Análisis de "STRC tipo bono del Estado", ¿quién está pagando la apuesta de Bitcoin de Saylor?

Fuente: BitMEX Research

Título original: A Bit Of A Stretch

Compilación y organización: BitpushNews

(Cualquier opinión expresada aquí es del autor y no debe ser considerada como base para decisiones de inversión, ni debe interpretarse como una recomendación o sugerencia para participar en transacciones de inversión.)

Resumen:

Veamos Stretch ($STRC), una herramienta de deuda MSTR extremadamente innovadora, diseñada para lograr una estabilidad de precios ajustando mensualmente la tasa de dividendos según el precio de mercado de la deuda.

Por lo tanto, este producto se promociona como un producto de bajo riesgo y se compara con los bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo. Esta es otra “maniobra” del Sr. Saylor para acumular más Bitcoin dentro de las reglas del sistema financiero.

Después de interpretar los documentos de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), descubrimos que siempre que MSTR lo desee, puede renunciar en cualquier momento al objetivo de mantener la estabilidad de precios y reducir los dividendos hasta en 25 puntos básicos al mes.

Esto significa que, en poco más de tres años, la tasa de dividendos podría caer a cero. Por lo tanto, consideramos que los términos del producto favorecen enormemente a la parte de MSTR, desde una perspectiva de inversión, su riesgo es mucho mayor que el de los bonos del gobierno a corto plazo.

Resumen

En noviembre de 2024, publicamos un post sobre MSTR titulado “Hicimos matemáticas Ponzi”:

Esto es relativamente simple, solo miré las acciones. Además de las acciones, MSTR tiene toda una gama de productos financieros disponibles para invertir. En particular, una serie de valores perpetuos preferentes relativamente nuevos:

En este artículo, nos centraremos en lo que consideramos el STRC, que es el más interesante de los cuatro productos.

En particular, después de nuestra publicación en X en noviembre de 2024, STRC es el producto que más preguntas nos ha generado.

Problemas como:

• ¿Qué sucederá cuando la música se detenga y se agoten los nuevos flujos de capital en MSTR?
• ¿Cómo cubrirá MSTR el pago de dividendos de STRC en su momento?
• ¿MSTR se verá obligado a vender Bitcoin?
• ¿Es STRC un esquema Ponzi?

Dada todas estas cuestiones, hemos decidido redactar esta breve nota para exponer nuestra perspectiva básica sobre STRC.

¿Qué es STRC?

Fuente:

STRC se promociona como la parte de menor riesgo del conjunto de productos de inversión MSTR. El riesgo es tan bajo que, de hecho, puede compararse con los bonos del gobierno de EE. UU. o las stablecoins.

Sin embargo, el rendimiento es mucho más alto que estas alternativas de bajo riesgo. A continuación, puede ver una imagen de la reciente presentación para inversores de MSTR, donde STRC se compara con “crédito de bonos del gobierno”.

El precio de STRC alcanzó recientemente un valor nominal de 100 dólares en su última transacción. Esto indica que ha logrado cierto éxito y que el precio es relativamente estable.

¿Cómo se determina la tasa de interés?

Parece que el objetivo de STRC es llevar su precio de negociación a 100 dólares o cerca de esa cifra. Los dividendos generalmente se pagan una vez al mes, y la empresa puede decidir ajustar los dividendos a su discreción.

Su idea es que, si el precio de negociación de STRC es inferior a 100 dólares, se pueden aumentar los pagos de dividendos, lo que debería impulsar el precio de MSTR.

En otro caso, si el precio de negociación de STRC es superior a 100 dólares, se puede reducir la cantidad del dividendo, lo que teóricamente debería empujar el precio a bajar a 100 dólares.

Por lo tanto, esta herramienta debería ser muy estable y siempre cotizar alrededor de 100 dólares. Esto convierte a STRC en una herramienta similar al efectivo, siendo una inversión alternativa a los bonos del gobierno a corto plazo. Una diferencia clave con los bonos del gobierno es que los fondos recaudados por la emisión de STRC se utilizan para comprar Bitcoin. Esto es un nuevo intento de hackear el sistema financiero para comprar más Bitcoin.

Según nuestra información, STRC es un producto novedoso. No hay otros instrumentos de deuda similares.

Los instrumentos de deuda suelen tener un cupón fijo o un cupón variable, donde el interés varía según otras tasas de interés en la economía (como la tasa de fondos federales).

No sabemos que las tasas de interés de ningún otro instrumento de deuda cambien para mantener estable el precio de mercado de la deuda.

Parece que MSTR tiene mucha confianza, ya que su éxito anterior al hackear el sistema financiero (vendiendo sus acciones a precios premium para comprar Bitcoin) les ha llevado a idear un método de hackeo aún más descarado: emitir deuda para comprar Bitcoin, y debido a algunos trucos novedosos, esa deuda parece tener el mismo riesgo que los bonos del gobierno a corto plazo.

A simple vista, este nuevo modelo de emisión de deuda parece inmediatamente insostenible para una empresa.

Si una empresa tiene un cupón fijo y se encuentra en problemas, su deuda permanece sin cambios.

Sin embargo, si una empresa tiene un cupón variable y su cambio está destinado a mantener estable el precio de la deuda, entonces, si la empresa se encuentra en problemas y aumenta el riesgo crediticio, será necesario aumentar los pagos del cupón para mantener estable el precio de la deuda. Esto significa que a medida que la empresa se encuentra en problemas, su deuda aumentará.

Por lo tanto, puede haber una espiral de muerte hacia abajo, donde la credibilidad de la empresa sigue disminuyendo hasta la quiebra. Por lo tanto, estas nuevas herramientas pueden aumentar la inestabilidad de la empresa. En el caso de MSTR, una caída en el precio de Bitcoin puede llevar a una disminución en el valor de STRC, lo que podría aumentar las obligaciones de pago mensual de MSTR y, a su vez, provocar una espiral descendente.

¿Cuáles son las reglas sobre las tasas de interés?

Dado el mecanismo anterior, es importante prestar atención a cómo se establecen las reglas para el pago mensual de dividendos, y no solo al objetivo de estabilidad del precio de STRC. En particular, sobre las reglas para la reducción de la tasa de interés. Las reglas se describen a continuación, pero pueden ser difíciles de entender debido al lenguaje legal.

"Sin embargo, no se nos permitirá reducir la tasa de dividendo mensual regular anual aplicable a ningún período de dividendo ordinario:

(i) Superar la siguiente cantidad, en comparación con la tasa de dividendo mensual anual aplicable al período de dividendo ordinario anterior: (1) la suma de 25 puntos básicos; y (2) (x) el 'tasa anual de SOFR mensual' en el primer día hábil del período de dividendo ordinario anterior (definido en este suplemento del prospecto) excede (y) la parte excedente (si la hay) de la tasa anual de SOFR mensual mínima que ocurrió durante los días hábiles desde el primer día hábil (incluido) hasta el último día hábil (incluido) del período de dividendo ordinario anterior.

o (ii) disminuir a menos de la tasa anual del SOFR mensual vigente en el día hábil anterior a nuestra próxima notificación de la tasa de dividendo ordinario.

Fuente:

Nota: SOFR es la tasa de interés de referencia de un día basada en el mercado en los Estados Unidos. Está diseñada para reemplazar el LIBOR, que es más fácil de manipular por algunos bancos.

Nuestra comprensión del contenido anterior es que MSTR puede reducir la tasa de dividendos de manera absolutamente autónoma hasta 25 puntos básicos mensualmente, sin importar cómo ocurran otras circunstancias.

Independientemente de lo que suceda con el precio de STRC o el mercado en general, la tasa de dividendos puede disminuir 25 puntos básicos cada mes. Esto equivale a 300 puntos básicos o 3 puntos porcentuales al año.

Por lo tanto, con una tasa de dividendos actual del 10%, sería necesario tres años y cuatro meses para reducir la tasa de interés a cero a la velocidad de disminución máxima permitida. En ciertos casos, si las tasas de interés del mercado también están disminuyendo en la economía más amplia, la empresa podría reducir la tasa de dividendos más rápidamente cada mes.

Por ejemplo, si la tasa de interés nocturna del mercado baja 100 puntos básicos en un mes (desde el inicio del mes hasta el punto más bajo), entonces la tasa de dividendos de STRC podría bajar 100 puntos básicos + 25 puntos básicos = 125 puntos básicos en cualquier mes dado. Si la tasa de referencia baja, esto parece justo, y STRC debería poder ajustarse.

También hay algunas reglas complejas sobre lo que sucede si MSTR no paga el dividendo anunciado. Si esto ocurre, los dividendos no pagados seguirán acumulándose.

Nuestra comprensión es que, antes de pagar el saldo pendiente de estos dividendos acumulados, MSTR no puede pagar “dividendos de acciones preferentes de ninguna categoría”, a menos que también pague dividendos de STRC, y esto debe ser en una proporción no inferior a la proporción de dividendos pagados de otra clase de acciones.

Es decir, cuanto más alta sea la acumulación de dividendos no pagados, más difícil será pagar cualquier dividendo significativo de otras categorías de acciones.

Por lo tanto, si MSTR comienza a acumular dividendos no pagados de STRC, se vuelve más difícil pagar cualquier otra herramienta de acciones. Sin embargo, todavía no hay ninguna forma de garantía o riesgo de quiebra, y si la empresa no quiere, no tiene que pagar dividendos a los tenedores de STRC.

¿Es STRC un esquema Ponzi?

Ahora que entendemos el mecanismo de STRC, podemos abordar la cuestión de si tiene características en común con un esquema Ponzi. Por supuesto, no es literalmente un esquema Ponzi, ya que no se basa en mentiras o fraude; sin embargo, si algo tiene muchos puntos en común con un esquema Ponzi, como proporcionar a los inversores un retorno claramente fuerte y sostenido, pero financiar ese retorno depende de un flujo continuo de nuevo capital que ingresa al sistema, de tal manera que cuando el flujo de fondos se detiene, ese algo colapsa gravemente, entonces es justo compararlo con un esquema Ponzi.

Desde el punto de vista del flujo de caja, el costo de STRC es alto, con una emisión de aproximadamente 3 mil millones de dólares, lo que implica un pago anual de 300 millones de dólares en dividendos al 10% de interés. MSTR no puede asumir este costo sin recaudar nuevos fondos o vender bitcoins, por lo que, en este sentido, esta herramienta se asemeja un poco a un esquema Ponzi.

Sin embargo, cuando se considera que los pagos de dividendos pueden disminuir de manera elegante y gradual según el absoluto criterio de la empresa, esto hace que los pagos de dividendos se vuelvan asequibles, lo que ya no se asemeja en absoluto a un esquema Ponzi.

Por lo tanto, en general, diríamos que STRC no es realmente un esquema Ponzi. Sin embargo, no creemos que invertir en STRC a un precio de 100 dólares sea una “gran visión de inversión”. Creemos que el riesgo asociado con STRC es mucho mayor en comparación con el riesgo relacionado con los bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo.

Conclusión

Cuando termine este juego y MSTR enfrente dificultades, no necesariamente tendrá que vender Bitcoin, sino que puede completamente abandonar su anterior discurso sobre la búsqueda de estabilidad de STRC y optar por un camino más fácil: simplemente reducir la tasa de dividendos de STRC en 25 puntos básicos cada mes. Con una tasa actual del 10.5%, aproximadamente después de tres años y medio, los dividendos caerán a cero. Durante este tiempo, a medida que la tasa de dividendos disminuya, la presión de pago de la empresa será cada vez menor. Esto es extremadamente beneficioso para MSTR y hace que el pago de dividendos sea sostenible y asequible.

Por supuesto, esto también significa que el precio de STRC podría caer aproximadamente un 87%, hasta el valor presente de su flujo de caja de dividendos en los próximos tres años y medio.

El guion de MSTR puede ser diferente a lo que muchos escépticos anticipan. Desde nuestra perspectiva, su deuda no necesariamente provocará una venta forzada de Bitcoin ni una caída en espiral, y mucho menos causará la quiebra de MSTR en sí. Es importante entender que estos instrumentos de deuda de MSTR no son productos tradicionales, están diseñados por la empresa y sirven completamente a sus propios intereses. Saylor no es una persona común, es un genio de las operaciones de capital contemporáneo, siempre capaz de diseñar opciones de financiamiento extremadamente favorables para sí mismo.

Independientemente de cómo cambie la tendencia de Bitcoin o el entorno de capital, MSTR probablemente pasará de manera tranquila; y cuando la música se detiene, es más probable que los que sufran pérdidas sean los inversores. STRC es la perfecta representación de esta lógica.