سيناريو العملات المشفرة القديمة أصبح قديمًا، وسنأخذك في جولة لفهم النظام الجديد للسوق

العنوان الأصلي: النظام السوقي الجديد
المؤلف الأصلي: ديفيد أترمان
ترجمة النص: SpecialistXBT

المؤلف الأصلي:律动BlockBeats

المصدر الأصلي:

إعادة النشر: فاينانشال مارس

مقدمة المحرر: لماذا لم تظهر في هذه الدورة مرة أخرى «موسم النسخ»؟ يشير الكاتب في هذا المقال إلى أن النموذج السوقي القديم المدفوع بالرافعة المالية العالية والمضاربة قد انتهى تمامًا، وحل محله نظام جديد يقوده معايير الامتثال ورأس مال المؤسسات. في هذا الشكل الجديد، ستتحول المنطق الاستثماري من التقاط فائض السيولة إلى اختيار الأصول ذات القيمة الحقيقية والتوافق مع التنظيم على المدى الطويل.

وفيما يلي محتوى النص الأصلي:

منذ عام 2022، كانت أداء العملات المشفرة المقلدة بشكل عام ضعيفًا، وهو يعكس تحولًا في البنية التحتية، وليس دورة سوقية نمطية.

لقد انهارت بنية السيولة التي كانت تنقل رأس المال على نطاق واسع إلى أطراف منحنى المخاطر، ولم تُعاد بناؤها أبدًا.

وبدلاً من ذلك، ظهر نظام سوقي جديد غير طريقة توليد الفرص والحصول عليها.

انهيار Luna في 2022، فكك بنية السيولة التي كانت تنقل رأس المال إلى منحنى مخاطر العملات المشفرة. السوق لم ينهار فجأة في 10 أكتوبر؛ بل كان قد تكسر قبل ذلك بسنوات، وكل ما حدث بعدها هو مجرد هزات ارتدادية.

عصر ما بعد Luna شهد أفضل ظروف ماكرو، تنظيمية وأساسية في تاريخ العملات المشفرة. الأصول التقليدية عالية المخاطر والذهب ارتفعت بشكل كبير، لكن الأصول طويلة الذيل في السوق المشفرة لم تفعل ذلك. السبب هو بنية هيكلية: النظام الذي كان يدفع لتداول الأصول بشكل واسع لم يعد موجودًا.

هذه ليست فقدان محرك نمو صحي. إنها انهيار بنية سوقية لا تتوافق مع خلق القيمة المستدامة.

2017-2019:

2020-2022:

من مايو 2022 حتى الآن:

(ملاحظة: «OTHERS» = القيمة السوقية الإجمالية لسوق العملات المشفرة باستثناء العشرة الأوائل)

على الرغم من وجود أفضل الظروف الماكرو، لا تزال العملات المقلدة تتوقف

خلال السنوات بعد انهيار Luna، خاصة في 2024-2025، شهدت صناعة العملات المشفرة مجموعة غير مسبوقة من الظروف المواتية من حيث البيئة الماكرو، السياسات التنظيمية والبيئة الأساسية. في ظل الهيكل السوقي قبل Luna، كانت هذه القوى عادةً ما تؤدي بشكل موثوق إلى تحركات عميقة في منحنى المخاطر. ومع ذلك، فإن الأمر المحير للمستثمرين هو أن هذا لم يحدث خلال العامين الماضيين.

شروط السيولة المثالية

توسع السيولة العالمية، انخفاض الفائدة الحقيقية، وتحول البنوك المركزية إلى نمط الميل للمخاطرة (Risk-on)، مع ارتفاع الأصول عالية المخاطر بشكل متكرر.

الزخم التنظيمي قوي

· تسريع عملية توضيح التنظيم، التي كانت منذ زمن شرطًا رئيسيًا للمستثمرين الكبار:

· استلام الولايات المتحدة أول حكومة تدعم العملات المشفرة.

· إطلاق صناديق ETF على البيتكوين والإيثيريوم.

· توحيد إطار عمل ETP (وضع معايير موحدة، مما مهد الطريق لاندفاع DAT المذكور لاحقًا).

· تحديد إطار عمل MiCA بشكل واضح وموحد.

· تمرير قانون العملات المستقرة (قانون GENIUS) في الولايات المتحدة.

· قانون Clarity على وشك التصويت بالموافقة.

البيانات الأساسية على السلسلة تصل إلى أرقام قياسية

نشاط، طلب، وارتباط اقتصادي يرتفع بشكل كبير:

· تجاوز حجم العملات المستقرة 300 مليار دولار.

· تجاوز الأصول الواقعية (RWA) 28 مليار دولار.

· انتعاش إيرادات DePIN.

· ارتفاع رسوم الشبكة إلى مستويات قياسية جديدة.

هذه مشكلة هيكلية واضحة

هذه ليست مشكلة في الطلب، السرد، التنظيم أو الظروف الماكرو. إنها نتيجة لنظام نقل السيولة الممزق. البنية السوقية التي حكمت من 2017 إلى 2021 لم تعد موجودة، ولا قوة ماكرو أو تنظيمية أو أساسية يمكنها إحياؤها.

هذا لا يعني نقص الفرص، بل تحول طرق توليدها واغتنامها؛ ومع مرور الوقت، سيثبت هذا التحول أنه مفيد حاسم.

السوق السابقة كانت تولد تضخمًا اسميًا أكبر، لكنها كانت غير مستقرة من الناحية الهيكلية. كانت تكافئ ردود الفعل (Reflexivity) بدلاً من الأساسيات، وتكافئ الرافعة المالية بدلاً من الفائدة، وتغذي التلاعب، الميزة الداخلية، والسلوك الاستغلالي، وكلها غير متوافقة مع رأس مال المؤسسات أو الاعتماد السائد.

ما الذي خرج عن السيطرة؟

يتكون السيولة السوقية من ثلاثة مستويات: مزودو رأس المال، قنوات التوزيع، ومضاعفو الرافعة المالية. انهيار Luna أحدث ضررًا مدمرًا على هذه المستويات الثلاثة.

محرك السيولة توقف

من 2017 إلى 2021، كانت موسم النسخ مدفوعًا من قبل مجموعة من مزودي الأصول المتمركزين، المستعدين لاستثمار رأس مالهم في آلاف الأصول غير السيولية:

· متداولون سوقيون عبر المنصات.

· المقرضون الخارجيون الذين يقدمون قروضًا بدون ضمانات.

· البورصات التي تدعم الأسواق الطويلة الذيل.

· شركات التداول الخاصة التي تتراكم المخاطر.

ثم انهارت Luna. إفلاس Three Arrows Capital (3AC). تعرض Alameda للمخاطر. انفجارات متتالية في Genesis، BlockFi، Celsius وVoyager. انسحاب شامل لمزودي السيولة الخارجيين. اختفاء مزودي رأس المال، وعدم ظهور أي كيانات جديدة ذات ميزانيات عملاقة أو قدرة على تحمل المخاطر أو رغبة في التدخل في الأسواق الطويلة الذيل.

انكسار قنوات التوزيع

الأهم من رأس المال نفسه هو آلية توزيع رأس المال. قبل 2022، كانت السيولة تتدفق بشكل طبيعي على طول منحنى المخاطر نزولاً، لأن عددًا قليلاً من الوسطاء كانوا ينقلونها باستمرار:

· Alameda توازن الأسعار بين المنصات المختلفة.

· مزودو السيولة الخارجيون يعرضون أسعارًا لآلاف أزواج التداول.

· FTX يوفر تنفيذًا عالي الكفاءة من حيث رأس المال.

· الاعتمادات الداخلية تنقل السيولة بين الأصول.

عندما امتدت أزمة Luna إلى 3AC وFTX، اختفت هذه القناة. لا تزال رؤوس الأموال تدخل سوق العملات المشفرة، لكن القنوات التي كانت تنقلها إلى الأسواق الطويلة الذيل قد انقطعت.

مضاعفو السيولة فشلوا

أخيرًا، السيولة ليست فقط تُوفر وتُوجّه، بل تُضخم أيضًا. تدفقات السيولة الصغيرة يمكن أن تؤثر على السوق بشكل كبير، لأنها تعتمد على إعادة استخدام الأصول بشكل مفرط:

· العملات الطويلة الذيل تُستخدم كضمان.

· BTC و ETH يُرفع عليهما الرافعة المالية ويُدخلان في سلة العملات المقلدة.

· دورات العائد على السلسلة بشكل متكرر.

· إعادة الرهن عبر المنصات المختلفة.

بعد Luna، انهار هذا النظام بسرعة، وفرضت الهيئات التنظيمية تجميد الأجزاء المتبقية:

· إجراءات إنفاذ SEC حدت من تعرض المؤسسات للمخاطر.

· SAB-121 يمنع البنوك من الدخول في أنشطة الحفظ.

· تطبيق MiCA فرض قواعد صارمة على الضمانات.

· قسم الامتثال للمؤسسات يقتصر على BTC و ETH.

على الرغم من استعادة حجم الإقراض في CeFi (التمويل المركزي)، إلا أن السوق الأساسية لم تتعافَ. المقرضون الذين كانوا يشكلون النظام السابق اختفوا، وحل محلهم نظام أكثر نفورًا للمخاطر ومركز بشكل شبه كامل على الأصول الرئيسية. عادت أنظمة الإقراض بدون آلية نقل طويلة الذيل.

هذا النظام لا يمكن أن يعمل إلا إذا كانت سرعة الرافعة المالية تتجاوز سرعة التعرض للمخاطر؛ وهذه الديناميكية محكوم عليها بالفشل النهائي.

انكماش السيولة الهيكلي للعملات المقلدة

بمجرد أن تتوقف المحركات، وتتصدع القنوات، وتُغلق مضاعفات الضمانات، يدخل السوق في حالة غير مسبوقة من الانكماش الهيكلي المستمر لعدة سنوات. ويقود ذلك إلى سوق مختلف تمامًا.

انهيار عمق السوق

تاريخيًا، يعاود العمق الارتفاع، لأن نفس المجموعة من اللاعبين يعيد بناؤه. لكن بدونهم، لن يعود عمق العملات المقلدة إلى سابق عهده.

· انخفض عمق الأصول الطويلة الذيل بنسبة 50-70%.

· اتسعت الفروقات السعرية.

· العديد من دفاتر الطلبات تُركت فعليًا.

· اختفت آليات التوازن السعري بين المنصات.

انتقال الطلب إلى الأصول الرئيسية

السيولة تتجه نحو الأعلى، ولن تعود مرة أخرى.

· الأقسام التنظيمية للمؤسسات تمنع التعرض الطويل الذيل، وتتمسك بالأصول الرئيسية مثل BTC و ETH.

· المستثمرون الأفراد يغادرون السوق.

· صناديق ETF وDAT تركز فقط على العملات ذات السيولة الكافية.

إصدار العملات بشكل جنوني يصطدم بسوق بلا مشترين

ذروة نشاط رأس المال المغامر في 2021/2022 أدت إلى موجة ضخمة من العرض المستقبلي.

عندما تصدر هذه المشاريع العملات في 2024-2025، تصطدم بسوق يفتقر إلى جميع آليات الامتصاص. النظام المتضرر غير قادر على تحمل ضغط البيع المستمر.

( مع تصفية دورة إصدار رأس المال المغامر في 2021-2022، من المتوقع أن يتعافى فتح قفل العملات في 2026، مما يخفف من أحد العوائق الهيكلية الرئيسية أمام السيولة الطويلة الذيل )

لقد تم هدم الظروف التي كانت تدفع لموسم النسخ بشكل منهجي. فماذا عن وضعنا اليوم؟

الاستثمار في النظام الجديد

الفترة بعد 2022 كانت مؤلمة بالنسبة للعملات المقلدة، لكنها تمثل قطعًا حاسمًا مع بنية سوقية غير مناسبة للتوسع. وليس تراجع السوق الطبيعي هو ما يحدث، بل نظام يفتقر إلى ردود الفعل، ويقوده الرافعة المالية، ويُعرف بنقص السيولة. هذا النقص لا يزال يحدد السوق حتى الآن.

في الهيكل الحالي، حتى الأصول ذات الأساسيات القوية تتداول في ظل نقص السيولة المستمر. تتحدد الأسعار بواسطة دفاتر الطلبات الضعيفة، والائتمان المحدود، والطرق المكسورة، وليس الأداء الأساسي. العديد من الأصول ستظل راكدة لفترة طويلة، وبعضها لن يبقى على قيد الحياة. هذا هو الثمن الحتمي للعمل بدون سيولة اصطناعية أو تضخيم الميزانيات.

حتى تتغير اللوائح، لن يتغير الوضع بشكل جوهري.

قانون Clarity القادم هو نقطة تحول رئيسية في بنية سوق العملات المقلدة. يفتح هذا القانون الوصول إلى خزائن رأس المال الضخمة: شركات إدارة الأصول المنظمة، البنوك، ومنصات الثروة التي تدير مئات تريليونات الدولارات، وإذا لم تكن هناك تصنيفات قانونية واضحة، وقواعد حوكمة، وتأكيدات تنظيمية، فإن تفويضها لامتلاك تعرض للمخاطر سيظل محدودًا.

قبل أن يتمكن رأس المال من المشاركة، ستظل سوق العملات المقلدة محاصرة في نظام نقص السيولة. ولكن بمجرد أن يُسمح لها بالمشاركة، ستتغير البنية السوقية بشكل جذري.

الكيانات المالية الكبرى بدأت بالفعل في التحضير لهذا التحول:

· بلاك روك (BlackRock) تبني قسم أبحاث الأصول الرقمية، ويعامل العملات كالسهم.

· مورغان ستانلي (Morgan Stanley) يفعل الشيء ذاته.

· بلومبرج (Bloomberg) كذلك.

· كانتور فيتزجيرالد (Cantor Fitzgerald) بدأت في إصدار تقارير أبحاث أسهم على بعض العملات.

هذه البنية المؤسساتية تمثل بداية نظام سوقي جديد. رأس المال الذي يفتح بفضل التنظيم لن يدخل عبر الرافعة الخارجية، أو ردود الفعل، أو زخم المستثمرين الأفراد. بل سيدخل تدريجيًا وباختيارية عبر قنوات المؤسسات المألوفة. قرارات التخصيص ستُحكم بالمؤهلات، والاستدامة، وإمكانات الحجم — وليس بسرعة السرد أو مضاعفات الرافعة.

المعنى واضح: السيناريو القديم للعملات المقلدة قد انتهى. الفرص لن تأتي بعد الآن من موجات السيولة النظامية. بل من تلك الأصول التي يمكنها الصمود أمام نقص السيولة الطويلة الذيل استنادًا إلى أساسياتها، والتي يمكنها إثبات أن تخصيص المؤسسات لها معقول بعد أن يُسمح لها بالمشاركة بشكل قانوني.

كانت هذه الشروط الاختيارية سابقًا، لكنها الآن إلزامية في النظام الجديد:

· طلب دائم: هل الأصول تلبي طلبات متكررة وغير موكلة بالكامل، أم أن النشاط يحدث فقط عندما تكون هناك محفزات، سرد، أو مضاربة؟

· مؤهلات المؤسسات: هل يمكن لرأس المال المنظم أن يملك، يتداول، ويصدر ضمانات على الأصول بدون مخاطر قانونية أو حوكمة؟ بغض النظر عن المزايا التقنية، الأصول خارج نطاق تفويض المؤسسات ستظل مقيدة بالسيولة.

· نموذج اقتصادي صارم: يجب أن يكون العرض، والإصدار، والإلغاء متوقعًا ومقيدًا. يجب أن يكون التقاط القيمة واضحًا. لن يُسمح بعد الآن بالتضخم الناتج عن ردود الفعل.

· فائدة مثبتة: هل يُستخدم المنتج لأنه يوفر وظائف مميزة وذات قيمة، أم لأنه يعتمد على الدعم للبقاء على قيد الحياة أثناء انتظار الصلة؟

بالإضافة إلى العملات المستقرة والأصول المرمزة (التي لا تزال محور الاهتمام)، فإن الأنظمة المبنية على البلوكشين تندمج أيضًا في الرعاية الصحية، التسويق الرقمي، والذكاء الاصطناعي الاستهلاكي، وتعمل بشكل خفي تحت السطح.

هذه التطبيقات نادرًا ما تظهر في أسعار الرموز، ولا تزال إلى حد كبير غير مرئية، ليس فقط للمجتمع السائد، بل وحتى للعديد من العاملين في Web3 أنفسهم. تصميمها ليس ليكون لافتًا أو سريع الانتشار؛ بل هو دقيق، مدمج، وسهل أن يُفوت.

ومع ذلك، فإن التحول من المضاربة إلى الواقع قد بدأ: البنية التحتية أصبحت متاحة، والتطبيقات حقيقية، والتفرد الجديد ثبتت فعاليته. ومع تزايد مشاركة السوق، ستصبح الفجوة بين التبني والتقييم أكثر وضوحًا.

وفي النهاية، ستُغلق هذه الفجوة.

نظرة من بعيد، لقد حققنا ذلك

دخلت لأول مرة في عالم العملات المشفرة في 2014، وكنت على وعي تام أن البلوكشين ليس مجرد عملة رقمية، بل هو تقنية ثورية لشبكات البيانات.

بعد عشر سنوات، أصبحت الأفكار التي كانت تبدو غامضة سابقًا تعمل في العالم الحقيقي.

أخيرًا، يمكن للبرمجيات أن تكون آمنة وفعالة في آنٍ واحد: بياناتك تحت سيطرتك، تظل خاصة ومحفوظة، ومع ذلك تُستخدم لتقديم تجارب حقيقية ومميزة.

لم يعد الأمر تجريبيًا. إنه جزء من البنية التحتية اليومية.

لقد نجحنا: لم نحقق «السوبر دورة للعملات المشفرة»، بل حققنا الهدف الحقيقي.

حان الوقت الآن للتنفيذ.