منذ بداية عام 2024، يشهد سوق العملات المستقرة تحولًا جديدًا مدفوعًا بالابتكار. لقد برز USDe بسرعة بفضل تصميمه كعملة مستقرة "لا تحتاج إلى دعم من العملات التقليدية"، حيث تجاوزت قيمته السوقية 8 مليارات دولار في وقت ما، ليصبح "دولار عالي العائد" في عالم DeFi.
في الآونة الأخيرة، أثار نشاط الرهن السائل المسمى Liquid Leverage الذي أطلقته Ethena بالتعاون مع منصة اقتراض معينة جدلاً في السوق: العائد السنوي قريب من 50%، وعلى السطح يبدو وكأنه استراتيجية تحفيز تقليدية، وقد يكشف أيضًا عن إشارة أخرى تستحق الانتباه – الضغط الهيكلي على السيولة الذي يتحمله نموذج USDe خلال فترة ارتفاع سعر ETH.
ستتناول هذه المقالة النشاط التحفيزي، وستشرح بإيجاز USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة، ثم ستقوم بتحليل التحديات النظامية الخفية من زوايا هيكل العائدات وسلوك المستخدم وتدفق الأموال، بالإضافة إلى مقارنة الحالات التاريخية، واستكشاف ما إذا كانت الآلية المستقبلية تمتلك المرونة الكافية للتعامل مع ظروف السوق المتطرفة.
1. مقدمة حول USDe و sUSDe: عملة مستقرة مركبة تعتمد على آلية أصلية مشفرة
USDe هو عملة مستقرة صناعية أطلقتها Ethena Labs في عام 2024، وتهدف تصميمها إلى تجنب الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي وإصدار العملات. حتى الآن، تجاوز حجم تداولها 80 مليار دولار. على عكس العملات المستقرة المدعومة من احتياطيات العملات القانونية، يعتمد آلية ربط USDe على الأصول المشفرة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة منها المخصصة للتخزين (مثل stETH، WBETH، إلخ).
الآلية الأساسية لها هي الهيكل "محايد دلتا": حيث يحتفظ البروتوكول من جهة بمراكز الأصول مثل ETH، ومن جهة أخرى يفتح مراكز قصيرة دائمة تعادل ETH على منصة تداول المشتقات. من خلال مجموعة التحوط بين الأصول الفورية والمشتقات، تحقق USDe صافي تعرض للأصول قريب من الصفر، مما يجعل سعرها مستقرًا حول 1 دولار.
sUSDe هو الرمز التمثيلي الذي يحصل عليه المستخدمون بعد رهن USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تراكم العائدات تلقائيًا. تأتي عائداته بشكل رئيسي من: عوائد رسوم التمويل في عقود ETH الدائمة، وكذلك العوائد المشتقة من الأصول الأساسية المرهونة. تهدف هذه النموذج إلى إدخال نموذج عائد مستدام للعملات المستقرة، مع الحفاظ على آلية تثبيت السعر.
!
٢. نظام تعاون اتفاقيات الإقراض وآلية توزيع الحوافز
تعتبر إحدى منصات الإقراض واحدة من بروتوكولات الإقراض اللامركزية الأكثر شهرة واستخدامًا في نظام إيثيريوم البيئي، ويرجع تاريخها إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض الفوري" ونموذج أسعار الفائدة المرن، ساهمت في تعزيز انتشار نظام الإقراض في DeFi في مراحله المبكرة. يمكن للمستخدمين إيداع الأصول المشفرة في البروتوكول لكسب الفائدة، أو اقتراض رموز أخرى عن طريق رهن الأصول، وكل ذلك بدون وسيط. حاليًا، يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة في البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، حيث يتم نشر حوالي 90% منها على الشبكة الرئيسية لإيثيريوم.
تُقدّم منصة توزيع الحوافز على السلسلة أدوات حوافز قابلة للبرمجة وشرطية خاصة لبروتوكولات DeFi. من خلال إعداد معلمات مسبقة مثل نوع الأصول، ومدة الاحتفاظ، ومساهمة السيولة، يمكن للأطراف في البروتوكول تحديد استراتيجيات المكافآت بدقة وإكمال عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت المنصة أكثر من 150 مشروعًا وبروتوكولًا على السلسلة، وتم توزيع إجمالي الحوافز بأكثر من 2 مليار دولار، وتدعم عدة شبكات عامة بما في ذلك Ethereum وArbitrum وOptimism.
في نشاط تحفيز USDe الذي تم إطلاقه بالتعاون بين Ethena ومنصة الإقراض، تتحمل منصة الإقراض مسؤولية تنظيم سوق الإقراض، وتخصيص المعلمات، ومطابقة الأصول المرهونة، بينما تتحمل منصة توزيع التحفيز مسؤولية تحديد منطق المكافآت وتنفيذ العمليات على السلسلة.
ثلاثة، تحليل آلية مصدر عائد سنوي بنسبة 50%
في 29 يوليو 2025، أعلنت Ethena Labs رسميًا عن إطلاق وحدة الوظائف المسماة "Liquid Leverage" على منصة إقراض معينة. تتطلب هذه الآلية من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe في البروتوكول بنسبة 1:1، لتشكيل هيكل تخزين مركب، ومن خلال ذلك الحصول على عوائد تحفيزية إضافية.
على وجه التحديد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاثة مصادر للعائدات:
مكافآت USDe التحفيزية الموزعة تلقائيًا من قبل المنصة (حوالي 12% سنويًا حاليًا)؛
العائدات التي يمثلها sUSDe، أي الرسوم التمويلية وعائدات الرهن الناتجة عن استراتيجية delta-neutral وراء USDe؛
تعتمد فائدة الإيداع الأساسية في منصة الإقراض على معدل استخدام الأموال في السوق الحالي وطلب البركة.
تتمثل عملية المشاركة المحددة في هذا الحدث فيما يلي:
يمكن للمستخدمين الحصول على USDe من خلال الموقع الرسمي لـ Ethena أو من خلال البورصات اللامركزية؛
قم بتخزين USDe الذي تمتلكه على منصة Ethena، وتبادله إلى sUSDe؛
قم بإيداع مبلغ متساوٍ من USDe و sUSDe بنسبه 1:1 في منصة الإقراض؛
قم بتمكين خيار "Use as Collateral" (استخدام كضمان) في صفحة منصة الإقراض؛
بعد أن يكتشف النظام العمليات المتوافقة، يقوم منصة التحفيز تلقائيًا بتحديد العناوين وتوزيع المكافآت بشكل دوري.
البيانات الرسمية ، تحليل منطق الحساب الأساسي:
افترض: 10000 دولار أمريكي رأس المال، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي الاقتراض 40000 دولار أمريكي، تم استخدام 25000 دولار أمريكي كضمان لـ USDe و sUSDe.
يعتمد شرط هذا العائد على هيكل مركب تم إنشاؤه من خلال دورة "الإقراض - الإيداع - الإقراض المستمر"، حيث يتم استخدام المبلغ الأصلي كضمان للدورة الأولى، وبعد إقراض الأموال يتم الإيداع الثنائي التالي بين USDe و sUSDe. من خلال استخدام رافعة مالية تصل إلى 5 مرات، تصل إجمالي الاستثمارات إلى 50,000 دولار، مما يزيد من الجوائز والعائدات الأساسية.
!
٤، هل يكشف برنامج التحفيز عن وجود أزمة هيكلية تواجه USDe؟
على الرغم من أن USDe يختلف من الناحية الميكانيكية عن العملات المستقرة الأخرى، إلا أن سعره التاريخي يتقلب بشكل أساسي حول 1 دولار دون أن يظهر انحرافات خطيرة أو يعتمد على حوافز السيولة لاستعادة السعر. ومع ذلك، لا يعني ذلك أن USDe محصن تمامًا من المخاطر، حيث أن نموذج التحوط الخاص به يحتوي على نقاط ضعف محتملة، خاصة في حالات تقلبات السوق الشديدة أو سحب الحوافز الخارجية، مما قد يؤدي إلى صدمات في الاستقرار.
تتمثل المخاطر المحددة في الجوانب التالية:
معدل التمويل سلبي، عائدات البروتوكول تنخفض حتى تنقلب.
تأتي الأرباح الرئيسية من sUSDe من عائدات LST الناتجة عن الأصول المرهونة مثل ETH، إلى جانب قيمة رسوم التمويل لعقود ETH الآجلة القصيرة التي تم إنشاؤها على منصة المشتقات. المشاعر السوقية الحالية إيجابية، حيث يدفع الثيران الفائدة للثيران، مما يحافظ على العائد الإيجابي. ومع ذلك، بمجرد أن يتحول السوق إلى الضعف، ويزداد عدد العقود القصيرة، ويدور معدل التمويل إلى السالب، يتعين على البروتوكول دفع رسوم إضافية للحفاظ على مراكز التحوط، مما يؤدي إلى تقليص العائدات، بل وقد تتحول إلى قيمة سالبة. على الرغم من أن Ethena لديها صندوق تأمين كحاجز، فلا يزال هناك عدم يقين حول قدرتها على تغطية العائدات السلبية على المدى الطويل.
إنهاء التحفيز → معدل ترويجي 12% العائدات تختفي مباشرة:
الحالية على منصة الإقراض تنفيذ أنشطة الرافعة المالية السائلة، تقدم مكافآت USDe إضافية لفترة محدودة (حوالي 12% سنويًا). بمجرد انتهاء الحوافز، ستعود الأرباح الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى أرباح السUSDe الأصلية (رسوم التمويل + أرباح LST) ومعدل الفائدة على الودائع في منصة الإقراض، وقد يتراجع المجموع إلى نطاق 15~20%. وإذا كان هناك هيكل عالي الرافعة (مثل 5 مرات)، فإن معدل الفائدة على اقتراض USDT (حاليًا 4.69%) سيزيد من ضغط الأرباح بشكل واضح. في الحالات الأكثر خطورة، في بيئة متطرفة حيث يكون التمويل سالبًا، ومرتفعة الفائدة، قد يتم استنزاف صافي أرباح المستخدم بالكامل أو حتى يتحول إلى سالب.
إذا توقفت الحوافز، وانخفض سعر ETH، وتحول معدل التمويل إلى السالب، فإن آلية العائد المحايدة للدلتا التي يعتمد عليها نموذج USDe ستتعرض لصدمة جوهرية، وقد تصل عوائد sUSDe إلى الصفر أو حتى تنقلب، وإذا رافق ذلك سحب كبير وضغوط بيع، فإن آلية تثبيت سعر USDe ستواجه أيضًا تحديًا. تشكل هذه "التراكمات السلبية المتعددة" الخطر النظامي الأكثر جوهرية في هيكل Ethena الحالي، وقد تكون أيضًا السبب العميق وراء الأنشطة التحفيزية عالية الكثافة الأخيرة.
!
خمسة، هل سيستقر الهيكل إذا ارتفعت أسعار الإيثيريوم؟
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على رهن الأصول في إيثريوم والتحوط من المشتقات، تواجه هيكل صندوقها ضغط سحب منهجي خلال فترات الارتفاع السريع في سعر ETH. على وجه التحديد، عندما يقترب سعر ETH من المستويات العليا المتوقعة في السوق، يميل المستخدمون عادةً إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقًا لتحقيق الأرباح، أو التحول إلى أصول أخرى تحقق عوائد أعلى. هذه السلوكيات تخلق رد فعل متسلسل نموذجي "سوق صاعدة لـ ETH → تدفق LST خارج → انكماش USDe".
يمكن ملاحظة من البيانات أن TVL للـ USDe وsUSDe انخفضت في يونيو 2025 خلال ارتفاع سعر ETH، ولم تحدث أي زيادة في العائد السنوي (APY) المصاحب لزيادة السعر. هذه الظاهرة تتناقض مع جولة السوق الصاعدة السابقة (نهاية 2024): في ذلك الوقت، بعد بلوغ ETH ذروته، على الرغم من أن TVL تراجعت تدريجياً، إلا أن العملية كانت بطيئة نسبياً، ولم يقم المستخدمون بسحب الأصول المرهونة بشكل جماعي.
في الدورة الحالية، يتزامن انخفاض TVL مع APY، مما يعكس زيادة في القلق بين المشاركين في السوق بشأن استدامة عائدات sUSDe. عندما تجلب تقلبات الأسعار وتغيرات تكلفة التمويل مخاطر سلبية محتملة لنموذج delta-neutral، فإن سلوك المستخدمين يظهر حساسية أعلى وسرعة استجابة، حيث أصبح الانسحاب المبكر هو الخيار السائد. هذه الظاهرة المتمثلة في سحب الأموال لا تضعف فقط قدرة USDe على التوسع، بل تضخم أيضًا خصائصه في الانكماش السلبي خلال دورة ارتفاع ETH.
!
ملخص
بشكل عام، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس هو الوضع الطبيعي للبروتوكول، بل هو نتيجة دفع مرحلي من عدة حوافز خارجية. بمجرد أن يتذبذب سعر ETH عند مستويات عالية، وتنتهي الحوافز، وتتحول معدلات التمويل إلى السلبية، ستواجه بنية العائد المحايد للدلتا التي يعتمد عليها نموذج USDe ضغطًا، وقد يتقارب عائد sUSDe بسرعة إلى 0 أو يتحول إلى السلبية، مما يشكل صدمة لآلية التثبيت المستقرة.
من خلال البيانات الأخيرة، لوحظ أن TVL لكل من USDe و sUSDe شهدت انخفاضًا متزامنًا في مرحلة ارتفاع ETH، كما أن APY لم ترتفع بالتزامن، وهذا الظاهرة المعروفة بـ "سحب الماء أثناء الارتفاع" تشير إلى أن ثقة السوق بدأت في تسعير المخاطر مسبقًا. إن السيولة الحالية لـ USDe مستقرة إلى حد كبير وتعتمد على استراتيجية الدعم المستمر.
متى ستنتهي هذه اللعبة التحفيزية، وما إذا كان يمكن استغلال نافذة التعديل الهيكلي الكافية لصالح البروتوكول، قد يصبح اختباراً رئيسياً لما إذا كان USDe يمتلك فعلاً إمكانية "القطب الثالث للعملات المستقرة".
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
كشفت خطة تحفيز USDe عن التحديات الهيكلية التي تواجه نموذج العملة المستقرة
USDe برنامج التحفيز يكشف التحديات الهيكلية
منذ بداية عام 2024، يشهد سوق العملات المستقرة تحولًا جديدًا مدفوعًا بالابتكار. لقد برز USDe بسرعة بفضل تصميمه كعملة مستقرة "لا تحتاج إلى دعم من العملات التقليدية"، حيث تجاوزت قيمته السوقية 8 مليارات دولار في وقت ما، ليصبح "دولار عالي العائد" في عالم DeFi.
في الآونة الأخيرة، أثار نشاط الرهن السائل المسمى Liquid Leverage الذي أطلقته Ethena بالتعاون مع منصة اقتراض معينة جدلاً في السوق: العائد السنوي قريب من 50%، وعلى السطح يبدو وكأنه استراتيجية تحفيز تقليدية، وقد يكشف أيضًا عن إشارة أخرى تستحق الانتباه – الضغط الهيكلي على السيولة الذي يتحمله نموذج USDe خلال فترة ارتفاع سعر ETH.
ستتناول هذه المقالة النشاط التحفيزي، وستشرح بإيجاز USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة، ثم ستقوم بتحليل التحديات النظامية الخفية من زوايا هيكل العائدات وسلوك المستخدم وتدفق الأموال، بالإضافة إلى مقارنة الحالات التاريخية، واستكشاف ما إذا كانت الآلية المستقبلية تمتلك المرونة الكافية للتعامل مع ظروف السوق المتطرفة.
1. مقدمة حول USDe و sUSDe: عملة مستقرة مركبة تعتمد على آلية أصلية مشفرة
USDe هو عملة مستقرة صناعية أطلقتها Ethena Labs في عام 2024، وتهدف تصميمها إلى تجنب الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي وإصدار العملات. حتى الآن، تجاوز حجم تداولها 80 مليار دولار. على عكس العملات المستقرة المدعومة من احتياطيات العملات القانونية، يعتمد آلية ربط USDe على الأصول المشفرة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة منها المخصصة للتخزين (مثل stETH، WBETH، إلخ).
الآلية الأساسية لها هي الهيكل "محايد دلتا": حيث يحتفظ البروتوكول من جهة بمراكز الأصول مثل ETH، ومن جهة أخرى يفتح مراكز قصيرة دائمة تعادل ETH على منصة تداول المشتقات. من خلال مجموعة التحوط بين الأصول الفورية والمشتقات، تحقق USDe صافي تعرض للأصول قريب من الصفر، مما يجعل سعرها مستقرًا حول 1 دولار.
sUSDe هو الرمز التمثيلي الذي يحصل عليه المستخدمون بعد رهن USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تراكم العائدات تلقائيًا. تأتي عائداته بشكل رئيسي من: عوائد رسوم التمويل في عقود ETH الدائمة، وكذلك العوائد المشتقة من الأصول الأساسية المرهونة. تهدف هذه النموذج إلى إدخال نموذج عائد مستدام للعملات المستقرة، مع الحفاظ على آلية تثبيت السعر.
!
٢. نظام تعاون اتفاقيات الإقراض وآلية توزيع الحوافز
تعتبر إحدى منصات الإقراض واحدة من بروتوكولات الإقراض اللامركزية الأكثر شهرة واستخدامًا في نظام إيثيريوم البيئي، ويرجع تاريخها إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض الفوري" ونموذج أسعار الفائدة المرن، ساهمت في تعزيز انتشار نظام الإقراض في DeFi في مراحله المبكرة. يمكن للمستخدمين إيداع الأصول المشفرة في البروتوكول لكسب الفائدة، أو اقتراض رموز أخرى عن طريق رهن الأصول، وكل ذلك بدون وسيط. حاليًا، يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة في البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، حيث يتم نشر حوالي 90% منها على الشبكة الرئيسية لإيثيريوم.
تُقدّم منصة توزيع الحوافز على السلسلة أدوات حوافز قابلة للبرمجة وشرطية خاصة لبروتوكولات DeFi. من خلال إعداد معلمات مسبقة مثل نوع الأصول، ومدة الاحتفاظ، ومساهمة السيولة، يمكن للأطراف في البروتوكول تحديد استراتيجيات المكافآت بدقة وإكمال عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت المنصة أكثر من 150 مشروعًا وبروتوكولًا على السلسلة، وتم توزيع إجمالي الحوافز بأكثر من 2 مليار دولار، وتدعم عدة شبكات عامة بما في ذلك Ethereum وArbitrum وOptimism.
في نشاط تحفيز USDe الذي تم إطلاقه بالتعاون بين Ethena ومنصة الإقراض، تتحمل منصة الإقراض مسؤولية تنظيم سوق الإقراض، وتخصيص المعلمات، ومطابقة الأصول المرهونة، بينما تتحمل منصة توزيع التحفيز مسؤولية تحديد منطق المكافآت وتنفيذ العمليات على السلسلة.
ثلاثة، تحليل آلية مصدر عائد سنوي بنسبة 50%
في 29 يوليو 2025، أعلنت Ethena Labs رسميًا عن إطلاق وحدة الوظائف المسماة "Liquid Leverage" على منصة إقراض معينة. تتطلب هذه الآلية من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe في البروتوكول بنسبة 1:1، لتشكيل هيكل تخزين مركب، ومن خلال ذلك الحصول على عوائد تحفيزية إضافية.
على وجه التحديد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاثة مصادر للعائدات:
تتمثل عملية المشاركة المحددة في هذا الحدث فيما يلي:
البيانات الرسمية ، تحليل منطق الحساب الأساسي:
افترض: 10000 دولار أمريكي رأس المال، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي الاقتراض 40000 دولار أمريكي، تم استخدام 25000 دولار أمريكي كضمان لـ USDe و sUSDe.
| فئة العائد/التكلفة | المصدر | صيغة الحساب | مبلغ العائد السنوي | |-------------|------------------------|-------------------|----------| | عائدات الحوافز على البروتوكول | عائدات بروتوكول sUSDe + حوافز USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | دخل فوائد الاقتراض | فوائد الإيداع بالدولار الأمريكي Lend المكتسبة | 25,000 × 3.55% | $890 | | تكلفة فوائد الاقتراض | مصروفات سعر الفائدة السنوي على إقراض USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | إجمالي الأرباح الصافية | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
شرح هيكل الرافعة:
يعتمد شرط هذا العائد على هيكل مركب تم إنشاؤه من خلال دورة "الإقراض - الإيداع - الإقراض المستمر"، حيث يتم استخدام المبلغ الأصلي كضمان للدورة الأولى، وبعد إقراض الأموال يتم الإيداع الثنائي التالي بين USDe و sUSDe. من خلال استخدام رافعة مالية تصل إلى 5 مرات، تصل إجمالي الاستثمارات إلى 50,000 دولار، مما يزيد من الجوائز والعائدات الأساسية.
!
٤، هل يكشف برنامج التحفيز عن وجود أزمة هيكلية تواجه USDe؟
على الرغم من أن USDe يختلف من الناحية الميكانيكية عن العملات المستقرة الأخرى، إلا أن سعره التاريخي يتقلب بشكل أساسي حول 1 دولار دون أن يظهر انحرافات خطيرة أو يعتمد على حوافز السيولة لاستعادة السعر. ومع ذلك، لا يعني ذلك أن USDe محصن تمامًا من المخاطر، حيث أن نموذج التحوط الخاص به يحتوي على نقاط ضعف محتملة، خاصة في حالات تقلبات السوق الشديدة أو سحب الحوافز الخارجية، مما قد يؤدي إلى صدمات في الاستقرار.
تتمثل المخاطر المحددة في الجوانب التالية:
تأتي الأرباح الرئيسية من sUSDe من عائدات LST الناتجة عن الأصول المرهونة مثل ETH، إلى جانب قيمة رسوم التمويل لعقود ETH الآجلة القصيرة التي تم إنشاؤها على منصة المشتقات. المشاعر السوقية الحالية إيجابية، حيث يدفع الثيران الفائدة للثيران، مما يحافظ على العائد الإيجابي. ومع ذلك، بمجرد أن يتحول السوق إلى الضعف، ويزداد عدد العقود القصيرة، ويدور معدل التمويل إلى السالب، يتعين على البروتوكول دفع رسوم إضافية للحفاظ على مراكز التحوط، مما يؤدي إلى تقليص العائدات، بل وقد تتحول إلى قيمة سالبة. على الرغم من أن Ethena لديها صندوق تأمين كحاجز، فلا يزال هناك عدم يقين حول قدرتها على تغطية العائدات السلبية على المدى الطويل.
الحالية على منصة الإقراض تنفيذ أنشطة الرافعة المالية السائلة، تقدم مكافآت USDe إضافية لفترة محدودة (حوالي 12% سنويًا). بمجرد انتهاء الحوافز، ستعود الأرباح الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى أرباح السUSDe الأصلية (رسوم التمويل + أرباح LST) ومعدل الفائدة على الودائع في منصة الإقراض، وقد يتراجع المجموع إلى نطاق 15~20%. وإذا كان هناك هيكل عالي الرافعة (مثل 5 مرات)، فإن معدل الفائدة على اقتراض USDT (حاليًا 4.69%) سيزيد من ضغط الأرباح بشكل واضح. في الحالات الأكثر خطورة، في بيئة متطرفة حيث يكون التمويل سالبًا، ومرتفعة الفائدة، قد يتم استنزاف صافي أرباح المستخدم بالكامل أو حتى يتحول إلى سالب.
إذا توقفت الحوافز، وانخفض سعر ETH، وتحول معدل التمويل إلى السالب، فإن آلية العائد المحايدة للدلتا التي يعتمد عليها نموذج USDe ستتعرض لصدمة جوهرية، وقد تصل عوائد sUSDe إلى الصفر أو حتى تنقلب، وإذا رافق ذلك سحب كبير وضغوط بيع، فإن آلية تثبيت سعر USDe ستواجه أيضًا تحديًا. تشكل هذه "التراكمات السلبية المتعددة" الخطر النظامي الأكثر جوهرية في هيكل Ethena الحالي، وقد تكون أيضًا السبب العميق وراء الأنشطة التحفيزية عالية الكثافة الأخيرة.
!
خمسة، هل سيستقر الهيكل إذا ارتفعت أسعار الإيثيريوم؟
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على رهن الأصول في إيثريوم والتحوط من المشتقات، تواجه هيكل صندوقها ضغط سحب منهجي خلال فترات الارتفاع السريع في سعر ETH. على وجه التحديد، عندما يقترب سعر ETH من المستويات العليا المتوقعة في السوق، يميل المستخدمون عادةً إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقًا لتحقيق الأرباح، أو التحول إلى أصول أخرى تحقق عوائد أعلى. هذه السلوكيات تخلق رد فعل متسلسل نموذجي "سوق صاعدة لـ ETH → تدفق LST خارج → انكماش USDe".
يمكن ملاحظة من البيانات أن TVL للـ USDe وsUSDe انخفضت في يونيو 2025 خلال ارتفاع سعر ETH، ولم تحدث أي زيادة في العائد السنوي (APY) المصاحب لزيادة السعر. هذه الظاهرة تتناقض مع جولة السوق الصاعدة السابقة (نهاية 2024): في ذلك الوقت، بعد بلوغ ETH ذروته، على الرغم من أن TVL تراجعت تدريجياً، إلا أن العملية كانت بطيئة نسبياً، ولم يقم المستخدمون بسحب الأصول المرهونة بشكل جماعي.
في الدورة الحالية، يتزامن انخفاض TVL مع APY، مما يعكس زيادة في القلق بين المشاركين في السوق بشأن استدامة عائدات sUSDe. عندما تجلب تقلبات الأسعار وتغيرات تكلفة التمويل مخاطر سلبية محتملة لنموذج delta-neutral، فإن سلوك المستخدمين يظهر حساسية أعلى وسرعة استجابة، حيث أصبح الانسحاب المبكر هو الخيار السائد. هذه الظاهرة المتمثلة في سحب الأموال لا تضعف فقط قدرة USDe على التوسع، بل تضخم أيضًا خصائصه في الانكماش السلبي خلال دورة ارتفاع ETH.
!
ملخص
بشكل عام، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس هو الوضع الطبيعي للبروتوكول، بل هو نتيجة دفع مرحلي من عدة حوافز خارجية. بمجرد أن يتذبذب سعر ETH عند مستويات عالية، وتنتهي الحوافز، وتتحول معدلات التمويل إلى السلبية، ستواجه بنية العائد المحايد للدلتا التي يعتمد عليها نموذج USDe ضغطًا، وقد يتقارب عائد sUSDe بسرعة إلى 0 أو يتحول إلى السلبية، مما يشكل صدمة لآلية التثبيت المستقرة.
من خلال البيانات الأخيرة، لوحظ أن TVL لكل من USDe و sUSDe شهدت انخفاضًا متزامنًا في مرحلة ارتفاع ETH، كما أن APY لم ترتفع بالتزامن، وهذا الظاهرة المعروفة بـ "سحب الماء أثناء الارتفاع" تشير إلى أن ثقة السوق بدأت في تسعير المخاطر مسبقًا. إن السيولة الحالية لـ USDe مستقرة إلى حد كبير وتعتمد على استراتيجية الدعم المستمر.
متى ستنتهي هذه اللعبة التحفيزية، وما إذا كان يمكن استغلال نافذة التعديل الهيكلي الكافية لصالح البروتوكول، قد يصبح اختباراً رئيسياً لما إذا كان USDe يمتلك فعلاً إمكانية "القطب الثالث للعملات المستقرة".
!