سيتيك للأوراق المالية: يُنصح قطاع الأوراق المالية بالتركيز على خطي استثمار رئيسيين

تقرير أبحاث شركة CITIC Securities يرى أن أرباح صناعة الأوراق المالية ستصل إلى أعلى مستوى تاريخي في عام 2025، لكن أداء أسعار الأسهم سيكون واضحًا أنه أقل بكثير من دورات السوق الصاعدة السابقة. عند استعراض التاريخ، مرت الصناعة بمراحل من “الاعتماد على الأعمال الوسيطة فقط” إلى “فتح مساحة للنمو من خلال الابتكار في الأعمال” ثم إلى “دورة الأعمال المدفوعة بالدورة السياسية”. خلال فترة “الخطة الخمسية الخامسة عشرة”، من المتوقع أن تتجه الصناعة نحو مرحلة جديدة من “الرفع المالي لتعزيز العائد على حقوق المساهمين (ROE)”، مع استقبال أربع تغييرات هامشية رئيسية: حيث يتجه ROE من “الانخفاض المستمر” إلى “التحسن التدريجي”، ويتطور النمو من “التركيز على التوسع في الجديد” إلى “التركيز على تعميق الأعمال القائمة”، ويتغير الشكل من “التنوع الواسع” إلى “دعم الأفضل وتقليل الأضعف”، وتتحول الإدارة من “تقلبات حادة” إلى “نمو مستقر”. يُنصح بالتركيز على مسارين رئيسيين للاستثمار: 1) بناء على تميز المؤسسات الرائدة في مجال الاستثمار المصرفي، مع القدرة على زيادة الحصة السوقية، وهوامش الربح الصافية، ونسبة الرفع المالي، كـ"شركة حاملة الطائرات"؛ 2) الشركات الوسيطة المتوسطة التي من المتوقع أن تتصدر من خلال عمليات الاندماج وإعادة الهيكلة وإدارة العمليات الدقيقة.

النص الكامل

الأوراق المالية｜التركيز على الاتجاهات الأساسية للتحول وإعادة تشكيل قيمة الاستثمار في الصناعة

تتوقع شركة CITIC Securities أن تصل أرباح صناعة الأوراق المالية إلى أعلى مستوى تاريخي في عام 2025، لكن أداء أسعار الأسهم سيكون واضحًا أنه أقل بكثير من دورات السوق الصاعدة السابقة. عند استعراض التاريخ، مرت الصناعة بمراحل من “الاعتماد على الأعمال الوسيطة فقط” إلى “فتح مساحة للنمو من خلال الابتكار في الأعمال” ثم إلى “دورة الأعمال المدفوعة بالدورة السياسية”. خلال فترة “الخطة الخمسية الخامسة عشرة”، من المتوقع أن تتجه الصناعة نحو مرحلة جديدة من “الرفع المالي لتعزيز العائد على حقوق المساهمين (ROE)”، مع استقبال أربع تغييرات هامشية رئيسية: حيث يتجه ROE من “الانخفاض المستمر” إلى “التحسن التدريجي”، ويتطور النمو من “التركيز على التوسع في الجديد” إلى “التركيز على تعميق الأعمال القائمة”، ويتغير الشكل من “التنوع الواسع” إلى “دعم الأفضل وتقليل الأضعف”، وتتحول الإدارة من “تقلبات حادة” إلى “نمو مستقر”.

▍ استعراض تاريخي: تطور على ثلاث مراحل، مع تحديث عميق لنماذج الربحية وتأثير السياسات.

عند مراجعة الفترة من 2003 إلى 2025، مرت صناعة الأوراق المالية بثلاث موجات من تطور منطق الاستثمار: 1) 2003-2011 (فترة الاعتماد على الوساطة): كانت الصناعة في مرحلة عالية العائد على حقوق المساهمين مع أصول خفيفة، حيث كانت أحجام التداول ومعدلات العمولة العالية تدفع الأداء الأساسي، وندرة الأصول عززت مرونة أسعار الأسهم؛ 2) 2012-2017 (فترة التوسع في الابتكار): أطلقت “مؤتمر الابتكار” دورة تطوير الأعمال ذات رأس المال الثقيل، حيث كسرت إدارة الإنترنت قيود الفروع المادية على جذب العملاء، وكانت أسعار الأسهم مدفوعة بشكل مشترك بأداء الأساسيات وتوقعات التيسير السياسي؛ 3) 2018-2025 (فترة الدفع بواسطة السياسات): تميزت الصناعة بخصائص الأصول الثقيلة، مما أدى إلى انخفاض مرونة ROE، وأصبح التغير في دورة الرقابة السياسية هو العامل الرئيسي الذي يحدد خصائص ألفا للصناعة.

▍ استنتاجات المراجعة: انخفاض مرونة ROE، وتذبذب التوقعات السياسية، وزيادة عدد الشركات المدرجة، كلها أسباب رئيسية لضغط تقييمات الصناعة.

1. تراجع مرونة ROE بسبب الأصول الثقيلة وتكاليف الأعمال الخفيفة، مما أدى إلى عدم تفوق واضح في ROE خلال فترات السوق الصاعدة مقارنة بالمجالات الأخرى؛ 2) تأثير السياسات المستمر وزيادة وتيرة التغيرات جعلت من الصعب بناء توقعات نمو ثابتة للأعمال. خلال فترات التنظيم الصارم، ستواجه صناعة الوساطة المالية العديد من التحديات من حيث الأداء والتمويل. 3) زيادة عدد الشركات المدرجة أدت إلى فقدان ندرة الأصول في سوق الاستثمار، مع كفاءة رأس مال المؤسسات الصغيرة والمتوسطة المنخفضة، مما أدى إلى خفض متوسط عائد رأس المال للصناعة.

▍ التطلعات المستقبلية: خلال دورة “الخطة الخمسية الخامسة عشرة”، من المتوقع أن تظهر “أربعة تغييرات” تعيد تشكيل قيمة الاستثمار في الصناعة.

• يتجه ROE من “الانخفاض المستمر” إلى “التحسن التدريجي”، مع رفع الرافعة المالية لإعادة تشكيل مركز ROE. من المتوقع أن يكون رفع نسبة الرفع المالي هو المنطق الرئيسي لإعادة تشكيل التقييمات. على الصعيد المحلي، أدى تحسين مؤشرات إدارة المخاطر وتوجيه الرقابة الكلية إلى تحرير الرفع المالي، مع توقع أن ترفع صناعة الأوراق المالية من خلال منتجات المشتقات وغيرها من الأعمال ذات الطلب الخاص مضاعف حقوق الملكية لتحقيق تحسين في ROE؛ على الصعيد الدولي، تتطور الأعمال الدولية للشركات الرائدة بسرعة، مع مضاعفات الرفع المالي التشغيلية أعلى بكثير من الداخل، حيث تتجاوز بعض الشركات الفرعية معدل ROE السنوي 20%. بدعم من ذلك، نتوقع أن يتقدم مركز ROE للصناعة من 7%-8% إلى أكثر من 10% خلال “الخطة الخمسية الخامسة عشرة”، مع ارتفاع ROE للشركات الرائدة من 8% إلى أكثر من 12%.

• يتجه النمو من “التركيز على التوسع في الجديد” إلى “تعمق في الأعمال القائمة”، مع تحسين قيمة العملاء من خلال خدمات متعمقة. لقد اقترب تغطية المستثمرين في سوق رأس المال المحلي من مستوى الولايات المتحدة، لكن نسبة استثمار الأصول في الأسهم والصناديق لا تزال هناك فرصة لمضاعفتها، مما يوفر مساحة كبيرة لنمو خدمات الاستشارات الاستثمارية وغيرها. استنادًا إلى ذلك، نعتقد أن شركات الأوراق المالية المحلية ستسرع من جهودها لمضاهاة المؤسسات الاستثمارية العالمية، من أرباح العملاء الحالية حوالي 1000 يوان إلى حوالي 3000 يوان، مما يخرج من أزمة انخفاض رسوم الأعمال ذات الأصول الخفيفة، ويعزز مساحة خلق ROA للصناعة.

• يتغير الشكل من “التنوع الواسع” إلى “دعم الأفضل وتقليل الأضعف”، مع تحسين كفاءة استخدام رأس المال من خلال عمليات الاندماج وإعادة الهيكلة. منذ 2018، أصبحت عمليات الاكتتاب وإعادة التمويل المفرطة للمؤسسات ذات ROE المنخفض عبئًا على كفاءة رأس مال الصناعة. وفقًا لتقارير الشركات وإحصاءات Wind، فإن 44% من عمليات التمويل بعد إعادة التمويل خلال السنوات الخمس الماضية لم تتجاوز ROE في السنوات الثلاث التالية مستوى التمويل نفسه. مع بناء 10 مؤسسات شاملة رائدة خلال السنوات الخمس القادمة، وهدف تطوير 2-3 شركات عالمية المستوى بحلول 2035، نعتقد أن عمليات الاندماج وإعادة الهيكلة ستصبح المسار الرئيسي لإعادة تشكيل الصناعة، مما يسرع من تركيز رأس المال على المؤسسات الرائدة، ويعزز كفاءة إدارة رأس المال من خلال تحسين تخصيص رأس المال.

• تتجه الإدارة من “تقلبات واضحة” إلى “نمو مستقر”، مع تقليل تقلبات الأرباح من خلال خدمات الطلب الخاص. خلال “الخطة الخمسية الخامسة عشرة”، تم تحديد “التطوير النشط لحقوق الملكية، والسندات، والتمويل المباشر، مع تطوير ثابت للسلع الآجلة، والمشتقات، والتوريق”، مع استمرار الرقابة على توازن التمويل والاستثمار، مما سيدفع نحو تنظيم أكثر دقة وشمولية، مع توقع استقرار التوقعات السياسية؛ من ناحية التشغيل، وفقًا لتقارير الشركات نصف السنوية لعام 2024 وتقارير إدارة النصف الأول من 2025، فإن تحول الشركات الرائدة نحو إدارة الأعمال التجارية الاستثمارية والتداولية مستمر، مع انخفاض تقلبات الأرباح من الاستثمار، واستقرار عائدات الأعمال ذات الأصول الثقيلة عند حوالي 2%، وتقليل تأثير تقلبات السوق على الأداء، مما يعزز إمكانية بناء قيمة استثمار طويلة الأجل للصناعة.

▍ عوامل المخاطر:

• عدم تحقيق الإصلاحات العميقة في السوق المالية وتطبيق السياسات المتوقع، وتقلبات السوق بشكل كبير تؤدي إلى تراجع أرباح الاستثمار، وعدم تحقيق نتائج مرضية من عمليات الاندماج وإعادة الهيكلة، وتأخر التوسع الدولي ومخاطر الأسواق الخارجية، ومخاطر انخفاض رسوم الأعمال القائمة، والمخاطر المرتبطة بتمويل مفرط.

▍ استراتيجيات الاستثمار:

• من منظور ROE، تساهم الأعمال المحلية والدولية في زيادة الرافعة المالية، مع تعزيز خدمات الأعمال القائمة لزيادة ROA بشكل تدريجي، وتحسين كفاءة إدارة رأس المال من خلال عمليات الاندماج وإعادة الهيكلة، وتقليل تقلبات الأداء من خلال استقرار السياسات والإدارة، مما يعيد تشكيل قيمة القطاع خلال “الخطة الخمسية الخامسة عشرة”. يُنصح بالتركيز على مسارين رئيسيين للاستثمار: 1) بناء على تميز المؤسسات الرائدة في مجال الاستثمار المصرفي، مع القدرة على زيادة الحصة السوقية، وهوامش الربح الصافية، ونسبة الرفع المالي، كـ"شركة حاملة الطائرات"؛ 2) الشركات الوسيطة المتوسطة التي من المتوقع أن تتصدر من خلال عمليات الاندماج وإعادة الهيكلة وإدارة العمليات الدقيقة.