السندات ذات التصنيف الاستثماري تواجه ضغطًا متزايدًا: نظرة أعمق على مخاطر سوق الدخل الثابت

الفجوة المتزايدة بين التصنيفات والواقع

يُرسل سوق الدخل الثابت إشارات مختلطة. بينما تشير المؤشرات السطحية إلى استقرار — مع طلب قوي من المستثمرين وعلاوات مخاطر منخفضة — يكشف الفحص الدقيق عن تصدعات تتعمق وراء الواجهة. وفقًا لتحليل من JPMorgan Chase & Co.، فإن حجم السندات الشركات التي على وشك فقدان تصنيفها كاستثمارية قد ارتفع بشكل كبير، مما يثير تساؤلات حول متانة هدوء السوق الحالي.

تحكي الأرقام قصة صارخة. يوجد الآن حوالي $63 مليار دولار من السندات الشركات عالية الجودة في الولايات المتحدة في منطقة غير مستقرة: مصنفة على أنها ذات عائد مرتفع من قبل وكالة ائتمان واحدة على الأقل، بينما تحمل تصنيف BBB- من وكالات أخرى، وتتمتع بنظرة سلبية. وهذا يمثل زيادة تقارب 70% عن $37 مليار دولار المسجلة في نهاية عام 2024. وللمقارنة، فإن السندات المصنفة BBB- تشكل الآن فقط 7.7% من مؤشر الشركات عالية الجودة في JPMorgan في الولايات المتحدة — أدنى نسبة مسجلة على الإطلاق.

ينسب ناثانييل روزنباوم، استراتيجي الائتمان عالي الجودة في JPMorgan، هذا التحول إلى ضغط أساسي: حيث تعيد الشركات تمويل التزاماتها المستحقة، يستمر عبء ارتفاع تكاليف الفوائد في التصاعد. هذا يخلق ضغطًا متسلسلًا على المصدرين الأضعف، حيث تتضيق هوامش الربح مع ارتفاع تكاليف خدمة الدين.

لماذا تتسارع عمليات التخفيض التصنيفي

رسم مسار التخفيضات مقابل الترقيات يصور صورة غير متوازنة. خلال عام 2025، انتقلت حوالي $55 مليار دولار من السندات الشركات من التصنيف الاستثماري إلى التصنيف غير المرغوب — وهو ضعف مضاعف مقارنة بـ $10 مليار دولار فقط من الترقيات إلى التصنيف العالي. يتوقع استراتيجي JPMorgan أن يستمر هذا النمط غير المتوازن طوال الفترة القادمة.

هناك عدة عوامل هيكلية تزيد من هشاشة الائتمان عبر سوق الدخل الثابت:

ارتفاع الرافعة المالية مقارنة بالربحية: تتوسع مستويات ديون الشركات بسرعة أكبر من نمو الأرباح. البيئة ذات العائد المرتفع بعد الجائحة، بالإضافة إلى تخصيص رأس مال كبير نحو مبادرات الذكاء الاصطناعي والاندماجات والاستحواذات المستمرة، خلقت أعباء ديون لا تستطيع الأرباح امتصاصها بسهولة.

عامل الذكاء الاصطناعي: يقترض المقترضون من قطاع التكنولوجيا بشكل مكثف لتمويل التمركز التنافسي في تطوير الذكاء الاصطناعي. وفقًا لتوقعات JPMorgan لعام 2026، تمثل عمليات الاستحواذ والرافعة المالية المرتفعة بين المصدرين المعنيين بالذكاء الاصطناعي نقاط تركيز خاصة للقلق. قد تقبل الشركات التقنية الرائدة بشكل متزايد تخفيضات تصنيف معتدلة — من AA منخفضة إلى A عالية ضمن المنطقة الاستثمارية — لأن العقوبة قليلة. تقوم هذه الشركات بإعادة تشكيل هياكل رأس المال للبقاء تنافسية وسط ارتفاع التمويل.

ضعف الأساسيات: يلاحظ زاكاري غريفيثس، رئيس استراتيجية الائتمان والاستراتيجية الكلية في CreditSights Inc.، مؤشرات واضحة على تدهور أساسيات الائتمان مخفية وراء استقرار العناوين. شهية سوق الدخل الثابت الحالية تخفي هشاشات ناشئة.

ديناميات السوق واستجابة المستثمرين

الظروف على المدى القريب لا تزال داعمة. شهد الأسبوع الأول من العام حجم إصدار غير مسبوق من السندات الشركات الأمريكية. متوسط الفارق في العائد على التصنيفات الاستثمارية هذا الأسبوع هو 78 نقطة أساس، ولم يتجاوز 85 نقطة أساس منذ يونيو — وهو أدنى بكثير من متوسط العقد البالغ 116 نقطة أساس. أظهر مديرو الأصول قلة قلق بشأن مخاطر الائتمان لعدة أشهر متتالية.

ومع ذلك، بدأ هذا الشعور بالرضا في التصدع عند الحواف. يعيد بعض المستثمرين المؤسسيين ضبط تعرضهم. يقول ديفيد دلفيكيو، المدير الإداري ورئيس فريق السندات الشركات عالية الجودة في PGIM Fixed Income، إن شركته تتجنب بنشاط المصدرين الذين يمددون موازناتهم بشكل مفرط من أجل نفقات رأسمالية كبيرة أو استحواذات تحويلية.

أدلة من النشاط السوقي الأخير

تؤكد المعاملات الأخيرة في سوق الدخل الثابت هذه التوترات. حملت حزمة تمويل بقيمة $7 مليار دولار تدعم استحواذ شركة بلاكستون إنك وTGP إنك على شركة هولوجيك، نسبة رافعة مالية قدرها سبعة أضعاف — وهو مستوى عدواني غير معتاد وفق المعايير التقليدية. أصدرت شركة تشارتر للاتصالات $3 مليار دولار في سندات غير مرغوب لإعادة التمويل وإعادة شراء الأسهم، بينما نجحت شركة Six Flags Entertainment في بيع $1 مليار دولار من الديون ذات العائد المرتفع على الرغم من التحديات التشغيلية الأساسية.

وفي الوقت نفسه، تتكاثر الحالات المتعثرة. تسعى شركة Saks Global Enterprises إلى اقتراض ما يصل إلى $1 مليار دولار مع اقتراب إفلاسها بموجب الفصل 11. حذرت شركة First Brands Group من احتمال نفاد السيولة بحلول نهاية يناير دون ضخ رأسمال فوري، مما يهدد استمرارية الأعمال. تقوم شركة China Vanke Co. بإعادة هيكلة ديونها بناءً على طلب حكومي، مما يقرب المطور العقاري الرئيسي من منطقة التخلف عن السداد.

المشي على الحبل المشدود في سوق الدخل الثابت

لا تتوقع JPMorgan حدوث اضطرابات سوقية فورية. لا تزال شهية المستثمرين قوية بما يكفي، ومن المتوقع أن تكون الأرباح القادمة معقولة، مما يحافظ على الفوارق ضمن حدود ضيقة. ومع ذلك، تعترف المنظمة بشكل واضح بأن مخاطر الائتمان لا تزال قائمة.

عادةً، يؤدي التخفيض من التصنيف الاستثماري إلى التصنيف غير المرغوب إلى اتساع كبير في الفوارق. تجمعات المستثمرين في سندات غير المرغوب أقل بكثير من نظيراتها ذات التصنيف الاستثماري، مما يعني أن الديون التي تم إزاحتها بسبب التخفيضات يجب أن تمتصها سوق مضغوطة.

قد توفر السياسات المالية توازنًا مؤقتًا. يمكن أن تدعم الأحكام في الأطر التشريعية الأخيرة ثقة المستهلك، مما قد يدعم الطلب على الائتمان على المدى القصير. لكن هذا التخفيف يبدو دوريًا أكثر منه هيكليًا.

المستقبل المتوقع

يواجه سوق الدخل الثابت مستقبلًا منقسمًا. بينما يظل الطلب قويًا حاليًا، وتُدار عمليات التخفيض بشكل معقول في المجمل، فإن تركيب الديون الاستثمارية المتبقية أصبح هشًا تدريجيًا. تتوسع نسبة السندات المعرضة للتخفيض إلى مستوى غير مرغوب فيه. تتشقق هياكل رأس المال. لا تتماشى نمو الأرباح مع تراكم الديون.

بالنسبة للمشاركين في سوق الدخل الثابت، التحدي هو التمييز بين الصمود على المدى القصير والهشاشة على المدى المتوسط. لا ينبغي أن يخفي الهدوء الظاهر الضغوط المتزايدة تحت سطح ديناميات الائتمان الشركاتي.