap tiga hal utama:

1. Market maker punya 20–40 menit untuk bereaksi sebelum penarikan total
2. Penarikan berlangsung sinkron di banyak perusahaan
3. Likuiditas baru kembali setelah titik re-entry menguntungkan tercipta

Ketika Dana Asuransi Tak Cukup: Rantai ADL

Saat market maker mundur dan likuidasi membanjiri order book, bursa mengaktifkan pertahanan pamungkas: Auto-Deleveraging (ADL). Memahami mekanisme ini penting untuk melihat skala bencana Oktober.

Skema ADL di Bursa Terpusat

ADL adalah lapisan terakhir dalam proses likuidasi:

Tingkat 1 - Likuidasi via order book: Jika posisi melewati margin pemeliharaan, bursa mencoba menutup lewat order book. Jika harga penutupan lebih baik dari harga bangkrut (margin mencapai nol), dana sisa masuk dana asuransi.

Tingkat 2 - Dana Asuransi: Jika likuiditas kurang, dana asuransi menutup kerugian. Bursa membangun dana ini dari profit likuidasi di masa normal, sehingga dana tersebut berfungsi sebagai penyangga utang buruk.

Tingkat 3 - Auto-Deleveraging: Jika dana asuransi habis, bursa memaksa menutup posisi untung di sisi sebaliknya.

Sistem Ranking ADL

ADL Binance menggunakan rumus ranking canggih:

Skor ADL = Persentase P&L Posisi × Leverage Efektif

Definisi:

• Persentase P&L Posisi = Laba Belum Direalisasi / abs(Notional Posisi)

• Leverage Efektif = abs(Notional Posisi) / (Saldo Akun - Kerugian Belum Direalisasi + Laba Belum Direalisasi)

Bybit menerapkan indikator visual 5 lampu untuk menandakan ranking:

• 5 lampu = 20% teratas (prioritas ADL tertinggi)
• 4 lampu = 20–40%
• 3 lampu = 40–60%
• 2 lampu = 60–80%
• 1 lampu = 20% terbawah (prioritas terendah)

Ironinya, trader paling profit dengan leverage tertinggi justru menjadi target penutupan paksa pertama.

Bencana ADL Oktober

Skala ADL 10–11 Oktober sangat besar:

• Hyperliquid: Aktifkan ADL cross-margin pertama kali dalam dua tahun, berdampak ke >1.000 wallet
• Binance: ADL masif
• Bybit: >50.000 posisi short dilepas paksa, total USD 1,1 miliar
• BitMEX: Hanya 15 kontrak ADL berkat dana asuransi jumbo

Korelasi waktu dengan penarikan market maker sangat nyata. Saat order book kosong antara 21.00–21.20 UTC, likuidasi gagal diproses normal, dana asuransi terkuras, ADL aktif.

Studi Kasus: Dinamika Rangkaian Berantai

Simak yang terjadi pada portofolio hedged selama 35 menit kritis:

21.00 UTC: Trader memegang:

• Long BTC: USD 5 juta, leverage 3x
• Short DOGE: USD 500 ribu, leverage 15x (hedge profit)
• Long ETH: USD 1 juta, leverage 5x

21.10 UTC: Market maker mundur. DOGE anjlok, posisi short sangat profit. Kombinasi leverage tinggi dan profit ini memicu ADL.

21.15 UTC: Posisi short DOGE ditutup paksa via ADL. Portofolio tak lagi terlindung.

21.20 UTC: Tanpa hedge, posisi long BTC dan ETH terlikuidasi berantai. Portofolio lenyap.

Pola ini berulang ribuan kali. Trader berpengalaman yang sudah mengatur lindung nilai justru kehilangan hedge mereka via ADL, terpapar risiko, lalu dilikuidasi.

Kenapa Market Maker Gagal: Masalah Insentif

Penarikan likuiditas terkoordinasi menguak masalah struktural besar. Market maker punya insentif kuat untuk mundur:

1. Risiko/Imbalan Tidak Seimbang

Di volatilitas ekstrem, potensi rugi menjaga kutipan jauh melampaui profit spread. Market maker dengan kedalaman USD 1 juta mungkin dapat USD 10 ribu di masa normal, tapi bisa rugi USD 500 ribu saat krisis.

1. Keunggulan Informasi

Market maker memantau order dan posisi agregat. Setelah mendeteksi bias posisi long 87%, mereka tahu ke mana arah likuidasi. Tidak ada alasan menyediakan bid jika gelombang jual akan tiba.

1. Tanpa Kewajiban Regulasi

Berbeda dengan bursa konvensional, market maker kripto bebas mundur kapan saja. Tak ada sanksi saat mereka meninggalkan pasar di tengah krisis.

1. Peluang Arbitrase

Market maker yang mundur terbukti beralih ke arbitrase antar bursa berdasarkan data crash. Selisih harga USD 300+ antar platform lebih menguntungkan daripada market making.

Lingkaran Umpan Balik Kehancuran

Interaksi penarikan market maker dan ADL membentuk lingkaran destruktif:

1. Guncangan awal (tarif Trump) memicu penjualan
2. Market maker mundur karena potensi efek beruntun
3. Likuidasi gagal diproses di order book kosong
4. Dana asuransi terkuras cepat
5. ADL aktif, posisi profit ditutup paksa
6. Trader harus re-hedge, tekanan jual bertambah
7. Likuidasi berulang, kembali ke langkah 3

Lingkaran ini berputar hingga posisi leverage habis. Data menunjukkan open interest pasar turun sekitar 50% dalam hitungan jam.

Kenyataan Pahit Struktur Pasar

Bencana 10–11 Oktober bukan sekadar leverage berlebihan atau kegagalan regulasi. Akar masalahnya adalah insentif yang salah dalam struktur pasar. Ketika penjaga keteraturan pasar justru lebih untung dari kekacauan, maka kekacauan pasti terjadi.

Data urutan waktu membuktikan market maker tidak panik—mereka menarik diri secara terkoordinasi di waktu paling optimal, meminimalkan kerugian dan memaksimalkan peluang. Sikap rasional dalam sistem insentif saat ini justru berdampak buruk bagi pasar.

Membangun Kepercayaan Lewat Akuntabilitas

Krisis likuiditas Oktober 2025 menyoroti titik lemah krusial pasar kripto: likuiditas sukarela justru gagal saat provision wajib paling diperlukan. Likuidasi USD 19 miliar bukan semata trader overleverage yang terjebak—melainkan konsekuensi sistem di mana market maker memiliki hak istimewa tanpa disertai tanggung jawab.

Solusi ke depan harus mengakui market making laissez-faire tidak efektif saat krisis. Seperti pasar tradisional yang berevolusi dari kekacauan tanpa regulasi ke sistem dengan pemutus sirkuit, limit posisi, dan kewajiban market maker, pasar kripto perlu perlindungan serupa.

Solusi teknis sudah tersedia:

• Sistem kewajiban bertingkat, benefit sebanding tanggung jawab
• Dana asuransi disesuaikan risiko nyata, bukan proyeksi optimis
• ADL dengan pemutus sirkuit mencegah rangkaian berantai
• Transparansi real-time perilaku market maker

Yang masih kurang adalah kemauan implementasi. Selama bursa kripto mengutamakan fee jangka pendek daripada stabilitas jangka panjang, peristiwa “belum pernah terjadi” akan terus berulang.

1,6 juta akun terlikuidasi pada 10–11 Oktober membayar harga kegagalan struktur ini. Pertanyaannya: akankah industri belajar dari pengorbanan mereka, atau menunggu trader berikutnya membuktikan sendiri bahwa saat krisis datang, market maker yang diandalkan akan lenyap begitu saja, menyisakan likuidasi berantai dan posisi profit yang ditutup paksa.

Analisis ini didasarkan pada data pasar terkini, perbandingan harga lintas platform, serta pola perilaku pasar yang teruji. Seluruh opini merupakan pandangan pribadi, bukan representasi entitas manapun.

Disclaimer:

1. Artikel ini merupakan reprint dari [yq_acc]. Hak cipta sepenuhnya milik penulis asli [yq_acc]. Jika terdapat keberatan atas reprint ini, silakan hubungi tim Gate Learn untuk tindak lanjut secepatnya.
2. Disclaimer: Seluruh pendapat dan opini dalam artikel ini adalah milik penulis, bukan merupakan saran investasi.
3. Terjemahan ke bahasa lain dilakukan tim Gate Learn. Kecuali dinyatakan, dilarang menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel terjemahan ini.