أدى USDe إلى انهيار عالم العملات الرقمية! الحقيقة وراء الرافعة المالية التي تقدر بـ 20 مليار دولار.

في 11 أكتوبر 2025، شهد سوق العملات الرقمية تقلبات غير مسبوقة، حيث تجاوز إجمالي تصفية العقود في جميع الشبكات 20 مليار دولار، وانخفضت بيتكوين بنسبة 15% في يوم واحد، وسرعان ما تحطمت العديد من alts بنسبة 80% إلى 90%.

جذور هذه الأزمة ليست نتيجة لعوامل خارجية فريدة، بل هي مخاطر نظامية كانت موجودة بالفعل داخل سوق العملات الرقمية - فقدان السيطرة الجماعي على استراتيجية الاقتراض المت循环 USD.

!

01 نظرة عامة على الأزمة ، الرسوم الجمركية تشعل برميل بارود الرافعة

جذور هذه الأزمة تأتي من تصريحات الرئيس الأمريكي السابق ترامب على وسائل التواصل الاجتماعي. وقد أعلن عن خطط لفرض رسوم إضافية بنسبة 100% على جميع الواردات الصينية اعتبارًا من 1 نوفمبر.

تراجعت الأسواق العالمية استجابةً لذلك، حيث شهد مؤشر ناسداك هبوطًا كبيرًا بأكثر من 3.5%، وانخفض مؤشر S&P 500 بنحو 3%.

بالمقارنة مع الأسواق المالية التقليدية، فإن ردود فعل سوق العملات الرقمية أكثر حدة بكثير. انخفض سعر بيتكوين من أعلى نقطة خلال اليوم بنسبة 15%، بينما تعرضت العديد من alts لتحطم سريع كارثي، حيث انخفضت الأسعار في فترة زمنية قصيرة بنسبة 70% إلى 90%.

ومع ذلك، فإن صدمات السياسات الكلية ليست سوى واجهة، فالمخاطر الحقيقية قد تم دفنها بالفعل داخل سوق العملات الرقمية - هيكل تداول مفرط الرافعة المالية وهرم مالي هش تم بناؤه من خلال اقتراض USDe.

02 فخ USDe، أغنية عائدات حورية البحر

تم إطلاق USDe من قبل Ethena Labs، وهو عملة مستقرة “دولار صناعي”، حيث زادت قيمتها السوقية قبل الانهيار إلى حوالي 14 مليار دولار، مما جعلها ثالث أكبر عملة مستقرة في العالم.

على عكس USDT أو USDC، فإن USDe لا تعتمد على احتياطيات الدولار المتساوية، بل تحافظ على استقرار الأسعار من خلال استراتيجية تُسمى “التحوط المحايد دلتا”.

تتمثل الاستراتيجية المحددة في: الاحتفاظ بمراكز شراء في الإيثريوم في السوق الفوري، بينما يتم بيع العقود الآجلة الدائمة المعادلة في بورصة المشتقات.

USDe يمكنه تقديم عائد سنوي أساسي يتراوح بين 12% و 15%، والذي يأتي بشكل رئيسي من معدل التمويل لعقود الدائمة.

إن ما يدفع المخاطر إلى أقصى حد هو ما يسمى بـ “استراتيجية الاقتراض الدوري”، والتي يمكن أن تضخم العائد السنوي إلى معدلات مذهلة تتراوح بين 18% إلى 24%، بل ويدعي البعض أنها يمكن أن تصل إلى 40% إلى 50%.

03 آلية القروض الدورية ، مصنع تصنيع الرافعة المالية الفائقة

تتمثل عملية الاقتراض الدوري في أنها تشبه سحرًا ماليًا مصممًا بعناية:

• سيستخدم المستثمرون USDe الذي يمتلكونه كضمان في اتفاقيات الإقراض.
• بناءً على نسبة قيمة الإقراض على المنصة، اقترض عملة مستقرة أخرى، مثل USDC.
• تحويل USDC المستعار إلى USDe في السوق.
• قم بإعادة إيداع USDe الذي تم الحصول عليه حديثًا في بروتوكول الإقراض لزيادة قيمة الضمانات الإجمالية.
• كرر الخطوات من 4 إلى 5 مرات، يمكن أن يتضاعف رأس المال الابتدائي إلى ما يقرب من أربعة أضعاف.

على سبيل المثال، باستخدام رأس مال ابتدائي قدره 100,000 دولار، بعد خمس جولات من الدورة، يمكن رفع أكثر من 360,000 دولار من إجمالي المركز.

الضعف الأساسي في هذا الهيكل هو: بمجرد أن ينخفض إجمالي قيمة مركز USDe بنسبة طفيفة (على سبيل المثال، هبوط بنسبة 25%)، يكفي أن يمحو 100% من رأس المال الأولي، مما يؤدي إلى تفعيل تصفية إجبارية للمركز بالكامل.

04 عملية الانهيار، ردود الفعل المتسلسلة للتصفية الحلزونية

عندما تؤدي أخبار التعريفات الجمركية إلى انخفاض أولي في السوق، فإن كبار المستثمرين الذين يستخدمون altcoins كضمانات للاستعارة من عملات مستقرة للمشاركة في القروض الدائرية لـ USDe يتأثرون أولاً.

انخفضت قيمة أصول العملات البديلة كضمان، مما أدى إلى ارتفاع نسبة LTV في الرافعة المالية من المستوى الأول. مع اقتراب نسبة LTV من حدود التصفية، تلقوا إشعارًا بزيادة الهامش.

لمواجهة متطلبات الهامش الإضافي، بدأ هؤلاء الكبار في تفكيك مواقع اقتراضهم الدورية على USDe. وهذا أثار ضغط بيع هائل على USDe مقابل USDC/USDT في سوق البورصات.

نظرًا لأن USDe تعاني من ضعف نسبي في السيولة في التداول الفوري في البورصات، فإن هذا الضغط البيعي المركز سرعان ما أدى إلى انهيار سعرها، مما تسبب في انحراف USDe بشكل خطير على عدة منصات، حيث انخفض السعر مرة واحدة إلى 0.62 دولار إلى 0.66 دولار.

الأمر أسوأ من ذلك، في اللحظة الحاسمة للتحطم، تم تعطيل وظيفة سحب ETH على منصة Binance. لم يتمكن المستخدمون من إخراج USDe لإجراء استرداد على السلسلة، وتم قطع مسار التحكيم.

هذا جعل سعر USDe على بينانس يشكل “جزيرة سعرية”، مما يجعل من المستحيل استعادة الربط من خلال آليات التحكيم التقليدية، مما يزيد من اتجاه الهبوط.

05 دور صانع السوق، مُصنِع الفراغات في السيولة

كان صانعو السوق في الأصل مقدمي السيولة في السوق، لكن سعيهم المفرط نحو كفاءة رأس المال جعل هيكل “الحساب الموحد” لديهم يصبح وسيلة انهيار للرافعة المالية السلبية خلال الأزمات.

تستخدم صناع السوق عادةً حسابات موحدة أو نمط هامش شامل توفرها CEX الشهيرة، حيث يتم استخدام جميع الأصول كضمان موحد لمراكز المشتقات الخاصة بهم.

يعتادون على استخدام العملات البديلة ذات السيولة المنخفضة كضمان أساسي لزيادة كفاءة رأس المال.

عندما يهبط سعر ضمانات الألتكوين، تتقلص قيمة الهامش في حسابات صانعي السوق بشكل كبير في瞬ة، مما يزيد من نسبة الرفع الفعالة لديهم بأكثر من الضعف (مثل من 2x إلى 4x)، مما يؤدي إلى تفعيل محرك المخاطر في البورصة.

تم تشغيل محرك التسوية في البورصة، ليس فقط لتصفية الضمانات التي انخفضت قيمتها بشكل كبير، ولكن أيضًا لبيع أي أصول سائلة في حسابات صانعي السوق (مثل BNSOL و WBETH) بشكل إجباري لسد فجوة الهامش.

في الوقت الذي تم فيه تصفية حسابه، نفذ نظام التداول الآلي الخاص بصانع السوق أيضًا أمر إدارة المخاطر الأساسي الخاص به: سحب السيولة من السوق.

لقد قاموا بإلغاء أوامر الشراء على الآلاف من أزواج العملات البديلة بشكل كبير، لجمع الأموال. وهذا تسبب في “فراغ سيولة” كارثي.

في الوقت الذي يكتظ فيه السوق بكميات كبيرة من أوامر البيع، اختفى الدعم الرئيسي من المشترين بشكل مفاجئ. هذا يفسر بشكل مثالي لماذا شهدت العملات البديلة تحطماً سريعاً بهذا الشكل المثير: بسبب نقص أوامر الشراء في دفتر الطلبات، يكفي أمر بيع بسعر السوق كبير لخفض السعر بنسبة 80% إلى 90% خلال دقائق.

06 صدى التاريخ، ظل أزمة لونا

حادثة فك الارتباط لـ USDe جعلت المستثمرين الذين عاشوا سوق الدب لعام 2022 يشعرون وكأنهم شهدوا هذا من قبل. في مايو من ذلك العام، انهار إمبراطورية العملة المشفرة المسماة Luna في غضون سبعة أيام فقط.

جوهر حدث لونا هو عملة مستقرة خوارزمية تُدعى UST. لقد وعدت بعائد سنوي يصل إلى 20%، مما جذب مئات المليارات من الدولارات.

لكن آلية الاستقرار الخاصة بها تعتمد بالكامل على ثقة السوق في رمز آخر وهو LUNA. عندما تم فك ربط UST بسبب عمليات البيع الكبيرة، انهارت الثقة، وفشلت آلية التحكيم، مما أدى في النهاية إلى إصدار غير محدود من رموز LUNA، وانخفض السعر من 119 دولارًا إلى أقل من 0.0001 دولار، مما أدى إلى تبخر قيمة سوقية تقدر بحوالي 60 مليار دولار.

عند مقارنة حدث USDe بحدث Luna، يمكننا أن نكتشف أوجه تشابه مذهلة. كلاهما استخدم عوائد تفوق العادة كطعم، مما جذب كمية كبيرة من الأموال الساعية إلى عوائد مستقرة.

كلاهما كشف عن ضعف آلياتهما في بيئات السوق المتطرفة، وانتهى بهما المطاف في “هبوط الأسعار، انهيار الثقة، بيع التصفية، انخفاض الأسعار أكثر” في دوامة الموت.

07 الدروس المستفادة، قوانين البقاء في عصر الرافعة المالية

كانت هذه الأزمة في السوق مثالاً كلاسيكياً على كشف المخاطر النظامية العابرة للحدود في تاريخ المالية الرقمية. لقد أظهرت بوضوح “فخ العائد” في الإقراض المتكرر لـ USDe في DeFi، وهشاشة هيكل “الحساب الموحد” في بورصات CeFi، وكيف أن الحدود غير الواضحة بين الاثنين تشكل مسارات معقدة لعدوى المخاطر.

بالنسبة للمستثمرين العاديين، فإن هذه الحادثة تقدم بعض الدروس الرئيسية:

• القاعدة الحديدية للأسواق المالية لن تتغير أبداً: المخاطر والعوائد دائماً تتناسب.
• ستحدث حالات متطرفة بالتأكيد. سواء كانت الأزمة المالية العالمية في عام 2008 أو انهيار Luna في عام 2022، فإن ما يسمى بأحداث “البجعة السوداء” دائماً ما تأتي في أوقات غير متوقعة.
• الرافعة المالية هي سلاح ذو حدين، يمكن أن تضخم أرباحك في سوق الثور، ولكنها ستضاعف أيضًا خسائرك في سوق الدب.

عندما يعدك شخص ما “بمخاطر منخفضة وعوائد مرتفعة”، فهو إما محتال، أو أنك لم تفهم المخاطر بعد.

آفاق المستقبل

في غابة الظلام لسوق العملات الرقمية، العائد المرتفع دائماً هو تمويه للمخاطر العالية. عندما يقدم USDe قروضاً دورية بعائد سنوي بنسبة 50%، يتجاهل العديد من المستثمرين المخاطر الرافعة وراء ذلك.

الرافعة مثل الزنبرك، كلما زاد الضغط، زادت قوة الانعكاس عند الارتداد. في سوق الثيران، النجاح المتواصل قد يضعف وعي المخاطر لدى الناس، وعندما يكسب من حولك المال، نادراً ما يمكن لأحد مقاومة الإغراء.

لكن السوق دائمًا ما سيذكّر جميع المشاركين في لحظة ما، بأكثر الطرق قسوة: لا توجد غداء مجاني في الأسواق المالية.