هل شركات الخزينة التي تحتفظ بالبيتكوين أصبحت "تحت القيمة الدفترية" جماعياً؟ هل هذا فخ أم فرصة للدخول؟

مؤخرًا انتشرت مجموعة بيانات مؤلمة في عالم العملات الرقمية: أكثر من 12 شركة خزانة عملات مشفرة مدرجة (DAT)، انخفضت نسبة القيمة السوقية للشركة إلى قيمة الأصول المشفرة المحتفظ بها (mNav) لديها إلى أقل من 1.0. ببساطة: القيمة السوقية للشركة < القيمة الدولارية لمقتنيات BTC/ETH.

من الذي كسر صافي الأصول؟ نظرة على الأرقام

فريق خزانة البيتكوين:

• Strategy: يحتفظ بـ 641,692 BTC (65 مليار دولار)، القيمة السوقية للشركة فقط 63.7 مليار، mNav 0.979
• Metaplanet: يحتفظ بـ 30,823 BTC (3.1 مليار دولار)، القيمة السوقية فقط 3.0 مليار، mNav 0.968
• Semler Scientific: يحتفظ بـ 5,048 BTC (510 مليون دولار)، القيمة السوقية 3.7 مليار، mNav 0.73
• Empery Digital: يحتفظ بـ 4,081 BTC (410 مليون دولار)، القيمة السوقية 2.4 مليار، mNav 0.595

فريق خزانة الإيثريوم حالهم أسوأ:

• BitMine Immersion: يحتفظ بـ 3.52 مليون ETH (12 مليار دولار)، القيمة السوقية 11.4 مليار، mNav 0.946
• The Ether Machine: يحتفظ بـ 496,700 ETH (1.7 مليار دولار)، القيمة السوقية فقط 171 مليون — mNav غير معقول 0.08

الحقيقة وراء كسر صافي الأصول

ليس الأمر صدفة. نماذج أعمال شركات DAT هي عبارة عن حلقة رافعة مالية: تمويل → شراء عملات → ارتفاع سعر السهم → تمويل مستمر → شراء عملات إضافية. طالما أن سعر العملات يرتفع، تستمر هذه الدائرة بالعمل.

لكن المشكلة تظهر هنا:

عندما ينخفض سعر العملات، تعمل الدائرة بشكل عكسي. تقل قيمة الأصول المحتفظ بها → تنخفض قيمة الشركة → تقل القدرة على التمويل → يزداد ضغط الديون.

والأمر الأكثر إيلامًا أن بعض الشركات بدأت تضطر لبيع العملات لسداد الديون. مثلاً، قامت Sequans Communications في أوائل نوفمبر ببيع 970 BTC لسداد سندات قابلة للتحويل، وقللت الدين إلى النصف (من 189 مليون إلى 95 مليون). هذا مؤشر خطير — عندما تبدأ شركات الخزينة في بيع العملات، يأتي ضغط البيع على السلسلة.

إلى متى يمكن لـ Strategy الصمود؟

Strategy هي “المتفوقة”، والرئيس التنفيذي Saylor معروف بـ “يد الألماس”، ويؤكد مرارًا أنه لن يبيع العملات أبدًا. السؤال هو — ماذا عن استحقاق الديون؟

وفقًا للتحليل، يجب على Strategy سداد مليار دولار من السندات القابلة للتحويل قبل سبتمبر 2027. إذا لم تبيع BTC، يجب أن يرتفع سعر السهم إلى أكثر من 183 دولارًا ليتم السداد نقدًا/أسهم. هذا يعني أن سعر BTC يجب أن يصل إلى 91,500 دولار.

الطموحات كبيرة، لكن الواقع صعب: بالرغم من أن Strategy لديها قدرة تمويل قوية ودعم من السوق الرأسمالي، لكن الشركات الأخرى التي كسرت صافي الأصول ليست بهذه القوة. على سبيل المثال، حاولت ETHZilla دعم mNav إلى 1.0 عن طريق إعادة شراء الأسهم ببيع 40 مليون دولار من ETH، لكن سعر السهم هبط أسرع من ETH — ولا يزال mNav عند 0.82.

أسوأ سيناريو

إذا استمر كسر صافي الأصول، ستواجه هذه الشركات:

1. صعوبة في التمويل — وول ستريت ليست متفائلة، وتزداد تكلفة التمويل
2. الاضطرار لبيع العملات — لسداد الديون أو استمرار العمليات
3. تركيز المخاطر — قد يقوم Saylor أو رأس مال كبير بالاستحواذ بأسعار منخفضة، مما يؤدي إلى مزيد من مركزية BTC/ETH

حتى الآن، لم تنجح أي شركة في تكرار نموذج Strategy بنجاح. إذا تم الاستحواذ على معظم شركات DAT أو إفلاسها، سيواجه سوق العملات المشفرة موجة بيع مؤسساتية ضخمة.

هل يجب اقتناص أسهم DAT في القاع؟

على المدى القصير: النظرة سلبية: تحتاج الشركات التي كسرت صافي الأصول إلى استقرار أو ارتفاع أسعار العملات لاستعادة عافيتها، بالإضافة لدعم المؤسسات المالية التقليدية. هذا لم يتحقق بعد.

على المدى الطويل: التفاؤل قائم: إذا قدمت إدارة بايدن سياسات داعمة للعملات المشفرة (هناك شائعات)، قد تعود شهية المؤسسات للشراء. شركات DAT الكبرى مثل BitMine تم شراؤها بالفعل من قبل Ark وBlackRock وVanguard، ما يعني أن رأس المال الكبير لم يغادر بالكامل.

المفتاح: هل سيستقر سعر العملات العام المقبل في نطاق 80-100 ألف دولار، لتمنح شركات الخزينة فرصة للتنفس؟ وإلا، قد تتحول “موجة كسر صافي الأصول” إلى أزمة تركيز جديدة في سوق العملات المشفرة.