عرض عام أولي لشركة هاشكي: خصوصية مسار الإدراج وإطار التنظيم

الكاتب: تشانغ فنغ

مع التطور السريع لصناعة الأصول الرقمية العالمية، أصبحت الامتثال المؤسسي هو السمة الرئيسية لتطور الصناعة. في هذا السياق، أصبحت مجموعة HashKey، الرائدة في خدمات الأصول الرقمية في آسيا، “السهم الأول للعملات المشفرة في هونغ كونغ” بعد اجتيازها لجلسات الاستماع في بورصة هونغ كونغ. يكشف نشرة الاكتتاب الخاصة بها عن مسار فريد لاستكشاف ربط الأسواق المالية ضمن إطار تنظيمي صارم. إن إدراج HashKey ليس فقط علامة فارقة للشركة نفسها، بل يمكن اعتباره أيضًا حالة رئيسية لرصد عملية دمج صناعة الأصول الرقمية مع النظام التنظيمي المالي التقليدي.

نحن نقوم بتحليل عميق بناءً على المعلومات الم disclosed في نشرة الاكتتاب الخاصة بـ HashKey ، حيث ندرس بيئة التنظيم المزدوج التي تواجهها - حيث يتعين عليها الامتثال للقواعد الخاصة بلجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ (SFC) كمنصة تداول للأصول الافتراضية مرخصة ، وأيضًا تلبية المتطلبات العامة لقواعد الإدراج الخاصة ببورصة هونغ كونغ المحدودة (البورصة) بصفتها مُصدرًا. سنقوم أيضًا بمقارنة عملية الإدراج الخاصة بها مع تلك الخاصة بالشركات المالية التقليدية (مثل شركات الوساطة والبنوك) ، مع التركيز على استكشاف القضايا القانونية المتعلقة بتصنيف الأصول الافتراضية في المحاسبة والإفصاح ، وتحليل التأثير الجوهري لمؤهل “الحالة المرخصة” على مراجعة الإدراج.

أولاً، لمحة عامة عن أعمال HashKey وإطار الرقابة

وفقًا لنشرة الطرح، يتم定位 مجموعة هاشكي كـ “أكبر مزود خدمات إدارة الأصول الرقمية في آسيا” و"أكبر مزود خدمات الأصول الرقمية على السلسلة في آسيا". تمتد خريطة أعمالها عبر ثلاثة قطاعات رئيسية:

أولاً، خدمات تسهيل تداول الأصول الرقمية، من خلال منصات مرخصة تقدم خدمات تداول الأصول الافتراضية والحفظ والخدمات ذات الصلة.

ثانيًا، خدمات الأصول الرقمية على السلسلة، بما في ذلك خدمات الإيداع (Staking) ورمز الأصول (Tokenization).

ثالثًا، خدمات إدارة الأصول الرقمية، حيث نقدم إدارة متخصصة لمحافظ الأصول الرقمية للمؤسسات والمستثمرين المؤهلين.

يدعم هذا التخطيط للأعمال العالمية شبكة تنظيمية معقدة ومتطورة للغاية. يتضمن بيان الاكتتاب الكثير من التفاصيل حول الإطار القانوني المطبق في كل موقع رئيسي من مواقع التشغيل:

تعتبر هونغ كونغ كمقر ومركز تشغيل رئيسي، وتخضع أعمال HashKey بشكل رئيسي لتنظيم “قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة” (SFO) و"قانون مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب" (AMLO). يمتلك كيانها في هونغ كونغ تراخيص الأنشطة الخاضعة للتنظيم من هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة (SFC) من الفئة 1 (تداول الأوراق المالية) والفئة 7 (تقديم خدمات التداول الآلي) والفئة 9 (إدارة الأصول)، ويعمل وفقًا لـ AMLO كمنصة تداول الأصول الافتراضية (VATP).

سنغافورة، تقدم خدمات إدارة الصناديق ورموز الدفع الرقمية (DPT) من خلال شركات مرخصة، وتخضع لرقابة هيئة النقد في سنغافورة (MAS)، وتلتزم بقانون الأوراق المالية والعقود الآجلة (SFA) وقانون خدمات الدفع (PS Act).

في ولايات قضائية أخرى، توجد رخصة للأعمال الرقمية (النوع F) في برمودا، ورخصة لمزود خدمات الأصول الافتراضية (VASP) في دبي بالإمارات العربية المتحدة، وتسجيل كمزود خدمات تداول العملات المشفرة في اليابان، وتسجيل كـ VASP في أيرلندا وهي قيد التقديم للحصول على ترخيص مزود خدمات الأصول المشفرة (CASP).

تُعَد هذه الحالة من الترخيص المتعدد الاختصاصات تجسيداً لقوتها والتزامها بالامتثال، كما أنها تجعل عملية إدراجها يجب أن تلبي في الوقت نفسه متطلبات عدة أنظمة تنظيمية، حيث تُعتبر الرقابة المزدوجة في هونغ كونغ هي الأهم والأكثر تمثيلاً.

ثانياً، تحليل آلية الإدراج تحت إطار الرقابة المزدوجة

إن مسار إدراج HashKey في هونغ كونغ هو في جوهره البحث عن نقاط التداخل بين إطار تنظيم خدمات الأصول الافتراضية من قبل لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة (SFC) وإطار تنظيم إدراج الجهات المصدرة من قبل بورصة هونغ كونغ (HKEX).

(أ) الالتزامات المستمرة للامتثال لمرخصي VATP (بعد SFC)

بصفتها مزود خدمة مرخصة (VATP)، يجب على HashKey (ممثلة بأطراف مثل Hash Blockchain Limited) الامتثال باستمرار لمجموعة من اللوائح الصارمة، والتي تشكل الحد الأدنى لعملياتها التجارية، وأيضًا نقطة البداية لمراجعة الإدراج:

متطلبات الموارد المالية. يجب أن يكون رأس المال المصدر لا يقل عن 5 ملايين دولار هونغ كونغي، بالإضافة إلى متطلبات “رأس المال العامل” التي لا تقل عن 3 ملايين دولار هونغ كونغي أو التي يتم حسابها وفقًا لصيغة معقدة. بالإضافة إلى ذلك، يجب أن تحتفظ بأصول سائلة في هونغ كونغ كافية لتغطية نفقات التشغيل لمدة 12 شهرًا.

حفظ أصول العملاء. يجب أن تحتفظ أصول العملاء بشكل ائتماني عبر كيان مرتبط مملوك بالكامل مسجل في هونغ كونغ، مع تنفيذ صارم لفصل الأصول. يجب تخزين ما لا يقل عن 98% من الأصول الافتراضية للعملاء في محفظة باردة، ويجب وضع ترتيبات للتأمين أو التعويض.

الرقابة الداخلية والحوكمة. يجب إنشاء نظام متكامل لإدارة المخاطر والامتثال وتكنولوجيا المعلومات ومكافحة غسل الأموال/تمويل الإرهاب (AML/CFT)، وتعيين موظفين مسؤولين (RO) ومشرفين على الوظائف الأساسية (MIC) مؤهلين.

مدونة السلوك. يجب الامتثال لوثائق مثل “إرشادات مشغلي منصات تداول الأصول الافتراضية”، لضمان تشغيل الأعمال بصدق وعدالة، والإفصاح الكامل عن المخاطر، وتجنب تضارب المصالح.

تعني هذه الالتزامات المستمرة أن حالة الامتثال للجهة المدرجة من HashKey والشركات الفرعية الرئيسية التابعة لها ستخضع لإشراف مباشر مستمر من هيئة الأوراق المالية. أي انتهاكات جسيمة قد تؤدي إلى تعليق أو إلغاء الترخيص، مما قد يهز جوهريًا مؤهلاتها المدرجة وقدرتها على الاستمرار في العمل.

(2) الإفصاح ومراجعة الامتثال لمقدمي الطلبات للإدراج (من منظور بورصة هونغ كونغ)

تركيز مراجعة البورصة على حماية المستثمرين ونزاهة السوق. بالنسبة للجهات المصدرة في صناعات خاصة مثل HashKey، ستركز المراجعة بشكل خاص.

استدامة الأعمال. تقييم قدرتها على الاستمرار في التشغيل في بيئة تنظيمية صارمة وسريعة التغير. يتضمن ذلك تحليل استقرار تراخيصها وقدرتها على التكيف مع اللوائح الجديدة (مثل اللوائح الجديدة المتعلقة بتقارير المشتقات غير المدرجة في هونغ كونغ التي ستدخل حيز التنفيذ في عام 2025) ، وكذلك سجل الامتثال في مختلف الولايات القضائية.

مدى كفاية الكشف عن المخاطر. يجب أن يتضمن بيان الاكتتاب تفاصيل شاملة حول المخاطر الفريدة المرتبطة بأعمال الأصول الرقمية، مثل التقلبات الشديدة في أسعار الأصول الافتراضية، ومخاطر الأمن السيبراني، ومخاطر الحفظ، وعدم اليقين بشأن السياسات التنظيمية، وكذلك المخاطر المحتملة للقدرة التكنولوجية على التكيف مع التطورات. ستكون عمق وشمولية الكشف أكبر بكثير من الشركات التقليدية.

الصفقات المرتبطة وحوكمة الشركات. نظراً لوجود كيانات مرخصة متعددة ضمن المجموعة وتعقيد تدفق الأموال وأصول العملاء، ستقوم بورصة هونغ كونغ بفحص دقيق لنزاهة وضرورة وامتثال ترتيبات الصفقات المرتبطة، لضمان توافقها مع “قواعد الإدراج” ومتطلبات لجنة الأوراق المالية.

عرض الوضع المالي. ستصبح المعالجة المحاسبية للأصول الافتراضية وتقييم الأصول وطرق الاعتراف بالإيرادات (مثل رسوم المعاملات، وعائدات الرهن، ورسوم إدارة الأصول) من النقاط الرئيسية في مراجعة الحسابات المالية.

(ثالثاً) التداخل والتعاون بين الإطارين المزدوجين

الرقابة المزدوجة ليست شديدة التفكك. خلال المراجعة، تعتمد بورصة هونغ كونغ بشكل كبير على وتُقدِّر حكم لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في مجال تخصصها (أي تنظيم خدمات الأصول الافتراضية). على سبيل المثال:

تعتبر حالة الترخيص في حد ذاتها عاملاً إيجابياً رئيسياً في تقييم البورصة لماضي الامتثال وسمعة المُصدر.

ستكون نتائج فحص هيئة تنظيم الأوراق المالية السابقة وسجلات العقوبات التأديبية أو الإرشادات الصادرة منها مرجعًا مهمًا لمراجعة بورصة هونغ كونغ.

فيما يتعلق بالسؤال الجوهري عن شرعية نماذج الأعمال المتعلقة بالأصول الافتراضية، من المحتمل أن تسعى البورصة إلى تبني أو أخذ وجهة نظر هيئة الأوراق المالية.

لذلك، يظهر نموذج إدراج HashKey كـ “التراخيص والامتثال كأساس، والإفصاح عند الإدراج كتعزيز”. يتم قيادة الأول من قبل SFC، لضمان العمليات التجارية القانونية والموثوقة؛ بينما يتم قيادة الثاني من قبل HKEX، لضمان الشفافية والعدالة في المعلومات في السوق المالية. يشكل كلاهما خط دفاع مزدوج لحماية المستثمرين.

ثالثًا، تحليل المقارنة مع عمليات الإدراج التقليدية في المؤسسات المالية

مقارنةً بالطرح العام التقليدي لشركات الوساطة والبنوك وغيرها من المؤسسات المالية، فإن مسار HashKey مشابه من حيث الإطار العملي، ولكنه يواجه تحديات فريدة في جوهر المراجعة.

(أ) أوجه الشبه

أولاً، تتفق المنطق التنظيمي الأساسي، حيث يظل حماية المستثمرين والحفاظ على نزاهة السوق الهدف الرئيسي. ثانياً، تتطلب متطلبات المراجعة الشاملة الامتثال لفحص شامل للسجلات التاريخية، وحوكمة الشركات، والحالة المالية، والمعاملات المرتبطة، وكشف المخاطر. ثالثاً، تعتبر经营许可 شرطاً أساسياً، حيث يتعين على شركات السمسرة التقليدية الحصول على رخصة، كما يتعين على HashKey كـ VATP الحصول على رخصة أيضاً، حيث أن حالة الترخيص هي شرط أساسي لشرعية الأعمال والمراجعة.

(2) اختلاف ملحوظ

أولاً، نضج واستقرار نظام الرقابة، حيث أن الإطار التنظيمي للمالية التقليدية (مثل قواعد SFO المتعلقة بالوسطاء) قد تطور على مدى عقود عدة، وهو ناضج ومستقر نسبيًا. بينما لا يزال تنظيم الأصول الافتراضية (مثل إرشادات VATP من SFC) في مرحلة البناء السريع والتكرار (مثل إصدار عدة إرشادات جديدة في السنوات 2023 و2024 و2025)، مما يزيد من عدم اليقين في السياسات، مما يؤدي إلى زيادة كبيرة في تكاليف الامتثال للمصدرين وزيادة عدم اليقين في المستقبل.

ثانياً، الغموض في التصنيف القانوني للأصول والمنتجات هو الاختلاف الجذري. الأدوات المالية مثل الأسهم والسندات التي تتعامل معها المؤسسات المالية التقليدية لها خصائص قانونية ومعالجة محاسبية وقواعد تسوية معاملات محددة بوضوح. أما ما إذا كانت الأصول الافتراضية تشكل “أوراق مالية” أو “منتجات مالية”، فيعتمد على جوهرها الاقتصادي المحدد، مما يخلق منطقة رمادية. كما ذُكر في نشرة الاكتتاب، قد تتغير طبيعة الرموز مع مرور الوقت، لذلك اختارت HashKey التقدم للحصول على ترخيص مزدوج بموجب SFO و AMLO لتغطية المخاطر. هذا الغموض في التصنيف يؤثر بشكل مباشر على كيفية تصنيف الأصول هذه وقياسها والإفصاح عنها في البيانات المالية، كما يؤثر على التصنيف القانوني للإيرادات المتعلقة بهذه الأعمال.

ثالثًا، خصوصية طيف المخاطر، تحتاج HashKey إلى الكشف عن مجموعة من المخاطر الفريدة التي نادرًا ما توجد في الصناعة المالية التقليدية، مثل: فقدان أو سرقة المفتاح الخاص مما يؤدي إلى خسارة الأصول غير القابلة للعكس، مخاطر بروتوكول شبكة البلوكشين الأساسية، مخاطر ثغرات العقود الذكية، مخاطر فشل العملات المستقرة، بالإضافة إلى المخاطر المعقدة الناتجة عن التفاعل مع التمويل اللامركزي (DeFi). هذه المخاطر تقنية للغاية، مما يشكل تحديًا لفهم المراجعين والمستثمرين.

رابعًا، تحديات التقييم ونموذج الربح، حيث تمتلك المؤسسات المالية التقليدية نماذج تقييم ناضجة نسبيًا (مثل نسبة السعر إلى الأرباح، نسبة السعر إلى القيمة الدفترية، مضاعف حجم إدارة الأصول). بينما يكون تقييم شركات خدمات الأصول الرقمية أكثر تعقيدًا، حيث يرتبط قيمتها بحجم التداول، وحجم الأصول تحت الحفظ، وتقلبات السوق، وارتفاع حواجز دخول التنظيم، كما أن الربحية قد تتأثر بتقلبات أسعار الرموز، مما يجعل توقع التدفقات النقدية المستقبلية أكثر صعوبة.

رابعًا، التأثير الأساسي لـ “حالة الترخيص” على مراجعة الإدراج

“حالة الترخيص” هي مفتاح لفهم مراجعة إدراج HashKey، وتأثيرها شامل وحاسم.

(أ) كشرط أساسي وميزة رئيسية

ليس شرطًا مطلقًا، لكن من الضروري في الجوهر. نظريًا، يمكن لشركة أصول رقمية غير مرخصة أن تقدم طلبًا للإدراج، لكن ستتعرض شرعية نموذج أعمالها واستدامته للتشكيك بشكل قاتل، وسيكون من الصعب للغاية اجتياز المراجعة. بالنسبة لشركة هاشكي، فإن وضعها الشامل كمرخصة (وخاصة في السوق الأساسية هونغ كونغ) هو أقوى دليل على شرعية أعمالها، والامتثال للعمليات، والقدرة على البقاء على المدى الطويل، وهو جزء أساسي من ميزة طلب إدراجها وبيان قيمتها.

تجسيد الحواجز العالية للدخول. تؤكد قسم “نظرة عامة على الصناعة” في نشرة الطرح أن التراخيص والامتثال هي “حواجز دخول ملحوظة” في سوق خدمات تداول الأصول الرقمية. حالة الترخيص لـ HashKey هي تجسيد مباشر لتجاوز هذه الحواجز وامتلاكها لدرع قوي، مما يعزز ثقة المستثمرين في مكانتها السوقية واستدامة أرباحها.

(ب) الترخيص هو محور المراجعة المستمرة

ستقوم البورصة بفحص “جودة” حالة الترخيص الخاصة بها بشكل دقيق أثناء المراجعة.

تاريخ الامتثال. هل هناك سجلات تتعلق بالتحقيقات أو العقوبات أو التحذيرات أو الشروط الإضافية التي فرضتها هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة (SFC) أو الهيئة النقدية في سنغافورة (MAS) أو غيرها من الجهات التنظيمية؟ يجب أن يكشف بيان الاكتتاب عن ذلك بدقة. تاريخ الامتثال النظيف يعد ميزة كبيرة.

استمرارية صلاحية الترخيص. ستركز المراجعة على الإجراءات التي اتخذتها الشركة لضمان تجديد الترخيص والتكيف مع اللوائح الجديدة. على سبيل المثال، يظهر ترخيص HashKey في سنغافورة MPI وانتقاله إلى CASP في أيرلندا قدرته على التكيف بشكل استباقي مع التنظيم.

موثوقية الرقابة الداخلية. إن نظام الرقابة الداخلية الصارم الذي نشأ عن متطلبات الترخيص (مثل مكافحة غسل الأموال/مكافحة تمويل الإرهاب، والأمن السيبراني، وحماية أصول العملاء) هو أساس مهم لتقييم فعالية حوكمة الشركات وإدارة المخاطر من قبل البورصة.

مخاطر الاعتماد على التنظيم. ستنظر المراجعة أيضًا في مدى اعتماد الشركة على بيئات تنظيمية معينة أو تراخيص فردية. تشمل أعمال HashKey العديد من الدول، مما يقلل إلى حد ما من مخاطر التغير المفاجئ في سياسة ولاية قضائية واحدة، وهذه هي ميزتها.

(3) العلاقة بين حالة الترخيص والتقييم

في مناقشات التقييم، ستأخذ السوق في اعتبارها علاوة التنظيم وعلاوة الثقة الناجمة عن حالة الترخيص. الترخيص يعني القدرة على تقديم خدمات قانونية لقاعدة عملاء أوسع (خاصة المستثمرين المؤسسيين والأفراد)، مما يوفر مساحة أكبر لنمو الأعمال؛ كما يعني أيضًا مخاطر عدم اليقين التنظيمي المنخفضة وثقة العملاء الأقوى، مما قد يؤدي إلى الحصول على مضاعفات تقييم أعلى من نظرائهم غير المرخصين.

تُرسم رحلة طرح HashKey العام مسارًا فريدًا مدروسًا ما بين الابتكار والتنظيم، والتقاليد والحدود الجديدة. يكمن مفتاح نجاحها في بناء وعرض إطار قوي “للامتثال المزدوج”: من جهة، بصفتها مزود خدمة الأصول الافتراضية، تتعمق في نظام تنظيم وظيفي صارم متزايد التغير تمثله لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة، من خلال الحصول على تراخيص متعددة والامتثال المستمر لمواجهة مخاطر العمل؛ ومن جهة أخرى، بصفتها مقدم طلب الإدراج، تتبنى بشكل استباقي نظام الرقابة السوقية القائم على الإفصاح عن المعلومات، الذي يتمحور حول قواعد الإدراج لبورصة هونغ كونغ، لمواجهة مخاطر إدراك المستثمرين من خلال الإفصاح الشفاف والمفصل.

تتمثل خصوصية هذا المسار في أنه لا يتبع ببساطة النماذج الموجودة، بل يستكشف مجالات لم تصل بعد إلى سابقة ناضجة تمامًا. يكشف بعمق عن أن “الحصول على التراخيص” هو نقطة البداية للامتثال في عملية انتقال صناعة الأصول الرقمية إلى النظام المالي السائد، بينما “الإدراج” هو مرحلة أعلى من التطور نحو الشفافية والتنظيم. على الرغم من أن الحصول على الترخيص ليس شرطًا قانونيًا مطلقًا للإدراج، إلا أنه أصبح “شهادة ميلاد” و"شهادة صحية" لا غنى عنها لتقييم جودة الشركات وتقدير مخاطر الاستثمار.

تشير حالة HashKey إلى أنه إذا كانت شركات الأصول الرقمية ترغب في دخول الأسواق المالية الرئيسية في المستقبل، فيجب عليها رفع الامتثال التنظيمي إلى مكانة استراتيجية، وإنشاء نظام داخلي للرقابة والحكم يتجاوز الحد الأدنى من المتطلبات، والاستعداد للكشف عن معلومات الأعمال والمخاطر بأعلى المعايير. إن عملية إدراجها وأدائها اللاحق لا يتعلق فقط بمصير الشركة نفسها، بل سيضع معيارًا للصناعة بأكملها، ويؤثر على تطور السياسات التنظيمية، ويوفر مرجعًا قيمًا للأسواق العالمية الأخرى.