HashKey IPO: La singularidad de la ruta de salida a bolsa y el marco regulatorio

Escrito por: Zhang Feng

Con el rápido desarrollo de la industria de activos digitales a nivel mundial, la regulación y la institucionalización se han convertido en el tema principal de la evolución del sector. En este contexto, el Grupo de Servicios Financieros de Activos Digitales líder en Asia, HashKey, ha superado la audiencia de la Bolsa de Hong Kong y se convertirá en “la primera acción de activos criptográficos de Hong Kong”. Su prospecto revela un camino único para explorar la conexión con el mercado de capitales bajo un marco regulatorio estricto. La salida a bolsa de HashKey no solo es un hito para la empresa en sí, sino que también se puede considerar un caso clave para observar el proceso de integración de la industria de activos digitales con el sistema regulatorio financiero tradicional.

Analizamos en profundidad el entorno regulatorio dual al que se enfrenta HashKey, basándonos en la información divulgada en su prospecto de oferta pública. Debe cumplir con las reglas específicas de la Comisión de Valores de Hong Kong (SFC) como plataforma de negociación de activos virtuales con licencia, y al mismo tiempo, satisfacer los requisitos generales de las Reglas de Cotización de la Bolsa de Hong Kong (HKEX) en calidad de emisor. Además, se comparará el proceso de cotización con el de empresas de finanzas tradicionales (como corredores de bolsa y bancos), centrándonos en los problemas legales relacionados con la calificación contable y de divulgación de los activos virtuales, y se analizará el impacto sustancial que tiene la “licencia” como cualificación clave en la revisión de la cotización.

Uno, perfil de negocio de HashKey y panorama regulatorio.

Según el prospecto, HashKey Group se posiciona como “el mayor proveedor de servicios de gestión de activos digitales en Asia” y “el mayor proveedor de servicios en cadena de activos digitales en Asia”. Su mapa de negocios abarca tres áreas principales:

Primero, el servicio de facilitación de transacciones de activos digitales, que proporciona la negociación, custodia y servicios relacionados de activos virtuales a través de plataformas autorizadas.

En segundo lugar, los servicios de activos digitales en la cadena, que incluyen servicios de staking y tokenización de activos.

Tres son los servicios de gestión de activos digitales, que ofrecen gestión profesional de carteras de inversión en activos digitales para instituciones e inversores calificados.

El soporte de esta disposición global de negocios es una red regulatoria extremadamente compleja y en evolución dinámica. El prospecto detalla extensamente el marco legal aplicable en cada uno de los principales lugares de operación:

Hong Kong, como sede y núcleo de operaciones, las actividades de HashKey están principalmente reguladas por la Ley de Valores y Futuros (SFO) y la Ley de Prevención del Lavado de Dinero y Financiación del Terrorismo (AMLO). Su entidad en Hong Kong posee licencias para actividades reguladas de la Clase 1 (comercio de valores), Clase 7 (provisión de servicios de comercio automatizado) y Clase 9 (gestión de activos) emitidas por la Comisión de Valores y Futuros, y opera una plataforma de comercio de activos virtuales (VATP) con licencia según la AMLO.

Singapur, a través de empresas con licencia, ofrece servicios de gestión de fondos y tokens de pago digital (DPT), regulados por la Autoridad Monetaria de Singapur (MAS), sujetos a la Ley de Valores y Futuros (SFA) y a la Ley de Servicios de Pago (PS Act).

Otras jurisdicciones, con licencia de negocio de activos digitales (Clase F) en Bermudas, con licencia de proveedor de servicios de activos virtuales (VASP) en Dubái, Emiratos Árabes Unidos, registrado como proveedor de servicios de intercambio de criptomonedas en Japón, registrado como VASP en Irlanda y actualmente solicitando la autorización de proveedor de servicios de activos criptográficos (CASP).

Este estado de licencia de múltiples jurisdicciones no solo refleja su fortaleza y compromiso con la conformidad, sino que también hace que su proceso de cotización deba cumplir simultáneamente con los requisitos de múltiples sistemas regulatorios, siendo la doble regulación de Hong Kong la más central y típica.

II. Análisis del mecanismo de cotización bajo el marco de doble regulación

El camino de HashKey hacia la cotización en Hong Kong, en esencia, busca un punto de intersección entre el marco regulatorio de proveedores de servicios de activos virtuales de la Comisión de Valores y Futuros (SFC) y el marco regulatorio de cotización de emisores de la Bolsa de Hong Kong (HKEX).

(i) Obligaciones de cumplimiento continuo de los VATP autorizados (dimensión SFC)

Como un VATP licenciado, HashKey (representado por entidades como Hash Blockchain Limited) debe cumplir continuamente con una serie de estrictas regulaciones, que constituyen la línea base de sus operaciones comerciales y son el punto de partida para la revisión de la cotización.

Requisitos de recursos financieros. Se debe mantener un capital emitido no inferior a 5 millones de HKD, así como un requisito de “capital de trabajo” de al menos 3 millones de HKD o calculado según una fórmula compleja. Además, se debe poseer activos líquidos en Hong Kong suficientes para cubrir los gastos operativos durante 12 meses.

Custodia de activos del cliente. Los activos del cliente deben ser mantenidos en forma de fideicomiso a través de una “entidad asociada” de propiedad total establecida en Hong Kong, cumpliendo estrictamente con el aislamiento de activos. Al menos el 98% de los activos virtuales de los clientes deben almacenarse en carteras frías, y se deben establecer seguros o arreglos de compensación.

Monitoreo interno y gobernanza. Se debe establecer un sistema completo de gestión de riesgos, cumplimiento, tecnología de la información y lucha contra el lavado de dinero/financiamiento del terrorismo (AML/CFT), y nombrar a personal responsable (RO) y a un director de funciones clave (MIC) que cumpla con los requisitos.

Código de conducta. Se debe cumplir con documentos como las “Directrices para operadores de plataformas de negociación de activos virtuales”, asegurando que las operaciones comerciales sean honestas y justas, revelando adecuadamente los riesgos y evitando conflictos de interés.

Estas obligaciones continuas significan que la situación de cumplimiento de la entidad que cotiza de HashKey y sus filiales operativas clave estará sujeta a la supervisión directa continua de la Comisión de Valores. Cualquier infracción significativa podría llevar a la suspensión o revocación de la licencia, lo que a su vez socavaría fundamentalmente su elegibilidad para cotizar y su capacidad para operar de manera continua.

(ii) Divulgación y revisión de cumplimiento del solicitante de cotización (dimensión de la Bolsa de Hong Kong)

La revisión de los emisores por parte de la Bolsa de Valores se centra en la protección del inversor y la integridad del mercado. Para emisores de industrias especiales como HashKey, la revisión se centrará en aspectos clave.

Sostenibilidad del negocio. Evaluar su capacidad para operar continuamente en un entorno regulatorio estricto y en rápida evolución. Esto incluye analizar la estabilidad de sus licencias, su capacidad para adaptarse a nuevas regulaciones (como la nueva regulación de informes de derivados extrabursátiles de Hong Kong que entrará en vigor en 2025) y su historial de cumplimiento en diferentes jurisdicciones.

Suficiencia de la divulgación de riesgos. El prospecto debe divulgar de manera exhaustiva los riesgos específicos asociados con los negocios de activos digitales, como la extrema volatilidad de los precios de los activos virtuales, las amenazas a la seguridad cibernética, los riesgos de custodia, la incertidumbre de las políticas regulatorias y los riesgos potenciales de obsolescencia tecnológica, entre otros. La profundidad y amplitud de la divulgación superará con creces a la de las empresas tradicionales.

Transacciones relacionadas y gobernanza corporativa. Debido a que el grupo involucra múltiples entidades con licencia y complejas transferencias de fondos y activos de clientes, la Bolsa de Hong Kong examinará estrictamente la equidad, necesidad y conformidad de los arreglos de transacciones relacionadas, asegurando que cumplan con las Reglas de Cotización y los requisitos de la Comisión de Valores.

Presentación de la situación financiera. El tratamiento contable relacionado con los activos virtuales, la valoración de activos, la forma de reconocimiento de ingresos (como las comisiones de transacción, los rendimientos de staking, las tarifas de gestión de activos) y su razonabilidad y consistencia serán el enfoque de la auditoría financiera.

(III) La interconexión y la colaboración del marco dual

La doble regulación no es una ruptura. En la revisión, la bolsa de valores de Hong Kong dependerá en gran medida y respetará el juicio de la Comisión de Valores en su campo de especialización (es decir, la regulación de servicios de activos virtuales). Por ejemplo:

El estado de licencia en sí mismo es un factor positivo clave en la evaluación de la historia de cumplimiento y la reputación del emisor por parte de la bolsa.

Los resultados de las inspecciones anteriores de la Comisión Reguladora de Valores, los registros de sanciones disciplinarias o las directrices emitidas, se convertirán en una referencia importante para la revisión de la Bolsa de Hong Kong.

En cuanto a la cuestión fundamental de la legalidad del modelo de negocio de activos virtuales, es muy probable que la Bolsa de Hong Kong busque o adopte la opinión de la Comisión de Valores.

Por lo tanto, el mecanismo de cotización de HashKey se presenta como un modelo de superposición de “la regulación con licencia es la base, la divulgación de la cotización es el desarrollo”. El primero está liderado por la SFC, asegurando que las operaciones comerciales sean legales y sólidas; el segundo está liderado por HKEX, asegurando la transparencia y equidad de la información en el mercado de capitales. Ambos constituyen una doble línea de defensa para la protección de los inversores.

Tres, análisis comparativo del proceso de salida a bolsa de empresas financieras tradicionales.

En comparación con la salida a bolsa de empresas financieras tradicionales como corredores de bolsa y bancos, el camino de HashKey es similar en el marco del proceso, pero enfrenta desafíos únicos en la revisión sustantiva.

(I) Similitudes

Primero, la lógica de supervisión central es coherente, con el objetivo principal de proteger a los inversores y mantener la integridad del mercado. Segundo, se requieren revisiones exhaustivas, que deben cumplir con la revisión integral de los registros históricos, la gobernanza corporativa, la situación financiera, las transacciones relacionadas, la divulgación de riesgos, entre otros aspectos. Tercero, la operación con licencia es un requisito previo, los corredores tradicionales deben tener licencia, y HashKey, como VATP, también debe tener licencia; el estado de licencia es un requisito importante para la legalidad del negocio y la revisión.

(II) Diferencias significativas

Una es la madurez y estabilidad del sistema regulatorio; el marco regulatorio de las finanzas tradicionales (como las reglas SFO para los corredores) ha desarrollado durante varias décadas y es relativamente maduro y estable. En cambio, la regulación de los activos virtuales (como las directrices VATP de la SFC) aún se encuentra en una fase de rápida construcción e iteración (con la publicación continua de múltiples nuevas directrices en 2023, 2024 y 2025), lo que genera una mayor incertidumbre política y aumenta significativamente los costos de cumplimiento y la incertidumbre futura para los emisores.

En segundo lugar, la ambigüedad en la calificación legal de los activos y productos es la diferencia más fundamental. Los instrumentos financieros como acciones y bonos tratados por instituciones financieras tradicionales tienen atributos legales, tratamiento contable y reglas de liquidación de transacciones claramente definidos. Sin embargo, si los activos virtuales constituyen “valores” o “productos financieros” depende de su sustancia económica específica, existiendo así un área gris. También se menciona en el prospecto que la naturaleza de los tokens puede cambiar con el tiempo, por lo que HashKey opta por solicitar simultáneamente licencias duales bajo el SFO y el AMLO para cubrir riesgos. Esta ambigüedad en la calificación afecta directamente cómo se clasifican, miden y divulgan estos activos en los estados financieros, así como la calificación legal de los ingresos comerciales relacionados.

Tres es la especificidad del espectro de riesgos, HashKey debe divulgar una serie de riesgos particulares poco comunes en la industria financiera tradicional, tales como: la pérdida o el robo de claves privadas que conduce a pérdidas irreversibles de activos, riesgos de protocolo de la red blockchain subyacente, riesgos de vulnerabilidades de contratos inteligentes, riesgos de falla de stablecoins, así como riesgos complejos derivados de la interacción con las finanzas descentralizadas (DeFi). Estos riesgos son altamente técnicos y representan un desafío para la capacidad de comprensión de los auditores e inversores.

Cuarto, el desafío de la valoración y el modelo de ganancias. Las instituciones financieras tradicionales tienen modelos de valoración relativamente maduros (como el PER, el P/B y los múltiplos de activos gestionados). La valoración de las empresas de servicios de activos digitales es más compleja, ya que su valor está relacionado con el volumen de transacciones, el tamaño de los activos en custodia, la volatilidad del mercado y la altura de las barreras de entrada reguladoras, y las ganancias pueden verse afectadas por la fuerte volatilidad de los precios de los tokens, lo que hace que la proyección de flujos de efectivo futuros sea aún más difícil.

Cuatro, el impacto central del “estado de licencia” en la revisión de la cotización.

“El estado de licencia” es la clave para entender la revisión de listado de HashKey, y su impacto es integral y decisivo.

(I) Como condición previa y ventaja central

No es una condición absoluta, pero es esencial. En teoría, una empresa de activos digitales sin licencia también puede solicitar una cotización, pero la legalidad y sostenibilidad de su modelo de negocio se verán sometidas a un cuestionamiento fatal, lo que dificultará mucho su aprobación. Para HashKey, su estado de licencia integral (especialmente en su mercado principal, Hong Kong) es la evidencia más sólida de que su negocio es legal, su operación es conforme y tiene capacidad de supervivencia a largo plazo, constituyendo una parte importante de su propuesta de valor y competitividad en la solicitud de cotización.

La representación de altas barreras de entrada. La sección “Resumen de la industria” del prospecto destaca que las licencias y la conformidad son “una notable barrera de entrada” en el mercado de servicios de intercambio de activos digitales. El estado de licencia de HashKey es una representación intuitiva de cómo ha superado esta barrera y posee un fuerte foso, lo que puede aumentar la confianza de los inversores en su posición en el mercado y en la sostenibilidad de sus ganancias.

(ii) La licencia es un enfoque clave de la revisión continua

La bolsa de valores examinará a fondo la “calidad” del estado de licencia durante la revisión:

Historial de cumplimiento. ¿Hay registros de investigaciones, sanciones, advertencias o condiciones adicionales impuestas por la SFC, MAS u otros organismos reguladores? El prospecto debe divulgar la verdad. Un historial de cumplimiento limpio es un gran punto a favor.

La validez continua de la licencia. La revisión se centrará en las medidas que la empresa ha tomado para asegurar la renovación de la licencia y adaptarse a las nuevas regulaciones. Por ejemplo, la licencia MPI de HashKey en Singapur y la transición a CASP en Irlanda demuestran su capacidad para adaptarse proactivamente a la regulación.

La fiabilidad del control interno. El estricto sistema de control interno (como AML/CFT, ciberseguridad, protección de activos de clientes) generado por los requisitos de licencia es un criterio importante para que la bolsa evalúe la efectividad de su gobernanza corporativa y gestión de riesgos.

Riesgo de dependencia regulatoria. La auditoría también prestará atención al grado de dependencia de la empresa en relación con un entorno regulatorio específico o licencias individuales. HashKey opera en múltiples países, lo que en cierta medida diversifica el riesgo de cambios abruptos en la política de una única jurisdicción, lo cual es su ventaja.

(iii) La relación entre el estado de licencia y la valoración

En las discusiones de valoración, la prima regulatoria y la prima de confianza que trae el estatus de licencia serán consideradas por el mercado. Tener una licencia significa que se pueden servir legalmente a una gama más amplia de clientes (especialmente a inversores institucionales y minoristas), lo que proporciona un mayor espacio para el crecimiento del negocio; también significa un riesgo de incertidumbre regulatoria más bajo y una mayor confianza de los clientes, lo que podría resultar en un múltiplo de valoración superior al de competidores no licenciados.

El viaje de la OPV de HashKey traza un camino único de cotización que equilibra con cautela entre la innovación y la regulación, así como entre lo tradicional y lo vanguardista. La clave de su éxito radica en la construcción y presentación exitosa de un sólido marco de “doble cumplimiento”: por un lado, como proveedor de servicios de activos virtuales, se ha integrado profundamente en un sistema regulatorio funcional cada vez más estricto representado por la SFC, enfrentando los riesgos comerciales con múltiples licencias y un cumplimiento continuo; por el otro lado, como solicitante de cotización, abraza proactivamente un sistema de regulación del mercado basado en la divulgación de información, centrado en las Reglas de Cotización de la Bolsa de Hong Kong, respondiendo a los riesgos de percepción de los inversores con una divulgación transparente y detallada.

La particularidad de este camino radica en que no se limita a seguir un modelo existente, sino que explora un campo que aún no cuenta con precedentes completamente maduros. Revela profundamente que, en el proceso de la industria de activos digitales hacia el sistema financiero mainstream, la “licencia” es el punto de partida para la conformidad, mientras que la “cotización” es una etapa más alta de desarrollo en términos de transparencia y normalización. Aunque la calificación de licencia no es un requisito legal absoluto previo a la cotización, se ha convertido en un “certificado de nacimiento” y “certificado de salud” indispensable para evaluar la calidad de la empresa y el riesgo de inversión.

El caso de HashKey indica que, si las empresas de activos digitales quieren acceder a los mercados de capitales convencionales en el futuro, deben elevar la conformidad regulatoria a una posición estratégica central, establecer un sistema de control interno y gobernanza que supere los requisitos mínimos, y estar preparadas para realizar divulgaciones de información sobre negocios y riesgos según los más altos estándares. Su proceso de cotización y desempeño posterior no solo afecta el destino de la empresa en sí, sino que también establecerá un referente para toda la industria, influirá en la evolución posterior de las políticas regulatorias y ofrecerá valiosas referencias para otros mercados globales.