تحليل العمق Usual: USD0++脱锚与循环贷 الحصول على التصفية背后的隐情

في الآونة الأخيرة، أصبحت عملة USD0++ التي أصدرتها Usual موضوعًا ساخنًا في السوق، مما أثار ذعر المستخدمين. ارتفع المشروع بأكثر من 10 أضعاف بعد إدراجه في إحدى البورصات الكبرى في نوفمبر من العام الماضي، حيث تشبه آلية إصدار العملات المستقرة والنموذج الرمزي القائم على RWA إلى حد كبير كل من Luna وOlympusDAO في الدورة السابقة. بالإضافة إلى الدعم من عضو البرلمان الفرنسي بيير بيرسون، كانت Usual في ذروة الاهتمام.

ومع ذلك، فإن سلسلة من الأحداث الأخيرة قد أزاحت Usual عن عرشها. في 10 يناير، أعلنت Usual رسميًا أنها ستعدل قواعد استرداد USD0++ المبكر، مما جعل USD0++ ينفصل على الفور إلى حوالي 0.9 دولار. حتى مساء 15 يناير، لا يزال USD0++ يتأرجح حول 0.9 دولار.

لقد وصلت الجدل حول Usual إلى ذروته، وانفجرت مشاعر الاستياء في السوق بشكل كامل. على الرغم من أن منطق المنتج العام لـ Usual ليس معقدًا، إلا أن المفاهيم المعنية كثيرة، والتفاصيل متفرقة، ويتضمن المشروع أنواعًا مختلفة من الرموز، مما قد يجعل الكثير من الناس يفتقرون إلى فهم منهجي للأسباب والنتائج.

تهدف هذه المقالة إلى تنظيم منهجي للمنطق والاقتصاديات لنموذج Usual من منظور تصميم منتجات DeFi، وفهم العلاقة السببية بينه وبين فك الارتباط الحالي لـ USD0++، مما يساعد القراء على تعميق فهمهم وتفكيرهم. كما أننا نطرح أولاً وجهة نظر تبدو "كنظرية مؤامرة":

Usual في الإعلان الأخير قام بتحديد سعر الحد الأدنى غير المشروط للـ USD0++ مقابل USD0 إلى 0.87، بهدف الحصول على التصفية من موضع القرض الدائري USD0++/USDC على منصة Morpha، لحل مشكلة المستخدمين الرئيسيين في تعدين الأرباح، ولكن دون التسبب في حدوث خسائر نظامية في خزينة USDC++/USDC (خط التصفية LTV هو 0.86).

سنقوم أدناه بشرح العلاقة بين USD0 و USD0++ و Usual وعملتها الحاكمة، لنساعد الجميع على فهم الأسرار وراء Usual.

فهم منتجات الرموز المميزة الصادرة عن Usual

تتكون نظام منتجات Usual بشكل رئيسي من 4 أنواع من الرموز، وهي عملة مستقرة USD0، ورمز السندات USD0++، ورمز المشروع USUAL، بالإضافة إلى رمز الحوكمة USUALx. نظرًا لأن الأخير ليس مهمًا، فإن المنطق المنتج لـ Usual ينقسم بشكل رئيسي إلى ثلاث طبقات وفقًا للرموز الثلاثة الأولى.

الطبقة الأولى: العملة المستقرة USD0

USD0 هي عملة مستقرة مدعومة برهن متساوي، تستخدم أصول RWA كضمان، جميع USD0 مدعومة بأصول RWA تعادل قيمتها. في الوقت الحالي، يتم إنشاء معظم USD0 باستخدام USYC، وهناك جزء من USD0 يستخدم M كضمان. (USYC و M هما أصول RWA مدعومة بسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل)

هناك طريقتان لصك 0 دولار أمريكي:

1. استخدم الأصول RWA مباشرة لصك USD0. يمكن للمستخدمين إدخال رموز مثل USYC المدعومة من Usual في العقد لصك عملة مستقرة USD0؛

2. تحويل USDC إلى مزود RWA ، صك USD0.

الخيار الأول بسيط نسبيًا، يقوم المستخدم بإدخال عدد معين من رموز RWA، وسيقوم عقد USUAL بحساب قيمة هذه الرموز بالدولار الأمريكي، ثم يرسل للمستخدم عملة مستقرة USD0 المقابلة. وعندما يقوم المستخدم باستردادها، بناءً على عدد USD0 المدخل وسعر رموز RWA، سيتم إرجاع رموز RWA ذات القيمة المقابلة، وخلال هذه العملية ستخصم بروتوكول USUAL جزءًا من الرسوم.

الخيار الثاني لصك USD0 هو الأكثر إثارة للاهتمام، حيث يسمح للمستخدمين بصك USD0 مباشرة باستخدام USDC. ولكن يجب أن يكون هناك مشاركة من مزودي RWA / الدافعين في هذه المرحلة. ببساطة، يحتاج المستخدمون إلى تقديم طلب من خلال عقد Swapper Engine، يعلنون فيه عن كمية USDC التي سيقدمونها، ويرسلون USDC إلى عقد Swapper Engine. عند تنفيذ الطلب، يمكن للمستخدمين تلقائيًا الحصول على USD0.

! تحليل متعمق للعادة: USD0++ لإزالة التثبيت وتصفية القروض المتجددة

الطبقة الثانية: سندات الخزينة المعززة USD0++

في النص السابق، ذكرنا أن المستخدمين يحتاجون إلى رهن أصول RWA عند سك أصول USD0، لكن الفوائد الناتجة عن أصول RWA التي تكسب فائدة تلقائيًا لن يتم توزيعها مباشرةً على من يسك USD0، فإلى أين تذهب هذه الفوائد في النهاية؟ الإجابة هي أنها تتجه إلى منظمة Usual DAO، وبعد ذلك سيتم إعادة توزيع الفوائد الناتجة عن أصول RWA الأساسية.

يمكن لحاملي USD0++ الحصول على عائدات الفائدة. إذا قمت بإيداع USD0 لسك USD0++، واصبحت حاملًا لـ USD0++، يمكنك الحصول على عائدات الفائدة من أصول RWA الأساسية. ولكن يجب أن تلاحظ أن جزء USD0 الذي تم سكّه إلى USD0++ فقط هو الذي سيحصل على عائدات الفائدة من أصول RWA الأساسية الموزعة على حاملي USD0++.

بالإضافة إلى ذلك، يمكن لحاملي USD0++ الحصول على حوافز إضافية من رموز USUAL. يتم إصدار الرموز يوميًا من خلال خوارزمية معينة وتوزيعها، حيث سيتم تخصيص 45% من الرموز الجديدة لحاملي USD0++. باختصار، تنقسم عائدات USD0++ إلى جزئين:

1. عائدات الأصول الحقيقية المدعومة (RWA) المرتبطة بـ USD0++؛
2. عائد توزيع رموز USUAL الجديدة اليومية؛

بدعم من الآلية المذكورة أعلاه، عادةً ما يحافظ معدل العائد السنوي على الودائع (APY) على USD0++ على نسبة تزيد عن 50%، وحتى بعد حدوث مشكلة لا يزال هناك 24%. ولكن كما تم ذكره أعلاه، يتم توزيع جزء كبير من أرباح حاملي USD0++ على شكل رموز USUAL، مما يجعله عرضة لتقلبات أسعار Usual. في ظل الأوقات الصعبة الأخيرة التي مرت بها Usual، فإن هذا العائد المالي يكون غالباً غير مضمون.

وفقًا لتصميم Usual، يمكن رهن USD0 بمعدل 1:1 لإصدار USD0++، مع قفل افتراضي لمدة 4 سنوات. لذا، فإن USD0++ مشابه لسندات ذات معدل فائدة متغير لمدة 4 سنوات. عندما يحتفظ المستخدم بـ USD0++، يمكنه الحصول على فائدة مقيمة بـ USUAL. إذا كان المستخدم لا يمكنه الانتظار لمدة 4 سنوات ويرغب في استرداد USD0، يمكنه أولاً الخروج من خلال بعض الأسواق الثانوية مثل DEX، ثم يقوم بتحويل USD0++ إلى زوج التداول USD0++/USD0 للحصول على الأخير.

بالإضافة إلى بعض DEX، هناك حل آخر، وهو استخدام USD0++ كضمان في بروتوكول إقراض معين لاقتراض أصول مثل USDC. في هذه الحالة، يحتاج المستخدم إلى دفع الفائدة، حيث يستخدم بروتوكول الإقراض USD0++ لإقراض USDC، ومعدل الفائدة السنوي الحالي هو 19.6%.

بالطبع، بالإضافة إلى مسارات الخروج غير المباشرة المذكورة أعلاه، فإن USD0++ لديه أيضًا مسارات خروج مباشرة، وهو ما كان سببًا في الآونة الأخيرة لفك الارتباط بـ USD0++. لكننا نعتزم توضيح هذه النقطة بالتفصيل لاحقًا.

! تحليل متعمق للعادة: USD0++ لإزالة التثبيت وتصفية القروض المتجددة

الطبقة الثالثة: رموز المشروع USUAL و USUALx

يمكن للمستخدمين الحصول على USUAL من خلال رهن USD0++ أو الشراء مباشرة من السوق الثانوية، ويمكن أيضًا استخدام USUAL للرهن، وصك رموز الحوكمة USUALx بنسبة 1:1. في كل مرة يتم فيها إصدار USUAL، يمكن لحاملي USUALx الحصول على 10% منها. حاليًا، وفقًا للوثائق، يوجد أيضًا آلية للخروج لتحويل USUALx إلى USUAL، ولكن يتطلب دفع رسوم معينة عند الخروج.

بشكل عام، تحقق أصول RWA القائمة على USD0 عوائد، ويتم توزيع جزء من هذه العوائد على حاملي USD0++، وبفضل تمكين توكن USUAL، يتم رفع عوائد APY لحاملي USD0++ بشكل أكبر، مما يمكن أن يدفع المستخدمين لمزيد من سك USD0 ثم إعادة سكها كـ USD0++، وبالتالي الحصول على USUAL، بينما يمكن أن يؤدي وجود USUALx إلى تشجيع حاملي USUAL على قفل ممتلكاتهم.

حدث فك الارتباط: "نظرية المؤامرة" وراء تعديل قواعد الاسترداد - انفجار القرض الدوري وخط تصفية منصة الإقراض معينة

آلية الاسترداد المعتادة السابقة كانت تتيح استرداد USD0++ مقابل USD0 بمعدل 1:1، وهو ما يعني استرداد ضماني. بالنسبة لحاملي العملات المستقرة، فإن APY الذي يتجاوز 50% جذاب للغاية، كما أن الاسترداد الضماني يوفر آلية خروج واضحة وآمنة، بالإضافة إلى الدعم من الحكومة الفرنسية، نجح Usual في جذب العديد من كبار المستثمرين. لكن في 10 يناير، أعلنت الجهة الرسمية عن تعديل قواعد الاسترداد لتصبح متاحة للمستخدمين لاختيار واحدة من آليتين للاسترداد من بين خيارين:

1. استرداد مشروط. تظل نسبة الاسترداد 1:1، ولكن يجب دفع جزء كبير من الأرباح الموزعة بواسطة USUAL. يتم توزيع ثلث هذه الأرباح على حاملي USUAL، وثلث على حاملي USUALx، وثلث يتم حرقه؛

2. استرداد غير مشروط، دون خصم الأرباح، ولكن دون ضمان، مما يعني أن نسبة استرداد USD0 قد انخفضت إلى 87% كحد أدنى، وتقول الجهة الرسمية إن هذه النسبة قد تعود إلى 100% مع مرور الوقت.

بالطبع يمكن للمستخدمين أيضًا اختيار عدم الاسترداد، وقفل USD0++ لمدة 4 سنوات، لكن هذا يحمل متغيرات كبيرة جدًا وتكلفة الفرصة.

إذن لنعود إلى النقطة الأساسية، لماذا يجب على Usual أن تضع مثل هذه الشروط التي تبدو غير معقولة بشكل واضح؟

في وقت سابق ذكرنا أن USD0++ هو في جوهره سند دين ذو معدل فائدة متغير لمدة 4 سنوات، والخروج المباشر يعني طلبًا قسريًا من Usual للقيام باسترداد السندات مسبقًا. ويعتقد بروتوكول USUAL أن المستخدمين الذين يقومون بطرح USD0++ قد تعهدوا بقفل USD0 لمدة أربع سنوات، وأن الخروج في منتصف الطريق يعد خرقًا للعقد، مما يتطلب دفع غرامة.

وفقًا لما ورد في الورقة البيضاء الخاصة بـ USD0++، إذا قام المستخدم بإيداع 1 دولار من USD0 في البداية، فعندما يريد المستخدم الخروج مبكرًا، يحتاج إلى تعويض عائدات الفائدة المستقبلية على هذا الدولار. تكون الأصول التي يستردها المستخدم في النهاية هي:

1 دولار - دخل الفائدة في المستقبل. ومن ثم، فإن سعر إعادة الشراء الإلزامي البالغ USD0++ أقل من 1 دولار.

سيصبح محتوى الإعلان الخاص بـ Usual ساري المفعول اعتبارًا من 1 فبراير، لكن العديد من المستخدمين بدأوا في الهروب في أقرب وقت ممكن، مما أدى إلى ردود فعل متسلسلة. يعتقد الناس عمومًا أنه بناءً على آلية الاسترداد المذكورة في الإعلان، لم يعد من الممكن الحفاظ على الدفع الصارم بين USD0++ و USD0، لذا بدأ حاملو USD0++ في الخروج مبكرًا؛

توسعت هذه المشاعر من الذعر بشكل طبيعي إلى السوق الثانوية، حيث بدأ الناس في بيع USD0++ بشكل جنوني، مما أدى إلى اختلال حاد في زوج تداول USD0/USD0++ في بعض DEX، حيث وصلت النسبة إلى 9:91 بشكل مبالغ فيه؛ بالإضافة إلى ذلك، انخفض سعر USUAL بشكل كبير. تحت ضغط السوق، قررت Usual تقديم موعد الإعلان ليصبح ساري المفعول الأسبوع المقبل، من أجل رفع تكلفة تخلي المستخدمين عن USD0++ واسترداد USD0 قدر الإمكان، مما يساعد في حماية سعر USD0++.

بالطبع، يقول البعض إن USD0++ ليس عملة مستقرة في الأساس، بل هو سند، لذا لا يوجد شيء يسمى فك الارتباط. على الرغم من أن هذه وجهة نظر صحيحة من الناحية النظرية، إلا أننا نود أن نعبر عن معارضتنا هنا.

أولاً، القاعدة غير المعلنة في سوق التشفير هي أن أسماء العملات المستقرة فقط هي التي تحتوي على كلمة "USD". ثانياً، USD0++ هو في الأصل مُستبدل بعملة مستقرة بنسبة 1:1 في Usual، ويفترض الناس أن قيمته تعادل العملة المستقرة؛ ثالثاً، هناك أزواج تداول تحتوي على USD0++ في حوض تداول العملات المستقرة في DEX معين. إذا لم ترغب USD0++ في أن تُعتبر عملة مستقرة، يمكنها تغيير الاسم، وطلب من DEX إزالة USD0++، أو الانتقال إلى حوض غير مستقر.

ما هي الدوافع وراء تعتيم العلاقة بين USD0++ والسندات والعملات المستقرة بالنسبة للمشروع؟ قد تكون هناك نقطتين. (ملاحظة: الآراء التالية تحمل طابع نظريات المؤامرة، وهي تخمينات بناءً على بعض الأدلة، لا تأخذها على محمل الجد)

1. أولاً، هو قرض الدورة الدقيق للحصول على التصفية. لماذا تم تعيين نسبة قاعدة الاسترداد غير المشروطة عند 0.87، وهي أعلى قليلاً من خط التصفية 0.86 على منصة الإقراض؟

يتعلق هذا بمشروع آخر للإقراض اللامركزي: منصة إقراض معينة. تشتهر منصة الإقراض هذه بإنشائها بروتوكول DeFi متقن باستخدام 650 سطرًا من التعليمات البرمجية البسيطة. تعد القدرة على استغلال الأصول المتعددة تقليدًا في DeFi، حيث يقوم العديد من المستخدمين بعد سك USD0++ بزيادة كفاءة رأس المال من خلال اقتراض USDC من منصة الإقراض المعينة باستخدام USD0++، ثم يستخدمون USDC المعارة لإعادة سك USD0 وUSD0++، مما يؤدي إلى إنشاء دورة إقراض.

يمكن أن يزيد الاقتراض الدوري بشكل كبير من مراكز المستخدمين داخل اتفاقية الإقراض، والأهم من ذلك، ستقوم اتفاقية USUAL بتوزيع حوافز رموز USUAL على المراكز داخل اتفاقية الإقراض.

جلب القرض الدوري لـ Usual TVL أفضل، ولكن مع مرور الوقت، هناك خطر متزايد من انهيار الرافعة المالية المتتالية، ويعتمد هؤلاء المستخدمون للقرض الدوري على سك USD0++ بشكل متكرر، مما حصلوا على كميات كبيرة من رموز USUAL، وهم القوة الدافعة لتعدين الأرباح. إذا كانت Usual تريد أن تتطور على المدى الطويل، يجب عليها حل هذه المشكلة.

دعونا نتحدث ببساطة عن نسبة الرافعة المالية للقرض الدوري. لنفترض أنك تقترض USDC وتقوم بصك USD0++، ثم تودع USD0++، ثم تقترض USDC، وتكرر هذه العملية مع الحفاظ على نسبة ثابتة للقيمة المودعة/المقترضة (LTV) في منصة إقراض معينة.

افترض أن LTV = 50%، ورأس المال الأولي الخاص بك هو 100 عملة USD0++ (افتراضياً 100 دولار)، وقيمة USDC المقترضة في كل مرة هي نصف USD0++ المودعة، حسب تسلسل هندسي.