هل انتهت لعبة تقييم Strategy ذات القيمة الزائدة؟ من تقييم مضاعف 2 إلى تقييم مضاعف 1، مأزق التقييم

Strategy (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) تمر بأزمة تقييم. كانت علاوة mNAV التي دعمت سعر السهم بشكل كبير فاق ارتفاع البيتكوين قد انضغطت من أكثر من 2 مرة إلى 1.03-1.04 مرة، مما يعني أن “عجلة التمويل” لهذه “الشركة الأصلية للبيتكوين” قد بدأت في فقدان الزخم. مع اختفاء المخزن المؤقت للتقييم تقريبًا، السؤال الأكبر هو ما إذا كان سوق رأس المال لا يزال على استعداد للاستمرار في الدفع مقابل هيكل تمويل البيتكوين المعقد لهذه الشركة.

التحول من السماء إلى التكافؤ

كيف عملت عجلة التمويل السابقة

تاريخياً، كانت Strategy تتداول بعلاوة mNAV تزيد عن 2 مرة في السنتين الماضيتين، وهذا الفرق في العلاوة أعطى الشركة مجموعة قوية من أدوات التمويل. المنطق المحدد كما يلي:

• السماح للشركة بإصدار أسهم عادية وسندات قابلة للتحويل وأسهم ممتازة برسوم منخفضة
• استخدام الأموال المجمعة لزيادة حيازات البيتكوين
• زيادة أصول البيتكوين تدعم تقييم الشركة بشكل إضافي
• تشكيل دورة موجبة

عملت هذه النموذج بسلاسة كبيرة خلال فترة 2024-2025. نمت كمية البيتكوين المحتفظ بها من Strategy من مئات الآلاف من العملات إلى 673,783 عملة حالياً (حوالي 63 مليار دولار)، كما ارتفعت الاحتياطيات بالدولار الأمريكي إلى 2.25 مليار دولار. من خلال هذه الطريقة، قام مايكل سيلور وفريقه بتحويل Strategy إلى أكبر مالك علني للبيتكوين في العالم.

تأثير الواقع من اختفاء العلاوة

لكن الوضع تغير الآن. انخفضت علاوة mNAV إلى 1.03-1.04 مرة، مما يعني أن تسعير العلاوة من قبل السوق لأسهم Strategy قد تلاشى تقريباً تماماً. هذا ليس تعديلاً هامشياً، بل هو انهيار أساسي في منطق التمويل.

مقارنة البيانات الرئيسية:

في الربع الرابع من 2025، سجلت Strategy خسائر انخفاض قيمة لم تحقق تزيد على 17 مليار دولار، مع خسائر سنوية تتجاوز 5 مليارات دولار. على الرغم من أن هذه الأرقام قد تكون خسائر حسابية، إلا أنها أحدثت تأثيراً واقعياً على ثقة السوق في الخلفية اختفاء العلاوة. الأكثر إيلاماً هو أن أداء MSTR في الأشهر الأخيرة والستة أشهر والسنة الواحدة جميعاً متأخرة عن البيتكوين نفسه، وهذا يضعف بشكل مباشر المنطق الأساسي “امتلاك الأسهم أفضل من امتلاك العملات مباشرة أو صناديق المؤشرات”.

جوهر الاختلاف في السوق: مُقيّمة بأقل من قيمتها أم انتهى تسعير المخاطر

أثار اختفاء العلاوة وجهات نظر مختلفة تماماً من طرفين.

حجج الجانب الصاعد

يعتقد بعض المستثمرين أن mNAV بحوالي 1 مرة يوفر في الواقع نطاق دخول نسبياً مثالياً. أسبابهم تشمل:

• حتى مع وجود علاوة صغيرة فقط، يمكن تضخيم التعرض للبيتكوين
• تنتقل Strategy نحو “حامل بيتكوين يدر عائداً”، من خلال توفير أموال للشراء الإضافي للبيتكوين بمعدل سنوي يبلغ حوالي 11٪ من الأسهم الممتازة STRC
• طالما أن الوقت كافٍ والعملات الورقية تتراجع بشكل مستمر، لا تعتمد هذه النموذج على ارتفاع سعر العملة قصير الأجل

من آخر التطورات، أنفقت Strategy 116 مليون دولار الأسبوع الماضي لزيادة حوالي 1,287 عملة بيتكوين، ويبدو أن هذا الإجراء المتمثل في الاستمرار في الزيادة في بيئة منخفضة العلاوة يوفر أيضاً دعماً لهذه الحجة.

مخاوف جانب المخاطر

لكن المخاطر واضحة أيضاً. عندما يتراجع المد الاستثماري من العلاوة، تطفو عدة مشاكل على السطح:

• ارتفاع تكاليف التمويل، إبطاء النمو. بدون العلاوة المرتفعة، أصدار الأسهم والسندات لم يعد رخيصاً
• الأداء المستمرة للسعر تتخلف عن الركب، مما يضعف الحماس من قبل السوق
• تراكم الخسائر غير المحققة، على الرغم من أنها أرقام حسابية، لكنها تؤثر على نفسية المستثمرين
• بمجرد عدم استعادة طلب سوق رأس المال، قد تقع نموذج التمويل هذه في الركود

الطريقتان في المستقبل

الحالة الحالية واضحة بالفعل: تمر Strategy بفحص ضغط الواقع.

المسار الأول: استعادة الموافقة على نموذج التمويل — إذا تشكلت توقعات التيسير الكلي وخفض أسعار الفائدة والارتفاع طويل الأجل للبيتكوين بقوة مشتركة، قد يعيد السوق تسعير “استراتيجية البيتكوين المرفوعة”. في هذه الحالة، قد تتعافى العلاوة تدريجياً وتعيد تشغيل عجلة التمويل.

المسار الثاني: تقف النمو في الركود — إذا ظل سوق رأس المال باردًا بشكل مستمر، فإن تكاليف التمويل المرتفعة ستحد بشكل كبير من سرعة زيادة Strategy. قد تضطر الشركة إلى إبطاء التوسع، وتصبح “مستودع بيتكوين” سلبي.

الخلاصة

انخفاض علاوة mNAV من أكثر من 2 مرة إلى 1 مرة، يبدو أنه فقط تغيير في مؤشر التقييم، في الواقع يعكس إعادة تقييم أساسية من سوق رأس المال لنموذج تمويل Strategy. عجلة “التمويل برسوم منخفضة عند عملة مرتفعة لزيادة حيازات البيتكوين” في الماضي قد توقفت عن العمل، وقدرة الشركة على التوسع في المستقبل تعتمد بالكامل على ما إذا كان السوق يريد استعادة الثقة في هذا النموذج.

السؤال الرئيسي الحالي ليس هل سيرتفع البيتكوين نفسه، بل: هل سوق رأس المال في حالة هدوء لا يزال على استعداد التسعير المستمر “استراتيجية البيتكوين المرفوعة”. ستحدد هذه الإجابة بشكل مباشر ما إذا كانت Strategy قادرة على الاستمرار في خطط الزيادة العدوانية، أم أنها مجبرة على إبطاء خطواتها.