انخفضت القيمة السوقية لـ USDe إلى النصف: اختبار الثقة والآلية للعملات المستقرة الأصلية للعملات المشفرة

انهيار القيمة السوقية لـ USDe لم يكن نتيجة لانهيار بنكي ليوم واحد، بل هو عملية تقليل تدريجي بعد صدمة سوقية نظامية طويلة الأمد.

كعملة مستقرة أصلية في عالم التشفير كانت ذات حجم نظامي في السابق، يعكس تقليل حجم USDe إعادة تقييم أوسع للمخاطر المرتبطة بهياكل العملات المستقرة المعقدة.

لا يُلغي هذا الحدث نموذج العملة المستقرة الاصطناعية نفسه، لكنه يسلط الضوء على الضغوط المزدوجة لمرونة الآلية وثقة السوق في ظل ظروف قصوى.

منذ “صدمة السوق 10/11”، شهدت العملة المستقرة الاصطناعية Ethena USDe تقلصًا في القيمة السوقية بنسبة تقارب النصف، مع تدفقات خارجة صافية تقدر بحوالي 8.3 مليار دولار. وفقًا لـ CoinMarketCap، كانت القيمة السوقية لـ USDe تقترب من 14.7 مليار دولار في 9 أكتوبر، لكنها انخفضت إلى حوالي 6.4 مليار دولار خلال أكثر من شهرين بقليل.

الضغط الهيكلي من تدفقات خارجة صافية بقيمة 8.3 مليار دولار

كانت USDe تعتبر سابقًا “نموذجًا جديدًا” في قطاع العملات المستقرة، والآن تمر بانكماش واضح في الحجم. تظهر بيانات CoinMarketCap أنه خلال حوالي شهرين، انخفضت القيمة السوقية لـ USDe من حوالي 14.7 مليار دولار إلى حوالي 6.4 مليار دولار، مما يمثل تدفقات خارجة صافية تقدر بحوالي 8.3 مليار دولار وانخفاضًا يقارب 50% في الحجم.

من المهم أن نلاحظ أن هذه العملية لم تظهر كانهيار مفاجئ أو أحداث انفصال مستمرة. بدلاً من ذلك، تطورت كانكماش نسبي سلس ومستمر مع مرور الوقت. من منظور سلوك رأس المال، يشبه هذا عملية تقليل المخاطر على مراحل: عمليات استرداد أولية نتيجة لزيادة عدم اليقين، تليها تعديلات مخاطر أكثر قياسًا من قبل مخصصي رأس المال، وأخيرًا استقرار عند مستوى توازني أدنى. يختلف هذا النمط بشكل جوهري عن الظواهر المؤقتة المدفوعة بالمشاعر.

نظرًا لأن USDe كانت ذات حجم نظامي سابقًا، فإن تحركات قيمتها السوقية تحمل قيمة إشارة أوسع تتجاوز مشروعًا واحدًا. كعملة مستقرة أصلية في عالم التشفير، تعكس التغيرات في حجمها مباشرة ثقة متغيرة في نماذج العملات المستقرة “غير الاحتياطية، الاصطناعية”، وهو ما يفسر لماذا جذب انكماشها اهتمام السوق المستمر.

الشكل 1: الاتجاه التاريخي للقيمة السوقية لـ USDe (Q4 2025)

من الصفر إلى أكثر من 10 مليارات دولار: مرحلة النمو النجمية

لفهم أهمية انكماش USDe، من الضروري مراجعة مرحلة توسعها. قبل منتصف 2024، كانت USDe من أسرع العملات المستقرة نموًا في السوق، مع مسار نمو تفوق على العديد من الأقران الراسخة. في ذروتها، اقتربت القيمة السوقية لـ USDe من $15 مليار دولار، مما وضعها بين أعلى العملات المستقرة إلى جانب USDT و USDC و DAI. استغرقت الرحلة من الإطلاق إلى حجم $10 مليار أقل من عام — وهو توسع سريع جدًا ضمن قطاع العملات المستقرة.

لم يكن هذا النمو مجرد زيادة كمية. بل عكس نجاح USDe في استيعاب رؤوس أموال كبيرة ودمجها على نطاق واسع في بروتوكولات DeFi واستراتيجيات العائد المؤسسية. من تخصيصات مجمعات السيولة على منصات DeFi الكبرى إلى استراتيجيات التحكيم منخفضة المخاطر التي تستخدمها الصناديق الكمية، أصبحت USDe أصلًا أساسيًا. ونتيجة لذلك، منحها حجمها أهمية نظامية، مما جعل تقلباتها اللاحقة ذات معنى ليس فقط للمشروع نفسه، بل أيضًا لبنية سوق العملات المستقرة ومنطق تخصيص رأس مال DeFi.

تجربة عملة مستقرة أصلية في عالم التشفير بدون بنوك

الخاصية المميزة لـ USDe تكمن في ابتعادها عن الحفظ البنكي واحتياطيات سندات الخزانة الأمريكية. بدلاً من ذلك، تحافظ على ربطها بالدولار من خلال مزيج من ضمان ETH الفوري أو stETH ومراكز قصيرة في العقود الآجلة المستمرة. منذ البداية، سعى هذا النهج لمعالجة سؤال قديم في الصناعة: هل يجب أن تعتمد العملات المستقرة على البنية التحتية المالية التقليدية؟

داخل سرد Web3، حملت هذه الآلية قيمة رمزية كبيرة. من خلال القضاء على الاعتماد على الحسابات البنكية والاحتياطيات الورقية، وضعت USDe نفسها كعملة مستقرة أصلية بالكامل في عالم التشفير، تعتمد كليًا على الأصول على السلسلة وأسواق المشتقات. من الناحية الميكانيكية، يوفر الضمان الفوري قيمة أساسية، بينما تحوط المراكز القصيرة في العقود المستمرة من تقلبات السعر، مما يخلق تعرضًا متوازنًا نظريًا. كان هذا التمييز الهيكلي محورًا لارتفاع رؤية USDe وتدفقات رأس المال خلال مرحلة نموها.

تجربة عملة مستقرة أصلية في عالم التشفير بدون بنوك، متغيرة أساسية في DeFi

تأثير USDe امتد إلى ما هو أبعد من طبقة العملات المستقرة. جنبًا إلى جنب مع مشتقها المراهن sUSDe، أعاد تشكيل ديناميات العائد داخل نظام DeFi البيئي. بينما كانت عوائد العملات المستقرة التقليدية تتراوح عادة بين 3% و5%، قدمت استراتيجيات USDe عوائد تتجاوز 10% خلال فترات الذروة، مع وصول استراتيجيات الرافعة مؤقتًا إلى مستويات أعلى.

دمجت العديد من بروتوكولات DeFi USDe كأصل أساسي لبرك السيولة، وآليات الستاكينج، ومنتجات الرافعة. أدى هذا التكامل العميق إلى تحويل USDe من عملة مستقرة مستقلة إلى متغير على مستوى النظام البيئي. ونتيجة لذلك، مع بدء تقلص عرض USDe، انتشرت الآثار إلى البروتوكولات المرتبطة، مما ساهم في انخفاض العوائد وتعديلات السيولة، مما زاد من تركيز السوق على تقليل الحجم.

الشكل 2: مخطط انخفاض حاد في TVL لبروتوكول Ethena

اختبار الثقة بعد تقلبات السوق النظامية

تزامن توقيت انكماش USDe بشكل وثيق مع اضطرابات السوق الأوسع حول 11 أكتوبر، والذي يُشار إليه غالبًا بـ “صدمة السوق 10/11”. خلال هذه الفترة، شهدت أصول المخاطر العالمية تقلبات متزايدة، وواجه سوق التشفير انخفاضات حادة، مع إعادة تسعير سريعة للعقود الآجلة وتغيرات في ظروف التمويل.

تحت هذه الظروف الضاغطة، شهدت USDe انحرافات سعرية قصيرة على المنصات الرئيسية. على الرغم من أن Ethena Labs نسبت هذه التحركات إلى عوامل تقنية وبيانية، وتم استعادة الربط لاحقًا، إلا أن الحادث زاد من تدقيق السوق بشأن أداء USDe تحت ظروف تقلب قصوى. من المهم ملاحظة أن هذه الضغوط لم تكن فريدة من نوعها لـ USDe؛ إذ واجهت العديد من الاستراتيجيات المعتمدة على التحوط وأسعار التمويل تحديات خلال هذه الفترة. ومع ذلك، فإن حجم USDe النظامي زاد من وضوحها.

سلوك على السلسلة والسوق بعد الصدمة يشير إلى نمط من عمليات استرداد مستدامة بدلاً من حدث هروب واحد. حدثت حصة كبيرة من التدفقات الخارجة في الأسابيع التي تلت الصدمة الأولية، وكانت عمليات الاسترداد مدفوعة بشكل كبير من قبل كبار الملاك والعناوين المؤسسية. يتوافق هذا السلوك مع ممارسات إدارة المخاطر المهنية — تقليل التعرض للهياكل المعقدة مع ارتفاع التقلبات — وليس ذعر التجزئة. مع مرور الوقت، ساهم هذا التقييم في استمرار تقليل حجم USDe.

الخلاصة

من منظور التصميم، تقدم آلية USDe مزايا كفاءة في بيئات السوق المستقرة، حيث تحقق كفاءة رأس مال دون الاعتماد على البنية التحتية المالية التقليدية. ومع ذلك، في ظل ظروف عالية التقلب، تعتمد استقرارها على عمل عدة عوامل في آن واحد، بما في ذلك تنفيذ التحوط، ديناميات سعر التمويل، عمق السيولة، وسلوك سعر الضمان.

عندما تتغير الأسواق بسرعة، يمكن أن تؤدي زيادة تكاليف التحوط، وتغيرات أسعار التمويل، وتأثيرات تركيز السيولة إلى ضغط على هياكل العملات المستقرة الاصطناعية. هذا لا يعني أن الآلية غير صالحة جوهريًا، بل أن ملف مخاطرها يختلف جوهريًا عن العملات المستقرة المدعومة بالاحتياطيات. بينما تركز النماذج التقليدية المخاطر في شفافية الاحتياطيات والسيولة، تواجه النماذج الاصطناعية تعرضًا مركبًا لهيكل السوق الدقيقة وديناميات المشتقات.

في ظل هذا السياق، يمكن اعتبار تقلص القيمة السوقية لـ USDe تعبيرًا خارجيًا عن إعادة تقييم أوسع للمخاطر والمكافآت. مع إعادة المستثمرين ضبط تحملهم للتعقيد والتقلب، تتجه رؤوس الأموال تدريجيًا نحو العملات المستقرة المدعومة بالاحتياطيات بشكل أكثر تحفظًا. من هذا المنطلق، فإن حادثة USDe تعتبر أقل رفضًا للابتكار وأكثر تذكيرًا بأن الاستقرار يظل المعيار الرئيسي لاعتماد العملات المستقرة في ظل الضغوط.

اقرأ المزيد:

لماذا نجت USDe بينما انهارت LUNA

الروح التقنية وراء “فقدان الربط” لـ USDe