規制政策は、米国株式RWAの物語を促進します：トークン化された株式の機会の要約：トランプの政策が一つずつ実現され、関税を通じて製造業の復帰を引き寄せ、積極的に株式市場バブルを点火して連邦準備制度を利下げさせ、そして金融革新を推進し、規制政策を通じて産業発展を加速させることで、この組み合わせは市場を真に変えています。その中で、有利な規制政策の下でのRWAトラックは、仮想通貨業界からもますます注目されています。本文では、トークン化された株式の機会と課題について紹介します。

トークン化された株式の開発歴の概要

実際、トークン化された株式は新しい概念ではありません。2017年以降、STOの試みが始まっています。いわゆるSTO(Security Token Offering)は、暗号通貨分野の資金調達方法であり、基本的には従来の金融証券の権利をデジタル化してチェーンに配置し、ブロックチェーン技術を通じて資産のトークン化を実現します。これは、従来の証券のコンプライアンスとブロックチェーン技術の効率性を組み合わせたものです。証券の重要なカテゴリーとして、トークン化された株式はSTO分野で最も興味深いアプリケーションシナリオです。

STOの登場以前、ブロックチェーン分野における主要な資金調達方法はICO（Initial Coin Offering）でした。ICOの急速な台頭は主にEthereumスマートコントラクトの利便性に依存していますが、プロジェクトによって発行されたトークンのほとんどは実際の資産所有権を表すものではなく、規制が不足しており、頻繁な詐欺や退出詐欺が発生しています。

2017年、米国のSEC（証券取引委員会）はDAO事件に関する声明を発表し、一部のトークンは証券として分類され、1933年の証券法によって規制されるべきであると指摘しました。これにより、トークン化の概念が公式にスタートしました。2018年、STOは「コンプライアンスICO」という概念として徐々に人気を集め、業界の注目を集めました。しかし、統一された基準の欠如、二次市場での流動性の低さ、高いコンプライアンスコストのため、市場開発は遅々として進んでいません。

2020年のDeFiサマーの到来とともに、一部のプロジェクトは分散型ソリューションを試し始め、スマートコントラクトを通じて株価に連動した派生商品を作成し、オンチェーン投資家が複雑なKYCプロセスを必要とせずに伝統的な株式市場に直接投資できるようにしました。このパラダイムは、投資家が米国株を直接保有せず、取引が中央集権的な機関への信頼を必要としない合成資産モデルとして一般的に言及されており、それにより高額な規制と法的コストを回避します。代表的なプロジェクトには、Terraエコシステム内のSynthetixとMirror Protocolが含まれます。

これらのプロジェクトでは、市場メーカーはオーバーコラテラル化された暗号通貨を提供することで、オンチェーンで合成米国株を造幣し、市場流動性を提供し、トレーダーはこれらの資産をDEXの二次市場で直接取引して、アンカードされた株価に露出することができます。当時、米国株市場で最も人気のあった株はテスラであり、以前のサイクルのNvidiaではありませんでした。したがって、ほとんどのプロジェクトのスローガンは、オンチェーンで直接TSLAを取引するというセリングポイントを強調していました。

しかし、最終的な市場開発の観点からすると、チェーン上の合成米国株の取引量は常に不十分でした。SynthetixのsTSLAを例に取ると、一次市場での発行と償還を含めると、累積のオンチェーントランザクションはわずか798回しかありません。その後、ほとんどのプロジェクトは、規制上の考慮から、米国株の合成資産の上場廃止し、他のビジネスシナリオに転換したと主張しました。しかし、根本的な理由は、彼らがPMFを見つけられず、持続可能なビジネスモデルを確立できない可能性が高いことです。なぜなら、合成資産ビジネスロジックの前提は、市場メーカーを引き付けるために著しいオンチェーントランザクション需要が必要であり、市場メーカーが一次市場でアセットを発行し、二次市場で流動性を提供して利益を上げることが求められるからです。そのような需要がない場合、市場メーカーは合成資産を通じて収益を得ることができないだけでなく、合成資産によってもたらされる米国株の空売りリスク暴露を負わなければならず、その結果、流動性がさらに縮小します。

シンセティックアセットモデルに加えて、一部の有名なCEXは、米国株を暗号通貨トレーダーに取引できるようにすることを試みていますが、これは中央集権型の保管モデルを通じて行われます。このモデルでは、実際の株式が第三者金融機関や取引所に保持され、CEX上で取引可能な資産として直接作成されます。FTXとBinanceが典型的な例です。FTXは、2020年10月29日にドイツの金融会社CM-Equity AGおよびスイスのDigital Assets AGと提携してトークン化された株取引サービスを開始し、米国外および制限された地域のユーザーがFacebook、Netflix、Tesla、Amazonなどの米国上場企業の株にリンクされたトークンを取引できるようにしました。2021年4月、Binanceもトークン化された株取引サービスを開始し、Tesla（TSLA）が最初に上場されました。

しかし、当時、規制環境は特にフレンドリーではなく、中核のイニシエーターはCEXであり、これはナスダックなどの従来の株式取引プラットフォームとの直接競争を意味し、自然に大きな圧力に直面していました。FTXのトークン化された株取引の取引高は2021年第4四半期に歴史的なピークに達しました。2021年10月の取引高は9400万ドルでしたが、2022年11月の破産後、そのトークン化された株取引サービスは中断されました。一方、バイナンスは、ビジネスを開始してからわずか3か月後の2021年7月に規制上の圧力によりトークン化された株取引サービスの中断を発表しました。

その後、市場が弱気相場に入ると、このトラックの開発も一度停滞状態に陥りました。トランプ氏が当選するまで、彼の規制緩和金融政策は規制環境に変化をもたらし、トークン化された株式に対する市場の関心を再燃させました。ただし、この時点で、RWA という新しい名前が付けられています。このパラダイムは、実世界の資産に1対1で裏付けられたトークンをオンチェーンで発行するための準拠した発行者の導入を強調しており、トークンの作成、取引、償還、および資産担保管理における規制要件を厳守しています。

株式RWAの現在の市況

次に、株式RWAの現在の市況を紹介します。一般的に言って、市場はまだ初期段階にあり、主に米国株式市場が主導しています。RWA.xyzのデータによると、株式RWA市場の総発行額は445.40百万ドルに達していますが、そのうちの429.84百万ドルがターゲットEXODに帰属されています。これは、自己保有型暗号通貨ウォレットの開発に特化したソフトウェア企業、Exodus Movement, Inc.が発行したオンチェーン株式です。同社は2015年に設立され、本社は米国ネブラスカ州にあります。同社の株式はニューヨーク証券取引所（NYSEアメリカ）に上場され取引されており、ユーザーは一般的なAクラス株式をAlgorandブロックチェーンに移行して管理することができます。ユーザーはExodusウォレットでこれらのオンチェーン資産の価格を直接確認でき、同社の現在の総時価総額は15億ドルです。

その会社は、ブロックチェーン上で自己の普通株をトークン化するアメリカ唯一の企業となった。ただし、ブロックチェーン上のEXODは、投票、ガバナンス、経済、その他の権利を含まず、単にチェーン上の株のデジタル表現に過ぎないことに留意する価値がある。同時に、このトークンはチェーン上で直接取引または流通することはできないことにも注意が必要です。

このイベントは、オンチェーン株式資産に対するSECの態度に明確な変化を示す、ある意味での意義を持っています。実際、エクソダスのオンチェーン株式発行の試みは順風満帆ではありませんでした。2024年5月、Exodusは初めて普通株のトークン化の申請を提出しましたが、当時のSECの規制方針により、オンチェーン計画は当初拒否されました。しかし、2024年12月、技術的な解決策、コンプライアンス対策、情報開示の継続的な改善を経て、エクソダスはついにSECから承認を得て、オンチェーンの普通株式のトークン化を成功裏に完了しました。この出来事はまた、同社の株式が市場で求められ、価格が歴史的な高値に達することにつながりました。

さらに、残りの約1600万ドルの市場シェアは、主にBacked Financeと呼ばれるプロジェクトに起因しています。これは、コンプライアンスに準拠したフレームワークを通じて運営されているスイスの会社であり、KYC要件を満たすユーザーは、公式のプライマリーマーケットを通じてUSDCが鋳造されたオンチェーンストックトークンを購入できるようにします。暗号化された資産を受け取った後、Backedはそれらをドルと交換し、流通市場でCOIN株を購入します(株式市場の営業時間により遅延する可能性があります)。購入が成功すると、株式はスイスのカストディアン銀行によって管理され、1:1のミントbSTOCKトークンがユーザーに送信されます。償還プロセスは逆です。準備資産のセキュリティは、定期的に準備証明を発行するNetwork Firmと呼ばれる監査会社によって保証されています。オンチェーンの投資家は、BalancerのようなDEXを通じて、このようなオンチェーンの株式資産を直接購入することができます。さらに、Backed は、ストック トークンの保有者に、原資産の所有権や議決権を含むその他の追加の権利を提供しません。KYCを完了したユーザーのみが、プライマリーマーケットを通じてUSDCを引き換えることができます。

流通面では、Backedの採用は主にCSPXとCOINに焦点を当てており、前者は約$10M、後者は約$3Mの流通量があります。オンチェーンの流動性に関しては、主にGnosisとBaseチェーンに注力しており、bCSPXの流動性は約$6M、wbCOINは約$1Mです。ただし、取引量はあまり高くありません。bCSPXの最大の流動性プールを例に取ると、2025年2月21日の展開以来、総取引量は約$3.8Mで、取引回数は約400回です。

注目に値する別のトレンドは、Ondo Financeの進捗です。Ondoが2025年2月6日にOndoチェーンとOndo Global Marketsの全体戦略を発表したことで、トークン化された株がOndo Global Marketsの中核取引対象となっています。おそらく、Ondoはより広範なTradFiリソースとより優れた技術的背景を持っているため、このトラックの開発を加速させることができるかもしれませんが、それでも観察される必要があります。

株式RWAの機会と課題

次に、株式RWAの機会と課題について話しましょう。一般的に、市場は株式RWAには以下の3つの利点があると考えています:

• 24時間取引プラットフォーム：ブロックチェーンの技術的特性により、24時間稼働する能力を持っています。これにより、トークン化された株式取引は、従来の取引所の時間制約から解放され、潜在的な取引需要を十分に引き出すことができます。ナスダックを例にとると、既にプレマーケット取引やアフターアワーズ取引を通じて24時間取引が可能になっていますが、通常の取引時間は平日に限られています。しかし、ブロックチェーン上で取引プラットフォームを直接開発することで、低コストで24時間取引が実現できます。
• 非米国ユーザーへの低コストでの米国資産へのアクセス：支払い型ステーブルコインの広範な採用により、非米国ユーザーは国際送金に伴うコストや時間をかけることなく、ステーブルコインを使用して直接米国資産を取引することができます。例えば、中国の投資家がTiger Brokersを通じて米国株に投資する場合、通貨交換のコストを考慮しないと、国際送金手数料は約0.1％です。さらに、国際送金の決済は通常1〜3営業日かかります。ただし、オンチェーンチャネルを通じて取引することで、これらの2つのコストを回避することができます。
• コンポーザビリティによってもたらされる金融イノベーションの可能性：プログラマブルな機能を持つトークン化された株式はDeFiエコシステムを受け入れ、より強力なオンチェーン金融イノベーションの可能性を持ちます。たとえば、オンチェーンレンディングなどのシナリオがあります。

ただし、著者は、トークン化された株式はまだ2つの不確実性に直面していると信じています。

• 規制政策の進展速度：EXODおよびBackedの事例によると、現行の規制政策はまだ効果的に「株式とコインの平等な権利」という問題を解決することができていないことがわかります。つまり、トークン化された株式と実物の株式（たとえばガバナンス権など）の間の法的平等、取得における法的平等です。これにより、二次市場を通じた企業の合併など多くの取引シナリオが制限されます。トークン化された株式のコンプライアンス使用シナリオはまだ明確ではなく、ある程度は金融革新のペースを阻害しています。したがって、その進展は現在のトランプ政権の中心政策目標が製造業の再国内化段階にあることを考慮すると、規制政策の進展速度に大きく依存しています。そのため、時程はさらに延期される可能性があります。
• ステーブルコイン採用の発展：過去の発展の観点から、トークン化された株式の主要なターゲットユーザーは、おそらくネイティブな暗号通貨ユーザーではなく、伝統的な非米国株投資家です。このグループにとって、ステーブルコインの採用拡大も関心事であり、他の国のステーブルコインポリシーと密接に関連しています。たとえば、中国の投資家にとって、OTC市場を通じてステーブルコインを入手することは、米国株式への投資のコストよりもかなり高いプレミアム（約0.3％から1％）がかかります。通常の公式の通貨交換経路を介した米国株式への投資と比較して。

したがって、結論として、短期的な観点から、著者は株式 RWA には以下の2つの市場機会があると考えています。

上場企業は、EXODの事例を参考にして、オンチェーンの株式トークンを発行することができますが、短期間には実際の使用シナリオが多くないため、少なくとも潜在的な金融革新能力により、投資家は企業により高い評価を与えることができます。例えば、オンチェーン資産管理サービスを提供できる一部の企業については、この方法を通じて投資家の身元を製品ユーザーに変換し、投資家が保持する株式を企業のAUMに変換することで、企業の事業成長潜在能力を高めることができます。

トークン化された高配当米国株について、一部の収益ベースのDeFiプロトコルは潜在的なユーザーになる可能性があります。市場のセンチメントが逆転すると、ほとんどのオンチェーンネイティブの実質収入シナリオの収益は大幅に減少し、Ethenaのような収益ベースのDeFiプロトコルは、全体の収益を改善し、市場競争力を高めるために常に他の実質収入シナリオを求める必要があります。EthenaでBUIDLを構成する例を参照してください。通常、成熟した産業に属し、安定した利益パターン、豊富なキャッシュフローを持つ高配当株は、株主に利益を継続的に配当し、ほとんどが低ボラティリティの特性と経済サイクルに対する強力な抵抗力を持っており、投資リスクは比較的コントロール可能です。したがって、一部の高配当のブルーチップ株を導入することができれば、収益ベースのDeFiプロトコルに取り入れられる可能性があります。

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