Profundidad de interpretación de las nuevas regulaciones de la plataforma de intercambio de activos virtuales de Hong Kong: "Circular sobre la compartición de liquidez de las plataformas de intercambio de activos virtuales"

Escrito por: encriptación ensalada

Aprovechando el impulso de la semana de la tecnología financiera, los dos anuncios de la Comisión de Valores de Hong Kong fueron como un trueno en un día despejado, causando una gran conmoción. Todos sabemos que, actualmente, la mayor dificultad que enfrentan las plataformas de intercambio de activos virtuales en Hong Kong es que no están generando ganancias. Las murallas de la regulación son demasiado altas y sólidas, lo que efectivamente bloquea las “cosas sucias”, pero también impide que el propio mercado funcione, siendo prácticamente indistinguible de un estanque estancado.

La Comisión de Valores de Hong Kong (SFC) evidentemente también ha reconocido este problema, como lo expresó el Director Ejecutivo del Departamento de Intermediarios de la SFC, Ye Zhiheng, la regulación de los activos digitales debe adherirse al principio de “pequeños pasos y rápidos”, llevando a cabo una regulación dinámica a través de pequeñas pruebas y errores. Este término se utiliza de manera muy ingeniosa, y los dos “circulars” reflejan acertadamente su esencia.

Hoy, la encriptación de ensaladas analizará en profundidad desde la perspectiva de abogados profesionales, ¿cuáles son los nuevos cambios en la regulación? ¿Y cómo afectará esto al próximo desarrollo de los intercambios?

Sobre la “Circular sobre el intercambio de liquidez en plataformas de negociación de activos virtuales”

Uno, se permite por primera vez que las plataformas de intercambio de activos virtuales compartan el libro de órdenes con sus plataformas afiliadas en el extranjero.

Primero, el libro de órdenes compartido (Shared Order Book) se refiere a un libro de órdenes unificado (Order Book) que es gestionado y compartido por dos o más plataformas de intercambio de activos virtuales. Puede combinar las órdenes de negociación de diferentes plataformas en un mismo sistema de emparejamiento, formando un pool de liquidez (Liquidity Pool) interplataformas.

En el modo tradicional, diferentes plataformas de intercambio mantienen libros de órdenes independientes, y después de que los usuarios colocan órdenes o las dejan en espera, la plataforma registra y empareja las transacciones en su sistema interno, un paso que se llama “emparejamiento de órdenes (Order Matching)”. Con la introducción del mecanismo de libro de órdenes compartido, las plataformas de intercambio relacionadas en diferentes países o regiones pueden reunir órdenes de compra y venta en un mismo “pool de comercio” para el emparejamiento de transacciones, lo que es la fuente del aumento de liquidez.

Entonces, la primera reacción de muchas personas podría ser: ¿HashKey ahora puede conectarse a Binance? Después de todo, compartir liquidez suena muy imaginativo, pero ¿hasta qué punto se puede compartir realmente? Encriptación Salad considera que, según este comunicado, por ahora no es posible.

Primero, la “Circular” establece claramente que el libro de órdenes solo puede ser compartido por las bolsas de valores con licencia en Hong Kong y sus plataformas de intercambio de activos virtuales “globalmente relacionadas”, es decir, Haskey Exchange solo puede acceder a la liquidez de otras plataformas de intercambio en diferentes regiones que pertenecen al mismo grupo que HashKey Global, y no puede conectarse a plataformas que no pertenecen al grupo (como Binance).

Segundo, incluso dentro del mismo grupo, no todos los intercambios cumplen con los requisitos; la SFC tiene dos restricciones sobre el país (región) donde se encuentra el intercambio:

1. Tanto VATP como la plataforma extranjera deben estar legalmente autorizados en sus respectivas jurisdicciones.

2）Los países donde se encuentran las plataformas en el extranjero deben ser «fiables», o más bien lo que se define como «fiable» en Hong Kong.

Las plataformas en el extranjero deben estar ubicadas en países o regiones reconocidas internacionalmente y con una regulación adecuada. Los requisitos específicos incluyen:

Debe ser un país miembro del Grupo de Acción Financiera Internacional (GAFI) o de una organización similar;

Posee políticas regulatorias, y el contenido de las políticas se ajusta en gran medida a las regulaciones contra el lavado de dinero de la FATF y a las recomendaciones de políticas de mercado de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) sobre encriptación de activos.

Primero, el país donde se encuentra la plataforma extranjera debe ser un país o región reconocida por Hong Kong. ¿Cómo se determina esto? Si es un país (región) miembro del GAFI, entonces sin duda cumple con los requisitos. (Hasta el 9 de noviembre de 2025, el sitio web del GAFI muestra que hay 40 países/regiones miembros, se puede acceder al sitio web para buscar información específica.)

Satisfacer los requisitos duros de identidad no es suficiente, también se debe contar con el poder blando: se deben tener políticas regulatorias de intercambio que cumplan con los estándares internacionales. Para aquellas plataformas de intercambio que ya están establecidas en regiones con regulaciones completas como Japón, este requisito es fácil de cumplir, porque ya están bajo un estricto sistema de regulación contra el lavado de dinero y de supervisión del mercado, y también tienen requisitos de licencia similares. Pero en países como India, Turquía, México, que carecen de políticas regulatorias adecuadas, incluso si un VATP ha establecido una plataforma de intercambio local, incluso si no está violando ninguna norma (porque no hay normas a seguir), definitivamente no cumpliría con los requisitos para acceder a la liquidez y no podría participar en el mercado de Hong Kong.

Base legal:

El Artículo 7 de la “Circular” establece: “El libro de registro compartido debe ser gestionado conjuntamente por el operador de la plataforma y el operador de la plataforma en el extranjero que esté licenciado para llevar a cabo sus actividades en la jurisdicción correspondiente. La jurisdicción donde opera el operador de la plataforma en el extranjero debe:”

(a) para miembros de una organización especial de acción financiera (organización especial) o de una organización regional que ejecute funciones similares a las de una organización especial 1; y

(b) cuenta con recomendaciones efectivas de regulación que son en gran medida coherentes con las sugerencias de organizaciones especiales y las propuestas de la Comisión Internacional de Valores sobre conductas indebidas en los mercados y la protección de los activos de los clientes, contenidas en las “Recomendaciones de Políticas para los Mercados de Cripto y Activos Digitales”.

Dos, aclarar las medidas de mitigación de riesgos en las transacciones y liquidaciones.

El artículo 8 de la “Circular” establece claramente que, cuando una plataforma de Hong Kong comparte un libro de órdenes con plataformas extranjeras, pero los activos utilizados para la liquidación no están custodiados en el mismo sistema, pueden surgir diversos riesgos de liquidación, como retrasos en la liquidación y fallos en la liquidación.

Esta es una situación muy real. En el comercio tradicional de valores, los activos de los usuarios se colocan en la misma cámara de compensación (CCP, contraparte central), pero en los intercambios de activos virtuales, los activos de los usuarios están dispersos en diferentes instituciones de custodia, y cada institución actúa de manera independiente y no se interfiere entre sí. Es como si todos pusieran su dinero en una sola bolsa, y las transacciones se realizaran directamente desde esta bolsa. Sin embargo, ahora es necesario sacar dinero de las bolsas de otras personas, lo que aumenta el riesgo en las transacciones, como evitar sacar dinero en vacío, sacar demasiado tarde, sacar la cantidad equivocada, etc.

Por supuesto, este es un ejemplo bastante extremo, la mayoría de los arreglos de custodia de los intercambios regulados y autorizados tienen una profesionalidad y seguridad adecuadas. Sin embargo, Hong Kong ha establecido los siguientes requisitos para compartir la liquidez transfronteriza de manera más sólida:

Reglas uniformes para garantizar transacciones justas, ordenadas y responsables: El Artículo 9 de la “Circular” establece que se debe elaborar un conjunto completo de reglas para el registro compartido de listados, que aclare los procedimientos y operaciones que deben seguir todos los participantes de la plataforma durante todo el proceso de transacción utilizando el registro compartido de listados. Además, estas reglas deben ser vinculantes y ejecutables para todas las partes involucradas (incluidas las plataformas de Hong Kong y del extranjero, custodios y usuarios), y deben incluir: pago anticipado, cómo emitir instrucciones, cómo ejecutar transacciones, cómo liquidar, gestión de incumplimientos, cómo manejar cambios de responsabilidad (si corresponde), así como el rol, derechos, obligaciones y responsabilidades de cada participante.

Pago anticipado obligatorio en su totalidad, verificación automática, garantizar que los activos puedan ser entregados: El artículo 10 de la “Circular” establece que la plataforma debe establecer un mecanismo automatizado de verificación previa a la negociación, que verifique automáticamente en tiempo real si una orden de negociación cumple con: pago anticipado en su totalidad, los activos han sido custodiados, cantidad suficiente.

Establecer un mecanismo de liquidación de efectivo contra entrega (Delivery-Versus-Payment, DVP): DVP es un mecanismo de liquidación financiera que se utiliza ampliamente en la mayoría de los mercados de valores tradicionales. Usar DVP significa que la liquidación solo se considera completada cuando la entrega del activo y el pago ocurren simultáneamente, garantizando que el momento en que el comprador recibe el bien sea también el momento en que el vendedor recibe el dinero; de lo contrario, la liquidación no se ejecutará, lo que es el método más eficaz para evitar el riesgo de secuencia. Su forma de implementación, en términos simples, consiste en que ambas partes preparen los bienes primero, y después el sistema de compensación verifica y confirma que ambas partes cumplen con los requisitos antes de completar la transferencia, es una práctica típica de los intercambios centralizados. Hong Kong espera alcanzar en el ámbito de los activos virtuales el mismo nivel de seguridad DVP que tienen las cámaras de compensación de valores tradicionales, para resolver el riesgo de “fallo en la liquidación”.

Garantizar la liquidación diaria y la liquidación intradía: Los artículos 14 y 15 del “Circular” establecen que la plataforma de Hong Kong debe liquidar al menos una transacción con la plataforma en el extranjero todos los días y realizar la liquidación intradía, estableciendo un “límite de transacciones no liquidadas” para garantizar que las transacciones no liquidadas transfronterizas no crezcan desmesuradamente como una bola de nieve.

Disposición de compensación: La “Circular” establece las disposiciones de compensación de la plataforma, siendo el núcleo que el riesgo de liquidación transfronteriza debe ser asumido por la plataforma de negociación. Esto significa que la plataforma de Hong Kong debe asumir toda la responsabilidad de manera independiente y no puede trasladar el riesgo a la plataforma en el extranjero; por ejemplo, en caso de incumplimiento de un usuario extranjero o falla en la liquidación de la plataforma en el extranjero, la plataforma de Hong Kong también debe compensar a los clientes.

Referencia legal:

El Artículo 16 de la “Circular” establece: “Los operadores de plataformas que proporcionan un libro de órdenes compartido deben demostrar que tienen una capacidad financiera sólida para gestionar el libro de órdenes compartido, y deben asumir toda la responsabilidad ante sus clientes por las transacciones realizadas a través del libro de órdenes compartido, como si dichas transacciones se llevaran a cabo en el propio libro de órdenes del operador de la plataforma.”

Además, los fondos de reserva deben estar separados de los activos de la plataforma, mantenidos claramente en forma de fideicomiso, y deben ser utilizados exclusivamente para compensar a los clientes. Además, el tamaño de los fondos de reserva debe ser igual o superior al límite de transacciones no liquidadas, lo que significa que cuanto más transacciones transfronterizas realice la plataforma, más fondos de reserva debe preparar.

Referencia legal:

El Artículo 17 de la “Circular” establece: “Los operadores de la plataforma deben establecer un fondo de reserva en Hong Kong, que debe ser poseído por los operadores de la plataforma en forma de fideicomiso, y designado para compensación de clientes, con el fin de cubrir las pérdidas de los clientes causadas por fallos en la liquidación. El tamaño del fondo de reserva no debe ser menor que el límite de transacciones no liquidadas y debe ser ajustado de acuerdo con el riesgo de transacciones no liquidadas esperadas.”

El artículo 18 de la “Circular” establece: "De acuerdo con el párrafo 10.22 de la “Guía para Plataformas de Comercio de Activos Virtuales”, los operadores de plataformas deben tener un arreglo de compensación para garantizar la protección contra las posibles pérdidas de los activos virtuales de los clientes en custodia. En cuanto a los activos de liquidación que se entregarán, los clientes de los operadores de la plataforma deben gozar del mismo nivel de protección. Por lo tanto, los operadores de la plataforma deben adquirir un seguro o establecer un arreglo de compensación para proteger contra las posibles pérdidas de los activos de liquidación (por ejemplo, pérdidas causadas por robo, fraude o malversación), cuya cantidad no debe ser inferior a la cantidad requerida en el párrafo 10.22 de la “Guía para Plataformas de Comercio de Activos Virtuales”.

Tres, los desafíos tecnológicos detrás de la regulación

Desde la perspectiva de la industria, no hay duda de que el gobierno de Hong Kong quiere aumentar la liquidez de los intercambios, pero al mismo tiempo ha establecido umbrales muy altos, siguiendo el estilo característico de Hong Kong de “bailar con grilletes”, que resuena con el principio de desarrollo “pequeños pasos y rapidez” de la Comisión de Valores. Detrás de esto, la singularidad de la posición política y financiera de Hong Kong es, por supuesto, primordial, pero la encriptación Salad también cree que los problemas técnicos son un factor potencial impulsor de la regulación.

De hecho, al implementar la compartición de liquidez transfronteriza, el mayor desafío del VATP no es cumplir con los requisitos regulatorios o alcanzar la cantidad de reservas de capital, sino los problemas técnicos. La “Circular” describe de manera simple el modelo de cooperación técnica entre plataformas con términos generales como “gestión conjunta” y “interconexión”, pero no menciona los problemas técnicos de interoperabilidad que deben enfrentar las plataformas, como la cadena de transacciones, el sistema de emparejamiento, el proceso de liquidación e incluso los módulos de gestión de riesgos. Para un equipo técnico profesional, el verdadero desafío técnico no es “si se puede conectar” o “cómo conectar” el libro de órdenes compartido, sino “cómo conectar de forma segura dentro del marco de cumplimiento, operar de manera estable y realizar entregas que puedan ser rastreadas”.

Además, desde un punto de vista de cumplimiento, los estándares de protección de datos transfronterizos no son consistentes en los diferentes países / regiones. ¿Qué datos pueden ser transfronterizos, pueden ser compartidos, quién es responsable? ¿Hay una definición más clara de «plataformas asociadas»? Por ejemplo, supongamos que hay una relación de propiedad implícita entre OSL y Bybit, ¿pertenecen a plataformas asociadas y pueden compartir liquidez? Incluso si las entidades extranjeras son del mismo grupo, si el sistema de TI y los módulos de gestión de riesgos pueden ser totalmente diferentes, ¿no cumpliría esto con la definición de «plataformas asociadas»? Estos son solo algunos detalles que los abogados han notado.

La compartición de liquidez transfronteriza parece ser solo la conexión de dos sistemas; en realidad, es un proyecto de integración profunda equivalente a una gran fusión, que solo permite la interconexión entre plataformas relacionadas, lo cual no es una solución permanente. La verdadera cuestión que la industria debe enfrentar es cómo completar correctamente cada detalle de cumplimiento en una situación totalmente liberada.

Cuarta, comentario sobre la encriptación de ensaladas

Este “circular” reafirma la actitud reguladora de Hong Kong: no es que no se abra, sino que se abre de manera conforme. Es difícil para las plataformas extranjeras con estándares regulatorios débiles o insuficiencia de capacidad de cumplimiento unirse a este sistema. Si las plataformas internacionales desean acceder al registro compartido de Hong Kong, deben mejorar sus sistemas de monitoreo.

Desde una perspectiva práctica, ¿tiene el fondo de Hong Kong suficiente atractivo y puede obligar a las plataformas de negociación en el extranjero a reconfigurar una parte de sí mismas para encajar en este rompecabezas de Hong Kong? Salad considera que hay influencia, pero solo afectará a las plataformas que ya quieren realizar negocios globales a gran escala y cumplir con las regulaciones. Para aquellas plataformas minoristas que ya dependen de vacíos regulatorios para sobrevivir, este no es el momento adecuado para ingresar al mercado de Hong Kong.